Является ли криптовалюта ценной бумагой? Часть II: Токены полезности

Law and Ledger — это новостная рубрика, посвящённая правовым новостям криптоиндустрии, подготовленная Kelman Law — юридической фирмой, специализирующейся на коммерции с цифровыми активами.

Является ли криптовалюта ценным бумагой? Часть II: Utility-токены

Следующая авторская колонка написана Алексом Форэндом и Майклом Хандельсманом для Kelman.Law.

С первых лет существования индустрии цифровых активов термин «utility-токен» использовался как некий синоним выражения «не является ценной бумагой». Логика была интуитивна: если токен предоставляет доступ к программному обеспечению, сервисам, правам управления или функционалу сети, то разумное ожидание покупателей — это потребление, а не спекуляция, а значит, такой токен должен выходить за рамки действия федеральных законов о ценных бумагах.

Однако SEC неизменно отвергала идею, что одна лишь утилитарность освобождает от применения теста Howey, возбуждая дела против utility-токенов LBRY и UNI. Вместо этого SEC и суды применяют комплексный, основанный на фактах анализ, выходящий за рамки технического назначения токена.

В результате возникает постоянное напряжение между маркетинговым нарративом о пользе и юридической и экономической реальностью того, как эти токены продаются. Эта часть рассматривает, почему «utility-токен» не является надёжной гаванью, как суды на практике оценивают функциональность и какие факторы чаще всего определяют, квалифицируется ли продажа якобы «основанного на использовании» токена как инвестиционный контракт.

Утилитарность не является решающим фактором

Основное заблуждение заключается в том, что токен с функциональной ценностью — доступ к протоколу, участие в управлении, права на стейкинг, платежи внутри приложения или другие варианты использования — выходит за пределы режима регулирования ценных бумаг. Суды неоднократно ясно давали понять, что это неверно.

Согласно Howey, наличие утилитарности является релевантным фактом, но не отменяет более широкой экономической сути сделки. Токен может быть частью функционирующей сети и при этом продаваться таким образом, что возникает договор ценной бумаги.

Это связано с тем, что с юридической точки зрения фокусируется не на токене как цифровом объекте, а на обстоятельствах его распределения. Если способ продажи создаёт у покупателей ожидание получения прибыли — особенно прибыли, зависящей от усилий эмитента — суды считают, что тест Howey выполняется независимо от наличия утилитарности.

Однако идея о том, что сам по себе токен не обязательно является ценной бумагой, выглядит перспективной и, по-видимому, поддерживается текущей SEC, поскольку комиссар Пол Аткинс недавно провёл различие между токеном, который не обязательно является ценной бумагой, и инвестиционным контрактом, который является ценной бумагой, сосредоточив внимание на самом предложении, а не на базовом активе.

Время и работоспособность сети на момент запуска Одним из самых значимых факторов в делах о utility-токенах является момент продажи токена относительно стадии развития сети. Если токены предлагаются до запуска протокола, до того, как ключевые функции заработают, или до того, как пользователи смогут реально взаимодействовать с экосистемой, суды обычно трактуют такую продажу как требующую от покупателей полагаться на будущую работу эмитента. Эта самая будущая работа — именно то, что анализ Howey называет предпринимательскими или управленческими усилиями других.

Также читайте: Является ли криптовалюта ценной бумагой? (Часть I) Тест Howey

Именно поэтому ранние ICO, предпродажи и дистрибуции на базе SAFT часто подвергаются повышенному вниманию. Покупатели в этих случаях не используют токен по его назначению; они ждут, когда эмитент создаст что-то, что обеспечит эту пользу, — и потенциально увеличит стоимость токена. Такая зависимость от будущей разработки стабильно рассматривается как признак инвестиционного контракта.

Контроль эмитента и управленческие усилия

В центре дебатов о utility-токенах находится вопрос: кто действительно формирует ценность? Суды регулярно исследуют, зависит ли будущий рост экосистемы от определённых управленческих или предпринимательских усилий со стороны эмитента, команды основателей или центральной организации-разработчика.

Если покупатели обоснованно рассчитывают на то, что эти лица или организации обеспечат обновления, интеграции, выполнение дорожной карты, партнёрства или механизмы стабильности, сделка обычно соответствует критерию «усилий других» по Howey — независимо от функционального устройства токена.

Токены управления, однако, добавляют этому анализу дополнительную сложность. Их суть заключается в том, что держатели токенов участвуют в управлении проектом, что создаёт аргумент о том, что покупатели полагаются на собственные усилия — коллективное управление — а не на централизованную команду.

SEC, однако, отказывается считать этот аргумент решающим. Вместо этого применяется тот же всесторонний тест экономической реальности: Насколько значимы механизмы управления? Контролируют ли держатели токенов развитие, принятие казначейских решений или ключевые параметры, либо управление ограничено, косметично или фактически подчинено контролю эмитента?

И даже если управление существенно, суды всё равно спрашивают, был ли токен продвигаем с акцентом на прибыль или ожидали ли покупатели роста стоимости, связанного с продолжающимся участием основной команды.

Вкратце, механизмы управления могут быть релевантным фактором децентрализации, но они не являются надёжной гаванью и должны оцениваться наряду с другими обстоятельствами.

Практическим эвристическим примером является так называемый «тест Багам»: если команда эмитента исчезнет завтра — «соберёт вещи и уедет на Багамы» — продолжит ли проект функционировать, и сохранит ли токен свою ценность?

Если ответ отрицательный, это сильно свидетельствует о том, что покупатели полагаются на продолжающиеся управленческие усилия эмитента, что подтверждает четвёртый критерий Howey. Если ответ положительный, это говорит в пользу децентрализации, хотя даже это не является решающим без анализа более широкого контекста сделки.

В конечном итоге этот вопрос всегда остаётся крайне зависящим от фактов и момента совершения сделки. Сеть может со временем децентрализоваться настолько, что покупатели перестанут зависеть от усилий эмитента, но юридический вопрос заключается в том, существовала ли такая зависимость на момент продажи токенов. Суды пока не провели чёткой границы, когда децентрализации достаточно, что остаётся одной из самых стойких и нерешённых неопределённостей в американском праве цифровых активов.

Практический итог

Современная судебная практика совершенно ясно даёт понять: утилитарность не является надёжной гаванью. Токен может быть тщательно спроектирован, широко использоваться и быть неотъемлемой частью функционирующей сети — и при этом продаваться так, что это будет считаться инвестиционным контрактом.

Для судов имеет значение вся экономическая картина: как продаётся токен, что обещается, как ведёт себя эмитент и полагаются ли покупатели на усилия других для получения доходности.

Утилитарность всегда будет иметь значение. Она может даже быть убедительным фактором в определённых случаях, особенно если основная цель токена действительно потребительская, а экосистема уже децентрализована. Но в 2025 году ни один суд не признал утилитарность решающей. Миф продолжает жить в маркетинге отрасли, но юридическая реальность остаётся неизменной: утилитарность не отменяет анализ ценных бумаг.

В Kelman PLLC у нас обширный опыт работы с практическими нюансами законодательства о ценных бумагах, и особенно с тестом Howey. Мы продолжаем следить за развитием регулирования в криптоиндустрии и готовы консультировать клиентов в этой меняющейся правовой среде. Для получения дополнительной информации или записи на консультацию, пожалуйста, свяжитесь с нами здесь.