Тройная дилемма стейблкоинов: переосмысление сущности денег

В волне цифровых активов стейблкоины, безусловно, являются одним из самых примечательных нововведений последних лет. Благодаря обещанию привязки к фиатным валютам, таким как доллар, они создают "убежище" ценности в волатильном мире криптовалют и все больше становятся важной инфраструктурой в области децентрализованных финансов и глобальных платежей. Их рыночная капитализация с нуля до нескольких сотен миллиардов долларов, похоже, предвещает восход новой формы валюты.

Однако, в то время как рынок празднует, Международный банк расчетов (BIS) в своем экономическом отчете за май 2025 года выпустил строгое предупреждение. BIS четко указал, что стейблкоины не являются настоящими деньгами, и за их кажущимся процветанием скрываются системные риски, способные подорвать всю финансовую систему. Этот вывод подобен ведру холодной воды, заставляющему нас заново пересмотреть сущность стейблкоинов.

Данная статья направлена на глубокий анализ отчета БИС, сосредоточив внимание на его теории "тройной двери" для валюты — то есть любая надежная валютная система должна пройти три испытания: единство, гибкость и целостность. Мы рассмотрим конкретные примеры, чтобы проанализировать трудности стейблкоинов перед этой тройной дверью, а также добавим реальные соображения, выходящие за рамки рамок БИС, и в конечном итоге обсудим, в каком направлении будет развиваться цифровизация валюты.

Первая дверь: Проблема единственности — смогут ли стейблкоины оставаться «стабильными» навсегда?

"Единственность" валюты является краеугольным камнем современной финансовой системы. Это означает, что в любое время и в любом месте стоимость одной единицы валюты должна точно соответствовать номиналу другой единицы. Проще говоря, "один рубль всегда остается одним рублем". Эта постоянная единообразие ценности является основным условием для выполнения валютой трех основных функций: учетной единицы, средства обмена и хранилища ценности.

Основной аргумент BIS заключается в том, что механизм привязки стоимости стейблкоинов имеет врождённые недостатки и не может в принципе гарантировать обмен с фиатной валютой в соотношении 1:1. Его доверие не исходит от государственного кредита, а зависит от коммерческого кредита частного эмитента, качества и прозрачности резервных активов, что ставит его под угрозу "открепления" в любое время.

В своем отчете БИС ссылается на историческую эпоху "свободных банков" ( в США примерно с 1837 по 1863 год в качестве примера. В то время в США не было центрального банка, и частные банки, лицензированные штатами, могли выпускать свои собственные банковские билеты. Эти банковские билеты теоретически можно было обменять на золото или серебро, но на практике их стоимость варьировалась в зависимости от репутации и платежеспособности банка-эмитента. Однодолларовая купюра из удаленного банка могла стоить в Нью-Йорке всего 90 центов или даже меньше. Эта хаотичная ситуация привела к очень высоким транзакционным издержкам, серьезно препятствуя экономическому развитию. Современные стейблкоины, по мнению БИС, являются цифровой версией этого исторического хаоса — каждый эмитент стейблкоина подобен независимому "частному банку", и вопрос о том, сможет ли выпущенный им "цифровой доллар" действительно быть обменен, остается открытым.

Нам не нужно углубляться в далекую историю, недавние болезненные уроки достаточно ясно показывают проблему. Крах алгоритмического стейблкоина UST, приведший за считанные дни к обнулению его стоимости и уничтожению сотен миллиардов долларов рыночной капитализации. Это событие наглядно демонстрирует, как «стабильность» оказывается хрупкой, когда разрывается цепочка доверия. Даже стейблкоины, обеспеченные активами, вызывают постоянные сомнения в составе резервных активов, аудитах и ликвидности. Таким образом, стейблкоины уже сталкиваются с трудностями на первом уровне «единственности».

![Тёплые мысли на фоне холодной логики: куда должен идти стейблкоин в условиях тройной двери?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-f2000c334cd48c7e9080ed64665a5bc2.webp(

Вторые двери: Гибкая трагедия — «Красивый капкан» с 100% резервом

Если "единственность" касается "качества" денег, то "эластичность" касается "количества". "Эластичность" денег означает способность финансовой системы динамически создавать и сокращать кредит в соответствии с фактическим спросом экономики. Это ключевой двигатель, который позволяет современной рыночной экономике саморегулироваться и устойчиво расти. Когда экономика процветает, кредитная экспансия поддерживает инвестиции; когда экономика охлаждается, кредит сокращается для контроля рисков.

BIS указывает на стейблкоины, особенно на те, которые заявляют о наличии 100% высококачественных ликвидных активов ), таких как наличные и краткосрочные государственные облигации ( в качестве резервов, на самом деле представляют собой модель "узкого банка". Эта модель полностью использует средства пользователей для хранения безопасных резервных активов, без кредитования. Хотя это звучит очень безопасно, но это осуществляется за счет полной жертвы "гибкости" валюты.

Мы можем понять различия через сравнительный анализ сцен.

Традиционная банковская система ) обладает гибкостью (: предположим, вы внесли 1000 юаней в коммерческий банк. В соответствии с системой частичных резервов банк может оставить только 100 юаней в качестве резервов, а остальные 900 юаней могут быть выданы в кредит предпринимателям, нуждающимся в финансировании. Этот предприниматель использует 900 юаней для оплаты товаров поставщику, который затем вносит эти деньги в банк. Этот процесс повторяется, и первоначальный депозит в 1000 юаней через кредитное создание банковской системы порождает больше денег, поддерживая работу реальной экономики.

Система стейблкоинов ) не имеет гибкости (: предположим, вы купили 1000 единиц какого-либо стейблкоина за 1000 долларов США. Эмитент обещает полностью вложить эти 1000 долларов в банк или купить государственные облигации США в качестве резервов. Эти деньги оказываются "заблокированными", их нельзя использовать для кредитования. Если предпринимателю нужно финансирование, сама система стейблкоинов не может удовлетворить эту потребность. Она может только пассивно ждать поступления большего количества долларов из реального мира, а не создавать кредит в соответствии с внутренними потребностями экономики. Вся система похожа на "мертвое озеро", ей не хватает саморегуляции и способности поддерживать экономический рост.

Такая "неэластичная" особенность не только ограничивает собственное развитие, но и представляет собой потенциальный удар по существующей финансовой системе. Если значительные средства выйдут из системы коммерческих банков и перейдут в стейблкоины, это напрямую приведет к уменьшению средств, доступных для кредитования, и снижению способности к созданию кредитов. Это может вызвать ужесточение кредитования, повысить стоимость финансирования и в конечном итоге навредить наиболее нуждающимся в финансовой поддержке малым и средним предприятиям и инновационной деятельности.

Конечно, говоря об этом, в будущем, с массовым использованием стейблкоинов, появятся банки стейблкоинов ), которые будут кредитовать (, и тогда это кредитное создание снова вернётся в банковскую систему в новой форме.

![Горячая волна и холодные размышления: куда должен двигаться стейблкоин в условиях тройной дилеммы?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-b8c72d53016af3d123a7a7b3916201ba.webp(

Третьи двери: недостаток целостности — вечная игра между анонимностью и регулированием

"Целостность" валюты является "страховкой" финансовой системы. Это требует от платежной системы быть безопасной, эффективной и способной эффективно предотвращать незаконные действия, такие как отмывание денег, финансирование терроризма и уклонение от налогов. За этим стоит здоровая правовая структура, четкое распределение прав и обязанностей, а также сильные возможности для надзорного исполнения, чтобы гарантировать законность и соблюдение финансовой деятельности.

BIS считает, что базовая технологическая архитектура стейблкоинов — особенно тех, которые построены на публичных блокчейнах — представляет собой серьезный вызов для "целостности" финансов. Основная проблема заключается в анонимности и децентрализованных характеристиках, что делает традиционные методы финансового регулирования неэффективными.

Представим себе конкретный сценарий: транзакция стейблкоина на миллионы долларов переводится через публичную сеть с одного анонимного адреса на другой анонимный адрес, и весь процесс может занять всего несколько минут, при этом комиссии невысокие. Несмотря на то, что запись этой транзакции открыта для проверки в блокчейне, сопоставить эти адреса, состоящие из случайных символов, с личностями или организациями в реальном мире оказывается необычайно сложным. Это открывает удобный путь для трансакций незаконных средств через границу, что делает требования к «знай своего клиента» и «антиотмывочные» меры практически неэффективными.

В сравнении, традиционные международные банковские переводы, хотя иногда кажутся неэффективными и дорогостоящими, имеют преимущество в том, что каждая транзакция находится в рамках строгой регулирующей сети. Банк-отправитель, банк-получатель и промежуточные банки должны соблюдать законы и нормативные акты своих стран, проверять личность сторон сделки и сообщать регулирующим органам о подозрительных операциях. Эта система, хотя и громоздка, обеспечивает основную защиту "целостности" мировой финансовой системы.

Технические характеристики стейблкоинов в корне ставят под сомнение эту модель регулирования, основанную на посредниках. Именно поэтому мировые регулирующие органы сохраняют к ним повышенное внимание и постоянно призывают включить их в комплексную регуляторную систему. Валютная система, которая не может эффективно предотвращать финансовые преступления, независимо от того, насколько она технологически развита, не может получить окончательное доверие общества и правительства.

Слишком пессимистично полностью возлагать вину за проблемы с "целостностью" на саму технологию. С учетом все более зрелых инструментов анализа данных на блокчейне и постепенного внедрения глобальных регуляторных рамок, способность отслеживать交易 стейблкоинов и проводить соответствующие проверки быстро растет. В будущем "регуляторно-дружественные" стейблкоины, которые будут полностью соответствовать требованиям, иметь прозрачные резервы и регулярно проходить аудит, скорее всего, станут мейнстримом рынка. В это время проблемы с "целостностью" в значительной степени могут быть смягчены за счет сочетания технологий и регулирования, и не должны рассматриваться как непреодолимое препятствие.

Дополнительные размышления: что еще мы должны увидеть за пределами рамок BIS?

Помимо трех основных вызовов на экономическом уровне, стейблкоин также не безупречен с технической точки зрения. Его работа сильно зависит от интернета и базовой блокчейн-сети. Это означает, что в случае массового отключения сети, поломки подводного кабеля, масштабного отключения электроэнергии или целенаправленной кибератаки, вся система стейблкоинов может оказаться в состоянии стагнации или даже краха. Эта абсолютная зависимость от внешней инфраструктуры является заметным слабым местом по сравнению с традиционной финансовой системой. Например, в это время войны на два миллиарда, национальное отключение интернета в Иране, а также отключение электроэнергии в некоторых регионах - такие крайние ситуации, возможно, еще не были учтены.

Более долгосрочная угроза исходит от разрушительных технологий. Например, зрелость квантовых вычислений может представлять смертельную угрозу для большинства существующих алгоритмов публичного ключа. Как только криптосистема, защищающая безопасность частных ключей блокчейн-аккаунтов, будет взломана, основа безопасности всего мира цифровых активов перестанет существовать. Хотя на данный момент это кажется далеким, для валютной системы, предназначенной для поддержки глобального потока ценностей, это фундаментальная угроза безопасности, которую необходимо признать.

Восхождение стейблкоинов не только создало новую категорию активов, но также вступило в прямую конкуренцию с традиционными банками за самый основной ресурс — депозиты. Если эта тенденция "финансовой дедоминации" будет продолжать расширяться, это ослабит ключевую роль коммерческих банков в финансовой системе и, следовательно, повлияет на их способность обслуживать реальную экономику.

Более глубокое обсуждение заслуживает широко распространенный нарратив — "эмитенты стейблкоинов поддерживают свою стоимость, покупая американские государственные облигации". Этот процесс не так прост и прямолинеен, как может показаться на первый взгляд, за ним стоит ключевое узкое место: резервные фонды банковской системы. Резервы коммерческих банков в Федеральной резервной системе не безграничны. Банкам необходимо удерживать достаточное количество резервов для выполнения ежедневных расчетов, удовлетворения запросов клиентов на снятие наличных и соблюдения нормативных требований. Если объем стейблкоинов продолжает расти, массовая покупка американских облигаций приведет к чрезмерному расходованию резервов банковской системы, и банки столкнутся с ликвидными и регуляторными压力ми. В таком случае банки могут ограничить или отказаться от предоставления услуг эмитентам стейблкоинов. Следовательно, спрос на американские облигации со стороны стейблкоинов ограничен уровнем достаточности резервов банковской системы и нормативной политикой, что исключает возможность его бесконечного роста.

В отличие от этого, традиционные денежные фонды MMF возвращают средства в коммерческие банки через рынок репо, увеличивая депозитные обязательства и резервы банков. Эти депозиты могут быть использованы для кредитного создания банками, напрямую восстанавливая депозитную базу банковской системы.

Между "облавой" и "помилованием" — будущее стейблкоинов

С учетом осторожных предупреждений BIS и реальных рыночных потребностей, будущее стейблкоинов, похоже, находится на распутье. Они сталкиваются как с давлением "окружения" со стороны глобальных регуляторов, так и с возможностью быть интегрированными в мейнстримную финансовую систему.

Будущее стейблкоинов, по сути, является игрой между их "диким инновационным потенциалом" и основными требованиями современного финансового体系 к "стабильности, безопасности и управляемости". Первое приносит повышение эффективности и возможность всеобъемлющего финансирования, тогда как второе является основой для поддержания глобальной финансовой стабильности. Как найти баланс между этими двумя аспектами, это