Bernstein: há um motivo para ser pessimista em relação ao petróleo bruto, mas há dez motivos para ser otimista

O mercado de petróleo atualmente encontra-se numa situação de divisão extrema: o consenso é extremamente pessimista, mas os fundamentos estão a evoluir silenciosamente.

Bernstein, no seu relatório mais recente, afirmou sem rodeios que existe atualmente uma grande razão para o pessimismo no mercado — excesso de oferta. A fraqueza na procura da China, a suspensão das quotas de produção da OPEP e o forte crescimento na oferta de países não pertencentes à OPEP levaram ao aumento de mais de 400 milhões de barris de petróleo em inventário no ano passado (>1 milhão de barris/dia). Assim, o consenso do mercado reduziu drasticamente as previsões de preço do petróleo para 2025, e alguns analistas até preveem que o Brent poderá cair para 61 dólares por barril em 2026.

No entanto, esta é precisamente a oportunidade para investidores contrários. Bernstein acredita que, enquanto o mercado foca no desequilíbrio de curto prazo entre oferta e procura, ignora os dez pilares essenciais que sustentam os preços do petróleo a longo prazo. Para investidores com capital paciente, o preço atual de 60-65 dólares por barril é insustentável para o setor, e o capital está a fugir, o que muitas vezes é um sinal claro do fundo do ciclo. Como diz o velho ditado: preços baixos do petróleo são eles próprios o remédio para preços baixos.

A rentabilidade do capital já está abaixo do custo de capital, tornando o setor insustentável

Com os preços atuais, a rentabilidade do capital (ROACE) no setor petrolífero atingiu níveis surpreendentemente baixos.

Segundo as estimativas de Bernstein, o setor petrolífero precisa de um preço médio de 50-55 dólares por barril para atingir o ponto de equilíbrio. Se o preço se mantiver nos 60 dólares, a rentabilidade do capital será apenas de valores baixos a médios.

Historicamente, em 2019, quando o preço do petróleo era de 64 dólares por barril, a rentabilidade do capital foi de apenas 6%; em 2024, com um preço médio de 81 dólares por barril, atingiu 11%.

Considerando que a média de rentabilidade do capital ao longo dos últimos 100 anos é cerca de 10%, a atual baixa rentabilidade indica que o capital está a sair do setor. Segundo o manual de investimento cíclico, quando a rentabilidade do capital fica abaixo do custo de capital e o capital começa a retirar-se, é o momento ideal para os investidores entrarem.

As expectativas de preço do petróleo a longo prazo estão abaixo do custo marginal de produção

As ações petrolíferas refletem não o preço atual, mas o fluxo de caixa descontado com base na expectativa de preços a longo prazo. Atualmente, o preço a 5 anos do Brent é de 66 dólares por barril, o que é demasiado baixo para o setor.

A estimativa de Bernstein para o custo marginal de produção a longo prazo é de 71 dólares por barril. Quando o preço do petróleo está abaixo do custo marginal de longo prazo, a probabilidade de obter retorno positivo ao investir em ações petrolíferas aumenta significativamente.

Isto não significa que o preço do petróleo não possa ser mais baixo no curto prazo, mas as probabilidades já favorecem os investidores. Além disso, com o aumento dos preços dos metais e materiais, o custo marginal de produção só tende a aumentar, não a diminuir.

A procura da China desacelera, mas o “Sul Global” continuará a crescer

O consenso geral é de que a “era de ouro” da procura de petróleo na China terminou: a procura por gasóleo caiu devido à desaceleração económica, e os veículos elétricos já representam 60% das vendas de automóveis.

No entanto, Bernstein acredita que a história da procura global de petróleo ainda não acabou.

Embora a procura nos países da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico (OCDE) e na China possa atingir um pico, fora destes, há países do “Sul Global” (como Sudeste Asiático, Índia, Médio Oriente e África), com uma população de 5 mil milhões de pessoas, cujo consumo per capita de petróleo é apenas uma pequena fração do ocidental.

O desejo destes países de melhorar o seu padrão de vida impulsionará o consumo de energia, tornando-se o novo motor de crescimento da procura de petróleo na próxima década.

Capacidade ociosa insuficiente como buffer, risco de prémio deve aumentar

As empresas comerciais de petróleo operam a plena capacidade todos os dias, sendo o único buffer a “capacidade ociosa” da OPEP.

Embora a suspensão de 2 milhões de barris por dia pela OPEP no ano passado tenha causado uma queda nos preços, ela também elevou a capacidade ociosa efetiva para 3,4% (mais de 3 milhões de barris/dia).

Este nível apenas voltou à média histórica, equivalente à produção do Irão. Isto significa que, perante guerras imprevisíveis ou interrupções na oferta, o colchão de absorção de choques do mercado global não é robusto. Assim, os preços do petróleo deveriam incorporar um prémio de risco mais elevado.

O risco geopolítico está nos níveis mais altos em décadas

A história mostra que guerras no Médio Oriente frequentemente provocam choques nos preços do petróleo.

Hoje, o índice de risco geopolítico está mais elevado do que em qualquer altura desde o 11 de setembro. Embora isso não signifique necessariamente que um conflito importante esteja iminente, um mundo mais dividido aumenta indubitavelmente a probabilidade de interrupções na oferta.

As expectativas otimistas do mercado quanto à recuperação da capacidade na Venezuela e na Líbia podem ser demasiado ingênuas, e o ambiente de alto risco geopolítico sustenta preços mais elevados.

A fraqueza do dólar é um catalisador para os preços do petróleo

Dados dos últimos 30 anos mostram uma forte correlação negativa entre o índice do dólar (DXY) e o preço real do petróleo.

Um dólar fraco não só favorece os mercados emergentes que impulsionam a procura de petróleo, como também torna o petróleo cotado em moedas não dólares mais barato, estimulando a procura. Com o índice do dólar a mostrar sinais de fraqueza, todos os commodities, incluindo o petróleo, beneficiam-se.

A taxa de reinvestimento caiu drasticamente, encurtando a vida útil das reservas

A vida útil das reservas é o melhor indicador antecedente do crescimento de produção a longo prazo.

Nos últimos 25 anos, a vida útil das reservas comprovadas das 50 maiores empresas petrolíferas do mundo caiu de 15 para 11 anos. A principal razão é o baixo retorno do setor, com as empresas a focarem mais nos retornos aos acionistas (recompras e dividendos) do que em despesas de capital.

A taxa de reinvestimento do setor (relação entre despesas de capital e fluxo de caixa) caiu de quase 100% para cerca de 50%. Este investimento insuficiente levará a uma substituição de reservas fraca no futuro, exercendo pressão descendente sobre o crescimento da produção.

O setor energético tem desempenho de longo prazo fraco, mas apresenta valor de investimento contrária

Nos últimos 11 anos, o setor energético só superou o S&P 500 em 3 anos, e tem tido três anos consecutivos de fraco desempenho. A participação das ações energéticas no S&P 500 caiu de 12% em 2011 para apenas 3% atualmente.

O interesse dos investidores neste setor atingiu o ponto mais baixo, mas essa é precisamente a oportunidade para investimentos contrários. O petróleo costuma seguir ciclos supercíclicos; embora não estejamos numa nova superciclo, antes do pico de procura, o setor petrolífero pode ainda assistir a outro grande ciclo.

A era de ouro do petróleo de areias betuminosas dos EUA está a terminar

Nos últimos 15 anos, a explosão de produção de petróleo de areias betuminosas nos EUA (de 5,6 milhões para 13,5 milhões de barris/dia) mudou completamente o mapa global.

Mas este “período de ouro” está a chegar ao fim. Bacias principais como Eagleford e Bakken entraram na fase de maturidade, e até mesmo a Permian, a principal bacia, enfrenta esgotamento, com sinais de topo na produção.

O consenso atual é de que a produção de petróleo dos EUA se manterá perto do nível recorde do ano passado. O número de plataformas de perfuração continuará a diminuir em 2025, e se o WTI se mantiver nos 60 dólares por barril ou menos, o número de plataformas reduzir-se-á ainda mais. Isto significa que o motor de crescimento da oferta de países não pertencentes à OPEP já se apagou.

Construção de reservas estratégicas de petróleo (SPR) na China

Apesar da procura industrial fraca na China, a compra de reservas estratégicas de petróleo (SPR) fornece um suporte importante.

No ano passado, a China aumentou os seus inventários em mais de 100 milhões de barris, prevendo-se um aumento de 150 milhões de barris este ano. Atualmente, a China possui cerca de 1,4 mil milhões de barris de reservas, o que cobre aproximadamente 112 dias de importação.

Mais importante, há uma mudança na lógica macroeconómica: a China dispõe de uma grande quantidade de fundos de excedente comercial. Com o preço do ouro elevado (mais de 5000 dólares por onça), o petróleo torna-se numa reserva mais atrativa. Quando o preço do petróleo estiver abaixo de 70 dólares, a China tem motivos suficientes para continuar a adquirir petróleo físico através de reservas estratégicas.

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