O molho especial das seguradoras está a perder o seu impacto

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NOVA IORQUE, 2 de fev (Reuters Breakingviews) - O molho especial dos seguradores está a perder parte do seu impacto. As obrigações de empréstimos colateralizados, os fundos que compram dívidas arriscadas e as dividem em títulos mais seguros, são o motor de 1,4 biliões de dólares que impulsiona o mercado de crédito corporativo nos EUA. Os vendedores de anuidades têm investido nesta classe de ativos, que deverá registar uma procura torrencial em 2026. No entanto, retornos mais baixos e o espectro de excessos passados ameaçam o setor.

As CLOs aumentaram, abre uma nova aba, de um mercado de 263 mil milhões de dólares nos Estados Unidos após a recessão do pós-Lehman, graças a duas forças principais. Uma delas é o recuo dos bancos, que nos anos 1990 possuíam a maior parte dos chamados empréstimos alavancados, dívidas de menor classificação frequentemente emitidas por barões de aquisições para financiar negócios, de acordo com dados da S&P Global. Desde então, regulações de capital mais rigorosas obrigaram a Wall Street a dividir e vender dívidas a investidores.

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Entretanto, seguradoras de vida à procura de retornos adicionais para financiar as suas apólices, têm investido no mercado. Entre 2011 e 2016, seguradoras detinham cerca de 19% da dívida emitida por CLOs, que compreendia empréstimos sindicados, segundo a Federal Reserve. Este valor disparou, atingindo 36% em 2022.

A magia central das CLOs é a transmutação de empréstimos arriscados em dívidas mais seguras. Pense nelas como uma caixa onde um gestor deposita vários IOUs dispersos, neste caso, empréstimos usados para financiar aquisições. Esses ativos pagam juros regulares na caixa, e o gestor depois vende uma série de títulos garantidos por eles, divididos em tranches que recebem diferentes classificações de segurança de agências como Standard & Poor’s ou Moody’s. No topo, os AAA de padrão ouro têm prioridade sobre os fluxos de caixa da caixa, com cada tranche inferior na fila.

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Isto é uma jogada tentadora. Na década até 2025, mesmo as CLOs com classificação AAA, menos arriscadas, retornaram 142 pontos base acima da taxa livre de risco, segundo a Janus Henderson, enquanto a dívida corporativa de grau de investimento comum com maturidade curta retornou apenas 69 pontos base adicionais.

As seguradoras valorizam as CLOs graças às regras promulgadas pela National Association of Insurance Commissioners, que lhes atribuem um tratamento de capital favorável. Isto cria anomalias – por exemplo, uma seguradora poderia, teoricamente, comprar todas as tranches de uma CLO, assumindo exposição total às dívidas subjacentes, e acabar por ter que manter menos capital contra elas do que se comprasse a dívida diretamente.

Estas regras estão atualmente em revisão. Certamente, contudo, as seguradoras – especialmente as seguradoras de vida – têm sido compradoras entusiastas. As suas participações em CLOs atingiram, abre uma nova aba, 13 mil milhões de dólares em 2009. Em 2024, o valor chegou a, abre uma nova aba, 277 mil milhões de dólares, segundo a NAIC. E estão a investir cada vez mais em tranches de classificação inferior para obter rendimento extra: apenas 39% dos investimentos das seguradoras estão em dívidas AAA mais seguras, uma diminuição de 55% em 2011.

Seguradoras apoiadas por private equity ajustaram ainda mais esta fórmula. Segundo dados da Moody’s, as CLOs representam impressionantes 18% do portefólio gerido pela Security Benefit Life Insurance, propriedade da Eldridge Industries. Mais importante, quase 49% das suas participações estão classificadas na faixa Baa pela agência, o nível mais baixo de grau de investimento. A Athene, gigante do setor propriedade da Apollo Global Management (APO.N), abre uma nova aba, tem uma distribuição mais equilibrada e recentemente voltou a subir para as tranches mais sênior. Ainda assim, nada se assemelha às seguradoras tradicionais Nationwide Life, Pacific Life ou MassMutual, que compram esmagadoramente títulos AAA.

O boom também foi uma oportunidade de ouro para os gestores de CLOs, que são pagos para selecionar e supervisionar os empréstimos que entram nas veículos, e que muitas vezes são propriedade de grupos de private equity. A Carlyle (CG.O), abre uma nova aba, sozinha entre as quatro maiores empresas de buyout listadas nos EUA, evitou uma queda no preço das ações em 2025, sendo a gestora mais prolífica das participações de seguradoras em CLOs.

No entanto, por trás da atividade vibrante, o humor entre seguradoras e seus apoiantes de private equity está cada vez mais sombrio. O CEO da Apollo, Marc Rowan, chegou a falar, abre uma nova aba, sobre a necessidade de criar um “substituto” para as CLOs, citando “anomalias” na forma como os títulos são atualmente precificados.

Uma das razões é que a oferta de CLOs não acompanhou a procura. O setor manteve-se acima de 1 trilhão de dólares em dívida pendente durante alguns anos. Parte disso deve-se a uma desaceleração em fusões e aquisições entre 2022 e 2024, que limitou o volume de novos empréstimos que podem ser agrupados nas veículos, dificultando o crescimento do setor como um todo.

A elevada procura por dívida de CLOs comprimiu os retornos. O spread, ou seja, o juro adicional que qualquer tranche de uma CLO paga acima das taxas interbancárias, colapsou. Enquanto os spreads AAA caíram 49% desde o pico do final de 2023, segundo dados da Nomura, as classificações preferidas pelas seguradoras caíram ainda mais. Os spreads AA caíram 53%, e os BBBs, 56%.

Os retornos estão a diminuir num período de perdas elevadas entre as dívidas que compõem as CLOs. Segundo a Moody’s, a taxa de incumprimento ponderada pelo emissor em empréstimos alavancados nos EUA subiu de cerca de 2% no final de 2022 para mais de 7% no início de 2025, e ainda estava quase em 6% em dezembro. A agência e outros preveem que esta tendência continuará a diminuir. Ainda assim, vários gestores apontam uma razão simples para o aumento: na euforia do pós-pandemia, empréstimos de buyout que nunca deveriam ter sido concedidos passaram. Há também falências espetaculares, como a do fornecedor de peças de automóveis First Brands. Cerca de 1.100 CLOs estavam expostas à empresa falhada, descobriu a Moody’s, abre uma nova aba. A onda de incumprimentos pode levar a perdas em tranches de classificação inferior, separando gestores menos exigentes daqueles mais cautelosos.

Por agora, no entanto, o setor continua forte. Profissionais que conversaram com a Breakingviews apontaram para um ritmo historicamente frenético de surgimento de novos gestores nos Estados Unidos e na Europa. A diferença no spread que esses novatos têm de pagar na dívida das CLOs colapsou, dizem estes veteranos do setor, mais um sinal da procura ainda crescente. Analistas da Moody’s esperam uma emissão de 143 mil milhões de dólares em 2026, mesmo que apenas acompanhe a história recente. No entanto, a menos que Rowan, da Apollo, consiga concretizar o seu plano de criar um substituto para o produto, algumas seguradoras podem acabar por receber menos do que esperavam.

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Edição por Neil Unmack; Produção por Pranav Kiran