Трійний виклик стейблкоїнів: переосмислення сутності грошей

У хвилі цифрових активів стейблкоїни безумовно є одним з найяскравіших нововведень останніх років. Завдяки своїй обіцянці бути прив'язаними до фіатних валют, таких як долар, вони створюють "прихисток" вартості в мінливому світі криптовалют і дедалі більше стають важливою інфраструктурою в сфері децентралізованих фінансів і глобальних платежів. Їхня ринкова капіталізація зросла з нуля до кількох сотень мільярдів доларів, що, здавалося б, передбачає виникнення нової форми валюти.

Однак, саме тоді, коли ринок святкував, Міжнародний банк розрахунків (BIS) у своєму економічному звіті за травень 2025 року зробив суворе застереження. BIS чітко вказав, що стейблкоїни не є справжніми монетами, а їхня на перший погляд процвітаюча екосистема приховує системні ризики, які можуть похитнути всю фінансову систему. Це твердження стало, як відро холодної води, змусивши нас переосмислити суть стейблкоїнів.

Ця стаття має на меті глибоко проаналізувати звіт BIS, зосередившись на запропонованій теорії "трьох воріт" для валюти — тобто будь-яка надійна валютна система повинна пройти три випробування: єдність, гнучкість та цілісність. Ми поєднаємо конкретні приклади, щоб розглянути труднощі стейблкоїнів перед цими трьома воротами, а також додамо реальні міркування поза рамками BIS, щоб врешті-решт дослідити, куди може направитись майбутнє цифрових валют.

Перша брама: проблема єдиного – чи можуть стейблкоїни залишатися "стабільними" назавжди?

"Єдиність" грошей є основою сучасної фінансової системи. Це означає, що в будь-який час і в будь-якому місці вартість одиниці грошей повинна точно дорівнювати номіналу іншої одиниці. Простими словами, "одна гривня завжди буде одна гривня". Ця постійна єдність вартості є основною передумовою для виконання грошима трьох основних функцій: одиниці обліку, засобу обміну та зберігання вартості.

Основна теза BIS полягає в тому, що механізм прив'язки вартості стейблкоїнів має вроджені недоліки і не може в принципі гарантувати обмін 1:1 з фіатною монетою. Їхня довіра не походить від державного кредиту, а залежить від комерційного кредиту приватних емітентів, якості та прозорості резервних активів, що ставить їх під загрозу "відв'язки" в будь-який момент.

BIS у звіті згадує про історичну "епоху вільних банків" ( приблизно 1837-1863 років у США ) як дзеркало. Тоді в США не було центрального банку, держави, що мають ліцензію, приватні банки могли випускати свої власні банкноти. Ці банкноти теоретично можна було обміняти на золото або срібло, але насправді їхня вартість варіювалася в залежності від репутації та платоспроможності банку-емітента. 1-доларова банкнота з віддаленого банку могла коштувати в Нью-Йорку лише 90 центів, а іноді навіть менше. Така плутанина призводила до надзвичайно високих витрат на транзакції, серйозно гальмуючи економічний розвиток. Сучасні стейблкоїни, на думку BIS, є цифровою версією цього історичного безладу — кожен емітент стейблкоїна подібний до незалежного "приватного банку", і питання, чи зможе випущений ним "цифровий долар" дійсно бути обміняним, залишається відкритим.

Ми не повинні повертатися назад до давньої історії, недавні болісні уроки вже достатньо показують проблему. Обвал алгоритмічного стейблкоїна UST, який за кілька днів втратив усю свою вартість, знищив сотні мільярдів доларів ринкової капіталізації. Ця подія яскраво демонструє, якою крихкою є так звана "стабільність", коли ланцюг довіри розривається. Навіть стейблкоїни, що забезпечені активами, постійно піддаються сумніву щодо складу резервних активів, аудиту та ліквідності. Тому стейблкоїни вже на першій стадії "однозначності" стикаються з величезними труднощами.

Друга двері: Сумний еластичний — «Прекрасна пастка» із 100% резервами

Якщо "однозначність" стосується "якості" грошей, то "еластичність" стосується "кількості" грошей. "Еластичність" грошей означає здатність фінансової системи динамічно створювати та скорочувати кредит відповідно до фактичного попиту економічної діяльності. Це є ключовим двигуном, що дозволяє сучасній ринковій економіці саморегулюватися та безперервно зростати. Коли економіка процвітає, розширення кредиту підтримує інвестиції; коли економіка охолоджується, скорочення кредиту контролює ризики.

BIS вказує на стейблкоїни, особливо ті, що заявляють про наявність 100% високоякісних ліквідних активів (, таких як готівка та короткострокові державні облігації ), як на стейблкоїни, що використовують модель "вузького банку". Ця модель повністю використовує кошти користувачів для зберігання безпечних резервних активів, без кредитування. Хоча це звучить дуже безпечно, це обходиться повною жертвою "гнучкості" валюти.

Ми можемо зрозуміти різницю через порівняння сцен.

Традиційна банківська система ( має еластичність ): припустимо, ви вклали 1000 юанів у комерційний банк. Згідно з системою часткового резервування, банк може зберігати лише 100 юанів як резерв, а решту 900 юанів може позичити підприємцям, яким потрібні гроші. Цей підприємець використовує ці 900 юанів для сплати постачальнику, а постачальник знову вкладає ці гроші в банк. Так, цей цикл повторюється, і початковий депозит у 1000 юанів через кредитну емісію банківської системи породжує більше грошей, підтримуючи функціонування реальної економіки.

Система стейблкоїнів ( не має гнучкості ): припустимо, ви купили 1000 доларів США за 1000 одиниць певного стейблкоїна. Емітент обіцяє повністю зберегти ці 1000 доларів у банку або купити державні облігації США як резерв. Ці гроші "заблоковані", і їх не можна використовувати для кредитування. Якщо підприємцю потрібно фінансування, сама система стейблкоїнів не може задовольнити цю потребу. Вона може лише пасивно чекати на надходження більше реальних доларів США, а не створювати кредит відповідно до внутрішніх потреб економіки. Уся система схожа на "мертву воду", не має саморегуляції та здатності підтримувати економічне зростання.

Ця "негнучка" характеристика не тільки обмежує її власний розвиток, але й становить потенційну загрозу для існуючої фінансової системи. Якщо значні кошти вийдуть з комерційної банківської системи та почнуть утримуватися у стейблкоїнах, це безпосередньо призведе до зменшення коштів, доступних для кредитування, і зменшення кредитної спроможності банків. Це може спричинити кредитну затягнутість, підвищити витрати на фінансування і врешті-решт завдати шкоди малим і середнім підприємствам та інноваційним проектам, які найбільше потребують фінансової підтримки.

Звичайно, якщо говорити про це, у майбутньому, з масовим використанням стейблкоїнів, з'являться стейблкоїн-банки (, які надаватимуть кредити ), і таким чином це кредитне походження знову буде повертатися до банківської системи в новій формі.

Третя велика брама: нестача цілісності — вічна гра між анонімністю та регулюванням

"Цілісність" валюти є "захисною мережею" фінансової системи. Вона вимагає, щоб платіжні системи були безпечними, ефективними і могли ефективно запобігати незаконній діяльності, такій як відмивання грошей, фінансування тероризму та ухилення від податків. За цим стоїть міцна правова база, чіткий розподіл обов'язків і прав та потужна регуляторна виконавча спроможність, щоб забезпечити законність і відповідність фінансових операцій.

BIS вважає, що технологічна архітектура стейблкоїнів, особливо тих, що базуються на публічних блокчейнах, становить серйозний виклик для "цілісності" фінансової системи. Основна проблема полягає в анонімності та децентралізації, що ускладнює використання традиційних фінансових регуляторних заходів.

Уявімо собі конкретний сценарій: монета стабільності вартістю кілька мільйонів доларів передається через публічний блокчейн з однієї анонімної адреси на іншу анонімну адресу, і весь процес може зайняти лише кілька хвилин, причому комісії дуже низькі. Незважаючи на те, що запис цієї транзакції відкритий для перевірки на блокчейні, пов'язати ці адреси, що складаються з випадкових символів, з особами чи організаціями в реальному світі вкрай важко. Це відкриває зручні можливості для незаконного переміщення коштів через кордон, що робить такі основні вимоги регулювання, як "знай свого клієнта" та "боротьба з відмиванням грошей", практично неефективними.

На відміну від цього, традиційні міжнародні банківські перекази, хоча іноді й здаються не дуже ефективними та дорогими, мають перевагу в тому, що кожна транзакція перебуває в суворій регуляторній мережі. Банки-емітенти, банки-отримувачі та посередницькі банки повинні дотримуватися законодавства своїх країн, перевіряти особи сторін угоди та звітувати регуляторним органам про підозрілі транзакції. Хоча ця система і громіздка, вона забезпечує базовий захист "цілісності" глобальної фінансової системи.

Технічні характеристики стейблкоїнів принципово кидають виклик цій регуляторній моделі, що базується на посередницьких установах. Саме це є причиною, чому глобальні регулятори зберігають надзвичайну пильність щодо них і постійно закликають включити їх до всебічної регуляторної структури. Грошова система, яка не може ефективно запобігти фінансовим злочинам, незалежно від того, наскільки вона технологічно просунута, не зможе здобути остаточну довіру суспільства та урядів.

Покласти всю відповідальність за проблему "цілісності" виключно на саму техніку може бути надто песимістично. Зі зростанням зрілості інструментів аналізу даних на ланцюгу та поступовим впровадженням глобальних регуляторних рамок, здатність відстежувати交易 стейблкоїнів та здійснювати комплаєнс-перевірки стрімко зростає. У майбутньому "регуляторно-дружні" стейблкоїни, які повністю відповідають вимогам, мають прозорі резерви та регулярно проходять аудити, ймовірно, стануть основною частиною ринку. У той час проблема "цілісності" в значній мірі буде пом'якшена завдяки поєднанню технологій та регулювання, а не повинна сприйматися як непереборна перешкода.

Додатки та роздуми: що ще ми повинні бачити поза рамками BIS?

Окрім трьох основних викликів економічного рівня, стейблкоїн на технічному рівні також не позбавлений недоліків. Його функціонування високо залежить від Інтернету та основної блокчейн-мережі. Це означає, що у разі великомасштабних мережевих відключень, аварій підводних кабелів, масових відключень електроенергії або цілеспрямованих кібератак, вся система стейблкоїнів може опинитися в стані зупинки або навіть краху. Така абсолютна залежність від зовнішньої інфраструктури є значним слабким місцем у порівнянні з традиційною фінансовою системою. Наприклад, під час цієї війни на двісті мільйонів, національне відключення Інтернету в Ірані, навіть часткове відключення електроенергії в деяких районах, такі екстремальні ситуації, можливо, ще не були враховані.

Довгострокова загроза походить від руйнівних технологій на передовій. Наприклад, розвиток квантових обчислень може завдати фатального удару більшості існуючих алгоритмів відкритого ключа. Щойно система шифрування, що захищає приватні ключі облікових записів блокчейна, буде зламано, вся основа безпеки світу цифрових активів перестане існувати. Хоча це наразі виглядає ще далеким, для валютної системи, яка має на меті забезпечити глобальні потоки вартості, це є фундаментальною загрозою безпеці, з якою потрібно визнати.

Підйом стейблкоїнів — це не лише створення нового класу активів, але й безпосередня конкуренція з традиційними банками за найважливіший ресурс — депозити. Якщо ця тенденція "фінансового демедіа" продовжить розширюватись, вона послабить центральну позицію комерційних банків у фінансовій системі, що, в свою чергу, вплине на їх здатність обслуговувати реальну економіку.

Більш детально варто обговорити широко розповсюджений наратив — "емітенти стейблкоїнів підтримують їхню вартість, купуючи державні облігації США". Цей процес не є таким простим і прямим, як здається на перший погляд, адже за ним стоїть ключове обмеження: резерви банківської системи. Комерційні банки не мають безмежних резервів у Федеральній резервній системі. Банки повинні утримувати достатню кількість резервів для забезпечення повсякденних розрахунків, для реагування на запити клієнтів на зняття коштів та відповідності вимогам регуляторів. Якщо масштаб стейблкоїнів продовжить розширюватися, масові закупівлі державних облігацій США призведуть до надмірного використання резервів банківської системи, і банки зазнають тиску ліквідності та регуляторного тиску. У такому випадку банки можуть обмежити або відмовити в наданні послуг емітентам стейблкоїнів. Таким чином, попит на державні облігації США з боку стейблкоїнів, має верхню межу, що визначається достатністю резервів банківської системи та регуляторними обмеженнями, і не може безмежно зростати.

У порівнянні з цим традиційні грошові фонди MMF повертають кошти до комерційних банків через ринок репо, збільшуючи депозитні зобов'язання та резерви банків. Ця частина депозитів може бути використана для створення кредитів банками, безпосередньо відновлюючи депозитну базу банківської системи.

Між "облавою" та "прийняттям" — шлях до майбутнього стейблкоїнів

З огляду на обережні застереження BIS та реальні потреби ринку, майбутнє стейблкоїнів, здається, стоїть на роздоріжжі. Вони стикаються як з тиском "облави" з боку глобальних регуляторів, так і з можливістю бути інтегрованими в основну фінансову систему через "прийняття".

Майбутнє стейблкоїнів, по суті, є боротьбою між їхньою "дикою інноваційною життєздатністю" та основними вимогами сучасної фінансової системи до "стабільності, безпеки та контролю". Перше забезпечує підвищення ефективності та можливість фінансової інклюзії, тоді як друге є основою для підтримки глобальної фінансової стабільності. Як знайти баланс між цими двома речами, це