З бізнесової точки зору аналізуємо Ethena: великий дамп на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?

Вступ

Ethena є одним із небагатьох феноменальних DeFi проектів цього циклу, після виходу токена його ринкова капіталізація перевищила 2 мільярди доларів. Однак з початку квітня цього року ціна токена швидко впала, ринкова капіталізація Ethena від піку знизилася більш ніж на 80%, а ціна токена впала на 87%.

З початку вересня Ethena прискорила темпи співпраці з різними проектами, розширила сфери використання своєї стейблкоїн USDE, а обсяг стейблкоїна також почав відновлюватися з дна; його обігова капіталізація з мінімуму у 400 мільйонів доларів у вересні вже відновилася до приблизно 1 мільярда доларів.

Ця стаття зосередиться на трьох основних питаннях:

1. Поточний рівень бізнесу: Основні бізнес-показники Ethena, включаючи масштаб, дохід, загальні витрати та фактичний рівень прибутку.
2. Перспективи майбутнього бізнесу: Очікувана наративна і майбутній розвиток Ethena
3. Рівень оцінки: чи знаходиться наразі ціна ENA в зоні недооцінки?

1.Рівень бізнесу: основна бізнес-ситуація Ethena на даний момент

1.1 Бізнес-модель Ethena

Ethena позиціонує свій бізнес як проект синтетичного долара з "рідним доходом", тобто його напрямок пов'язаний з MakerDAO(, нинішнім SKY), Frax, crvUSD(Curve, стабільними монетами) та GHO(Aave, які належать до одного напрямку — стабільні монети.

Наразі бізнес-моделі проектів стабільних монет у криптоіндустрії в основному схожі:

1. Залучення коштів, випуск боргу ) стабільної монети (, розширення балансу активів і зобов'язань проекту
2. Використання зібраних коштів для фінансових операцій, отримання фінансового доходу

Коли доходи, отримані від функціонування проекту, перевищують загальні витрати на залучення фінансування та реалізацію проекту, проект є прибутковим.

Ethena, як новий проект стабільної монети, очевидно, має переваги в мережевих ефектах та брендному кредиті в порівнянні з такими старими проектами, як USDT, DAI, що конкретно проявляється в більш високих витратах на залучення коштів, оскільки тільки за наявності високих очікувань доходу користувачі готові надати свої активи Ethena в обмін на USDE. Підхід Ethena полягає в тому, щоб залучити кошти, пропонуючи користувачам стимул у вигляді токенів проекту ENA, а також стабільну монету ), яка походить з фінансових доходів від операційних коштів проекту (.

) 1.2 Основні бізнес-дані Ethena

1.2.1 Обсяг та розподіл випуску USDE

На початку липня 2024 року обсяг випуску USDE досяг нового рекорду в 36,1 мільярда, після чого його обсяг продовжував знижуватися до 24,1 мільярда в середині жовтня, наразі він поступово відновлюється, станом на 31 жовтня становить приблизно 27,2 мільярда.

А з обсягу понад 2,72 мільярда, 64% USDE знаходяться в стані стейкингу, наразі відповідний APY становить 13% ### офіційні дані (.

Отже, більшість користувачів утримують USDE з метою отримання прибутку від інвестицій, 13% є "безризиковим доходом" в USDE, а також фінансовими витратами, які Ethena наразі несе для залучення коштів користувачів.

А одночасно доходність короткострокових державних облігацій США становила 4,25%)10 жовтня 24-го числа, (, ставка депозиту USDT на Aave становила 3,9%, а USDC - 4,64%.

Ми можемо бачити, що Ethena, щоб розширити свої можливості фінансування, наразі все ще підтримує відносно високі витрати на залучення коштів.

USDE не тільки випускається в основній мережі Ethereum, але й розширюється на кількох L2 та L1. На даний момент обсяг USDE, випущеного на інших ланцюгах, становить 226 мільйонів, що приблизно складає 8,3% від загальної кількості.

Крім того, певна торгова платформа, як інвестор Ethena та важлива партнерська платформа, не лише підтримує USDE як маржу для торгівлі деривативами, але й надає до 20% прибутковості для USDE, що зберігаються на цій платформі, яка з вересня зменшилася до максимуму 10%. Тому ця платформа також є одним з найбільших зберігачів USDE, наразі маючи 263 мільйонів USDE, під час піку перевищивши 400 мільйонів.

![Бізнес-аналіз Ethena: великий дамп на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-faeedba303e898a7143bbf7e4854fd87.webp(

)# 1.2.2 Дохід від угоди та розподіл базових активів

Джерела доходу протоколу Ethena на даний момент мають три:

1. Доходи від ETH, закладеного в базових активах;
2. Кошти, отримані від хеджування арбітражу похідних фінансових інструментів, а також доходи від базису;
3. Фінансовий прибуток: утримувати у формі стейблкоїнів, отримувати відсотки по депозитах або стимулюючі субсидії, наприклад, отримувати нагороду за програму лояльності, тримаючи USDC на певній платформі; а також існуючі Spark sUSDS( колишні sDAI) тощо.

Згідно з даними, затвердженими офіційно Ethena через Token terminal, за останній місяць доходи Ethena вийшли з низької точки минулого місяця, а доходи від протоколу в жовтні склали 10,63 мільйона доларів, зростання в порівнянні з попереднім місяцем становило 84,5%.

В даний час частина доходу від протоколу розподіляється між стейкерами USDE, а частина надходить до резервного фонду (Reserve Fund), щоб покрити витрати, коли процентні ставки є від'ємними, а також для покриття різних ризикових подій.

У офіційній документації сказано: "сума доходу від угоди, що використовується для резервного фонду, має бути ухвалена в результаті управлінського рішення". Однак автор не зміг знайти жодної конкретної пропозиції щодо співвідношення розподілу резервного капіталу на офіційному форумі, а зміни в конкретних співвідношеннях були оголошені лише на офіційному блозі на початку. Фактична ситуація полягає в тому, що співвідношення розподілу та логіка розподілу доходу від Ethena зазнали численних коригувань після запуску; на початкових етапах офіційні особи слухали думки спільноти, але конкретні плани розподілу все ще визначалися суб'єктивно офіційними особами без проходження формального процесу управління.

З даних Token terminal також видно, що пропорції розподілу доходів Ethena між доходами стейкерів USDE та резервами змінюються дуже різко.

У періоді до запуску проекту, коли доходи від угоди були досить високими, більшість доходів від угоди було розподілено на резервний фонд, зокрема, 86.7% доходу від угоди за тиждень, що закінчився 11 березня, було розподілено на рахунок резервного фонду. А після початку квітня, коли ціна ENA почала швидко падати, прибуток від токенів ENA недостатньо стимулював попит на USDE, тому щоб стабілізувати обсяги USDE, розподіл доходів від угоди Ethena почав схилятися до стейкерів USDE, більшість доходів було розподілено між користувачами, які стейкають USDE. Лише за останні два тижні тижневі доходи від угоди Ethena почали помітно перевищувати витрати, розподілені користувачам, які стейкають USDE ### тут не враховуються інцентиви токенів ENA (.

![Бізнес-аналіз Ethena: великий дамп на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49.webp(

А з огляду на базові активи Ethena, 52% складають арбітражні позиції BTC, 21% - арбітражні позиції ETH, 11% - арбітражні позиції активів ETH стейкінгу, а решту 16% складають стейблкоїни. Отже, основним джерелом доходу Ethena наразі є арбітражні позиції, зосереджені на BTC, тоді як доходи від стейкінгу ETH, які раніше були в центрі уваги, через незначну частку активів мають дуже малий внесок у доходи.

![Бізнес-аналіз Ethena: великий дамп на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f.webp(

З точки зору середньої доходності арбітражу на безстрокових контрактах BTC, середня доходність за 4 квартал на даний момент вийшла з низького діапазону 3 кварталу і повернулася на рівень 2 кварталу цього року. На даний момент середня річна доходність за цей квартал становить понад 8%, але навіть у низькому ринковому середовищі 3 кварталу загальна середня річна доходність арбітражу BTC також перевищила 5%.

Річна прибутковість арбітражу по безстрокових контрактах ETH загалом також схожа на BTC, наразі вона повернулася до рівня 8%+

![Бізнес-аналіз Ethena: великий дамп на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-30c59ac4ff15de2d16c1b215b1ab24e3.webp(

Ми знову поглянемо на обсяг ринкових контрактів Sol, який буде включено до базових активів Ethena. Навіть незважаючи на те, що цього року з підвищенням ціни Sol обсяги контрактів значно зросли і наразі досягли 3,4 мільярда доларів, все ж існує суттєва різниця до 14 мільярдів доларів ETH та 43 мільярдів доларів BTC, ) які не включають дані CME (.

![Бізнес-аналіз Ethena: великий дамп на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf.webp(

А вартість фінансування Sol, за даними найбільших двох торгових платформ за обсягом угод, за останні кілька днів має річну ставку фінансування, схожу на BTC та ETH, наразі її річна ставка фінансування становить близько 11%.

Тобто, Sol, навіть якщо в подальшому буде включено до контрактів арбітражу Ethena, наразі його масштаб та дохідність не мають явних переваг у порівнянні з BTC та ETH, і в короткостроковій перспективі не можуть принести значного додаткового доходу.

)# 1.2.3 Витрати та рівень прибутку протоколу Ethena

Витрати протоколу Ethena поділяються на два типи:

1. Фінансові витрати, оплачуються через USDE, платіжним об'єктом є стейкери USDE, джерелом доходу є прибуток від угоди Ethena ( арбітраж деривативів та стейкинг ETH, а також стабільні монети інвестицій ).

2. Маркетингові витрати, які оплачуються токенами ENA, адресовані користувачам, які беруть участь у різних кампаніях зростання Ethena (Campaign). Ці користувачі отримують бали за участь у кампанціях ###, різні етапи кампанії мають різні назви балів, наприклад, спочатку називалися Shards, потім Sats (, і після закінчення кожного сезону кампанії вони можуть обмінювати бали на відповідні нагороди у токенах ENA.

Фінансові витрати досить легко зрозуміти, для користувачів, які ставлять USDE, у них є чіткі очікування прибутку. Офіційний сайт чітко вказав на домашній сторінці поточну дохідність USDE: поточна дохідність за ставкою USDE становить 13%.

Складність полягає в тому, що Ethena з моменту запуску проекту постійно проводить різноманітні маркетингові кампанії, які мають різні правила, а також заохочують користувачів до певних дій за допомогою балів, вводять механізм ваги та включають комплексний розрахунок діяльності на кількох партнерських платформах.

Давайте зробимо простий огляд низки зростаючих активностей після запуску Ethena:

1. Кампанія Ethena Shard: Епоха 1-2) Сезон 1(

• Час: 2024.2.19-4.1) менше ніж півтора місяця (
• Основна мотиваційна дія: забезпечення ліквідності стабільних монет для USDE в Curve.
• Вторинні мотиваційні дії: карбування USDE, утримання sUSDE, внесення USDE та sUSDE до Pendle, утримання USDE на різних партнерських L2.
• Ріст масштабу: за цей період обсяг USDE зріс з менше ніж 300 мільйонів до 1,3 мільярда.

Кількість витрачених ENA, тобто витрати на маркетинг у кампанії: загалом 750 мільйонів, що складає 5%. Зокрема, перші 2000 великих гаманців можуть миттєво отримати 50%, решта 50% буде розподілена лінійно протягом наступних 6 місяців. Інші маленькі гаманці не мають обмежень на розблокування. За даними одного з інформаційних панелей, майже 500 мільйонів ENA були отримані до червня, а ціна ENA до червня коливалася від 1.5$ до 0.67$, середнє значення становить приблизно 1$; після початку червня ENA почала швидко падати з 1$ до мінімуму близько 0.2$, середня ціна становить 0.6$, решта 250 мільйонів ENA в основному були отримані в цей період.

Ми можемо дуже приблизно оцінити, що вартість 750 мільйонів ENA дорівнює 51+2.50.6, приблизно 650 мільйонів доларів США.

Тобто, обсяг USDE зріс на близько 1 мільярд доларів менш ніж за 2 місяці, а відповідні витрати на маркетинг склали 650 мільйонів доларів, при цьому ще не враховані фінансові витрати на USDE.

Звичайно, як перший аірдроп ENA, великі витрати на маркетинг на цьому етапі мають свою особливість.

2.Ethena Sats Кампанія: Сезон 2

• Час: 2024.4.2-9.2)5 місяців (
• Основні заохочувальні дії: блокування ENA, надання ліквідності для USDE, використання USDE як застави для позик, внесення USDE в Pendle, внесення USDE в протокол Restaking, внесення USDE на певну торгову платформу.
• Вторинні стимули: блокування USDE на офіційній платформі, утримання та використання USDE на партнерському L2, використання sUSDE як застави для кредитування тощо.
• Зростання масштабу: протягом цього періоду обсяг USDE зріс з 1,3 мільярда до 2,8 мільярда

Кількість ENA витрат, тобто маркетингові витрати на акції: як і в першому кварталі, винагорода за другий квартал також