Valor patrimonial artificialmente elevado, restrição de resgates! A atual “crise de crédito privado de PE” é uma nova rodada de “subprime”?

Uma onda de pânico no mercado de crédito privado está a espalhar-se. O diretor de investimentos da Fourier Asset Management, Orlando Gemes, emitiu um aviso severo: “Os sinais de perigo que estamos a ver hoje no setor de crédito privado são surpreendentemente semelhantes aos de 2007.”

Ele destacou especialmente a deterioração das cláusulas de proteção dos credores e os termos de liquidez complexos que “encobrem a desconexão entre os ativos que os investidores acreditam possuir e os ativos que realmente podem sair”.

De acordo com a ChaseWind Trading Desk, a 23 de fevereiro, o Deutsche Bank publicou o relatório “Private credit: Smoke, yes, but how much fire?”. O relatório aponta que a relação entre o preço dos fundos que compõem o índice S&P BDC e o valor líquido dos ativos já caiu para o maior desconto desde o impacto da pandemia de COVID-19, sendo que eventos como a restrição de resgates pela Blue Owl e a redução do valor da Breitling agravaram ainda mais a situação.

Apesar da recente queda nos preços das ações relacionadas, o Deutsche Bank acredita que, no momento, as condições para uma grande transmissão de mercado ainda não estão presentes. Os investidores devem monitorar de perto quatro indicadores-chave: spreads de crédito, lucros corporativos, pressão nos títulos do governo e mudanças regulatórias, ao mesmo tempo que reconhecem que uma reserva de mais de 3 trilhões de dólares em “pó seco” (fundos não investidos) pode atuar como um amortecedor importante.

Desconto nos BDCs atinge recordes: o termómetro do pânico de mercado

As Sociedades de Desenvolvimento Empresarial (BDC) estão a tornar-se um indicador do crise de crédito privado. Dados do Deutsche Bank mostram que estas entidades, altamente alocadas em crédito privado e setor de software, já atingiram o maior desconto em relação ao valor líquido dos ativos desde o início da pandemia.

O pânico intensificou-se na semana passada. A Blue Owl anunciou a implementação de restrições de resgate e venda de ativos em um de seus fundos, tentando reforçar a confiança, mas alguns investidores aproveitaram para vender ativos relacionados a capitais privados. Posteriormente, o Financial Times relatou que os proprietários de private equity da Breitling reduziram o valor de investimento pela metade, alimentando ainda mais o medo no mercado.

Instituições financeiras não bancárias: o risco sistémico subestimado

O que realmente preocupa é a crescente participação das intermediárias financeiras não bancárias (NBFI) no sistema financeiro. Uma pesquisa recente do Federal Reserve de Nova York destacou os riscos que o crescimento das NBFI representa para os bancos. Dados essenciais mostram que as NBFI atualmente representam mais de 50% dos ativos financeiros globais, chegando a 60% nos EUA.

O mecanismo de transmissão de risco merece atenção: embora os bancos tenham reduzido sua exposição direta à economia real desde a crise financeira, continuam expostos indiretamente através de suas obrigações com as NBFI. Especificamente, os bancos concedem empréstimos de alta qualidade às NBFI, que por sua vez concedem créditos primários a tomadores finais. Essa estrutura em múltiplas camadas, se apresentar problemas, pode gerar reações em cadeia.

O vice-presidente do Fed, Bowman, afirmou que, antes da crise de 2008, os bancos concediam 60% dos empréstimos hipotecários, mas essa proporção quase foi pela metade posteriormente, com os tomadores de empréstimos voltando-se para instituições não bancárias.

3 trilhões de dólares em “pó seco”: salva-vidas ou mero alívio temporário?

O Deutsche Bank acredita que os mais de 3 trilhões de dólares em “pó seco” no mercado de capitais privados atualmente são suficientes para lidar com problemas financeiros recentes, pois a maioria dos grandes empréstimos de capitais privados é concedida por grandes instituições. Essas entidades, altamente diversificadas e influentes, dificilmente rejeitarão a cobrança de capital.

Por outro lado, o mercado intermediário é bastante vulnerável. Muitas instituições de mercado médio dependem fortemente de investimentos em software que sofreram quedas acentuadas recentemente, além de apresentarem baixa diversificação, tornando-se o elo mais frágil neste momento.

Quatro indicadores: o ponto de ruptura da crise

O Deutsche Bank destaca que, para que um cenário negativo se concretize e cause uma transmissão para os bancos, é necessário que o contexto econômico e de mercado piore. Especificamente, é preciso uma combinação de:

2. Aumento súbito nos spreads de crédito e/ou nas taxas de juros

3. Contração substancial nos lucros corporativos

4. Pressões preocupantes no mercado de títulos do governo, especialmente em leilões de dívida

5. Alterações nas regulamentações ou requisitos de capital para bancos relacionados ao mercado de capitais privados

A conclusão principal é: nenhum desses quatro indicadores atingiu ainda níveis que representem uma ameaça ao mercado de capitais privados, embora possam potencialmente desencadear uma transmissão mais ampla e destrutiva.

Avaliação atual: fumaça, mas sem fogo grande

O Deutsche Bank posiciona o cenário atual como “uma fumaça muito densa, mas sem fogo visível”, enfatizando que não se deve confundir volatilidade de liquidez com colapso de crédito. Além disso, os investidores frequentemente interpretam problemas específicos de certos investimentos como tendências de mercado mais amplas, uma visão equivocada de “correlação, não causalidade”.

Apesar de uma venda impulsionada por preocupações de longo prazo com a disrupção de empresas de software, a maioria dessas companhias ainda deve manter seus clientes e lucros, garantindo fluxo de caixa suficiente para pagar credores no curto prazo.

Mais importante, dado o forte desempenho das ações e do crédito, lucros corporativos sólidos, mercado de trabalho resiliente nos EUA e uma economia global relativamente estável, as condições para uma perda de confiança generalizada ainda não estão presentes.

Para os investidores, o foco deve estar nos quatro indicadores listados pelo Deutsche Bank e na evolução do desconto de valor líquido de mercado de veículos como os BDCs. Quando o desconto passar de uma questão de sentimento para uma restrição rígida na cadeia de financiamento, aí sim o risco de uma transmissão mais ampla se consolidará.

Este conteúdo de destaque é fornecido pela ChaseWind Trading Desk.

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