Широкий аналіз крипторинку: ключове вікно для реконструкції логіки ціноутворення

Один. Огляд

У другому кварталі 2025 року крипторинок пережив перехід від високої активності до короткочасної корекції. Незважаючи на те, що кілька сегментів по черзі сприяли емоціям, вплив макроекономічних чинників почав поступово проявлятися. Глобальна економічна ситуація нестабільна, дані з США коливаються, а також постійно змінюються очікування щодо зниження процентних ставок, що призводить до того, що ринок входить у важливий перехідний період. Тим часом політичне середовище починає демонструвати маргінальні зміни: певні політичні угрупування проявляють позитивне ставлення до криптовалют, що викликає у інвесторів передчасні очікування щодо нової позиції біткоїна. Поточний цикл все ще перебуває на "середньостроковій стадії корекції", але структурні можливості починають формуватися, а цінові базиси зазнають змін на макрорівні.

Два. Макроекономічне середовище: стара структура руйнується, нові опорні точки чекають на встановлення

У травні 2025 року крипторинок перебуває в ключовий період реконструкції макроекономічної логіки. Традиційні моделі ціноутворення швидко руйнуються, а нові базиси оцінки ще не сформовані, що призводить до того, що ринок опиняється в "нерозумінні та напрузі" макроекономічному середовищі. Від економічних даних, орієнтації монетарної політики центральних банків до маргінальних змін глобальних геополітичних відносин, все це впливає на поведінкові моделі всього крипторинку в позі "нового порядку в нестабільності".

Монетарна політика централізованого банку певної країни переходить від "даних" до нової фази "політичної гри та тиску стагфляції". Нещодавні дані про інфляцію показують, що інфляційний тиск хоча й зменшується, але загалом залишається стійким, особливо жорсткість цін у сфері послуг залишається досить високою, що взаємодіє зі структурним дефіцитом на ринку праці, ускладнюючи швидке зниження інфляції. Незважаючи на те, що рівень безробіття трохи зріс, він все ще не досягнув межі, коли можливий реверс політики, що призвело до зсуву очікувань ринку щодо термінів зниження процентних ставок з первісного червня на четвертий квартал або навіть пізніше. Голова центрального банку в публічних виступах не виключає можливості зниження ставок цього року, але його висловлювання більше акцентують на "обережному спостереженні" та "дотриманні довгострокової мети інфляції", що робить перспективу ліквідності більш віддаленою в реальності.

Ця невизначена макроекономічна обстановка безпосередньо вплинула на цінову основу фінансування криптоактивів. Протягом попередніх трьох років криптоактиви користувалися премією за оцінкою на фоні "нульової процентної ставки + загального розширення ліквідності", а тепер, на другій половині циклу з високими процентними ставками, традиційні моделі оцінки стикаються із системною несправністю. Хоча біткойн, під впливом структурного фінансування, продовжує коливатися вгору, він так і не зміг створити динаміку для прориву наступного важливого бар'єру, що відображає його "шлях вирівнювання" з традиційними макроактивами, який розпадається. Ринок починає не використовувати просту логіку зв'язку, а поступово усвідомлює, що криптоактиви потребують незалежних політичних якорів та рольових якорів.

Водночас, з початку року геополітичні змінні, які впливають на ринок, зазнають важливих змін. Раніше загострена торговельна суперечка значно охолола. Нещодавно певна політична команда зосередилася на темі "повернення виробництв", що вказує на те, що найближчим часом конфлікти не загостряться. Це призвело до тимчасового зниження логіки "геополітичного захисту + біткоїн як активу для захисту від ризиків", і ринок більше не надає премії "гаванцю для захисту" криптоактивів, натомість знову шукає нову політичну підтримку та наративну динаміку. Це також є важливим фоном для переходу крипторинку з структурного відновлення до високих коливань з середини травня, а також для постійного відтоку коштів з деяких активів на блокчейні.

З глибшої точки зору, вся світова фінансова система стикається з системним процесом "перебудови якорів". Індекс долара коливається на високих рівнях, взаємозв'язок між золотом, державними облігаціями та фондовим ринком був порушений, а криптоактиви опинилися посередині, не маючи підтримки центральних банків, як традиційні активи-убежища, і не будучи повністю інтегрованими в рамки управління ризиками основними фінансовими установами. Цей стан "ні ризик, ні актив-убежище" призводить до того, що ринок оцінює основні криптоактиви в "відносно розмитій зоні". І ця розмита макроякірна точка далі передається в нижні екосистеми, що призводить до того, що різні філійні наративи, хоча й мають сплеск, але важко підтримуються. Без підтримки макро-приросту капіталу, локальний бум на блокчейні легко потрапляє в пастку "швидкого спалаху --- швидкого гасіння".

Ми вступаємо в переломний момент "дефінансування", що підпорядковується макроекономічним змінним. На цьому етапі ліквідність ринку та тенденції більше не визначаються простими кореляціями між активами, а залежать від перерозподілу політичної цінової влади та ролі інститутів. Щоб крипторинок міг зустріти наступний раунд системного переоцінювання, потрібно дочекатися нових макроекономічних якорів ------ це може бути офіційне закріплення нової ролі біткойна, або ж початок чітко визначеного циклу зниження процентних ставок, або ж прийняття багатьма урядами світу фінансової інфраструктури на основі блокчейн. Лише коли ці макрорівневі якорі справді реалізуються, відбудеться повне відновлення ризикового апетиту та резонансне зростання цін на активи.

Наразі крипторинок потребує не продовження старої логіки, а холодного усвідомлення появи нових орієнтирів. Ті, хто зможе першими зрозуміти зміни у макроструктурі та заздалегідь спланувати нові орієнтири, матимуть контроль під час наступної справжньої хвилі зростання.

Три, зміни в політиці: законопроект про стейблкоїни був схвалений, реалізація державних резервів біткойнів викликала структурні очікування

У травні 2025 року сенат однієї країни офіційно ухвалив законопроект про стейблкоїни, ставши одним із найвпливовіших законодавчих рішень у світі в цій сфері. Прийняття цього законопроекту не лише засвідчує встановлення регуляторної основи для стейблкоїнів у доларах, а й випускає чіткий сигнал: стейблкоїни більше не є технічним експериментом або сірим фінансовим інструментом, а стали частиною основи суверенних фінансових систем, органічним продовженням впливу цифрових доларів.

Основний зміст цього законопроекту зосереджений на трьох аспектах: по-перше, встановлення повноважень регуляторних органів щодо ліцензування емітентів стабільних монет, а також встановлення вимог до капіталу, резервів і прозорості, які відповідають вимогам для банків; по-друге, створення правової основи та стандартних інтерфейсів для взаємодії стабільних монет з комерційними банками та платіжними установами, що сприятиме їх широкому використанню в роздрібних платежах, міжнародних розрахунках та фінансовій інтерактивності; по-третє, встановлення механізму "технічного пісочниці" для децентралізованих стабільних монет, що залишає простір для інновацій у відкритих фінансах в рамках відповідності та контролю.

З макроекономічної точки зору, ухвалення цього закону викликало тривалі структурні зміни в очікуваннях щодо крипторинку. По-перше, з'явився новий парадигма "ланцюгової прив'язки" для міжнародного розширення доларової системи. Стейблкоїни, як "федеральний чек" цифрової епохи, їхня здатність до ланцюгового обігу не лише служить для внутрішніх платежів Web3, а й може стати частиною механізму трансмісії політики долара, посилюючи його конкурентні переваги на ринках, що розвиваються. Це також означає, що більше не буде просто придушення криптоактивів, а вибір частини "прав на канали" ввести в державну фінансову систему, надаючи стейблкоїнам позитивний імідж, одночасно завойовуючи позиції долара у майбутній цифровій фінансовій війні.

По-друге, це переоцінка фінансової структури на основі блокчейну, спричинена легалізацією стабільних монет. Екосистема відповідних стабільних монет стане свідком вибуху ліквідності, логіка блокчейн-платежів, блокчейн-кредитування та реконструкції блокчейн-обліку активізує попит на з'єднання DeFi з RWAs активами. Особливо на фоні високих процентних ставок, високої інфляції та коливань регіональних валют у традиційному фінансовому середовищі, властивість стабільних монет як "інструменту арбітражу між системами" ще більше приверне користувачів з ринків, що розвиваються, та установи управління активами на основі блокчейну. Менше ніж через два тижні після прийняття закону, добовий обсяг торгівлі деякими стабільними монетами на платформах досяг рекорду з початку 2023 року, а обіговий ринковий капітал певної стабільної монети на основі блокчейну зріс майже на 12% у порівнянні з попереднім періодом, а центр ліквідності почав переміщуватися від інших стабільних монет до відповідних активів.

Більш структурно значущим є те, що після прийняття законопроекту кілька штатів негайно оголосили про плани стратегічного резервування біткоїнів. Станом на кінець травня, один штат вже прийняв законопроект про стратегічне резервування біткоїнів, інші кілька штатів оголосили, що частину фінансових надлишків буде виділено на резервні активи у біткоїнах, зокрема з причин хеджування інфляції, диверсифікації фінансової структури, підтримки місцевої індустрії блокчейну тощо. В певному сенсі ця дія позначає, що біткоїн починає бути включеним у "місцеві фінансові активи" з "активу народного консенсусу", що є цифровою реконструкцією логіки резервів золотого віку для різних штатів. Незважаючи на те, що масштаб ще малий і механізм поки що нестабільний, політичний сигнал, що за цим стоїть, набагато важливіший за обсяг активів: біткоїн починає ставати "урядовим вибором".

Ці політичні динаміки спільно сприяють новій структурній картині: стейблкоїни стають "лінійним доларом", біткойн - "місцевим золотом", обидва з яких, з одного боку, зосереджуються на платежах, а з іншого - на резервуванні, взаємодіючи з традиційною грошовою системою. Така ситуація в умовах геополітичної фінансової розколу та зниження довіри до інституцій у 2025 році, якраз надає іншу логіку безпечного якоря. Це також пояснює, чому крипторинок у середині травня, незважаючи на погані макроекономічні дані (тривалі високі процентні ставки, відновлення інфляції), все ще підтримував високий рівень коливань ------ адже структурний злам на рівні політики створює довгострокову визначеність для підтримки ринку.

Після ухвалення закону ринок переоцінив модель "відсоткові ставки облігацій - доходність стабільних монет", що також прискорить наближення продуктів стабільних монет до "ланцюгових облігацій" та "ланцюгових валютних фондів". У певному сенсі, структуру цифрового боргу майбутнього частково можуть формувати стабільні монети. Очікування щодо ланцюгових облігацій поступово стає більш зрозумілим через інституалізацію стабільних монет.

Чотири, структура ринку: різкі коливання в секторах, головна лінія ще чекає підтвердження

У другому кварталі 2025 року крипторинок демонструє надзвичайно напружену структурну суперечність: на макрорівні очікування політики покращуються, стейблкоїни та біткоїн наближаються до "інституційного вбудовування"; але на мікроструктурному рівні постійно бракує справжнього "основного ринкового треку" з узгодженням думок. Це призводить до того, що загальний ринок показує очевидні ознаки частих коливань, слабкої стабільності та короткочасного "порожнього" обігу ліквідності. Іншими словами, кошти все ще швидко обертаються в ланцюзі, але відчуття напрямку та визначеності поки що не відновлено, що контрастує з деякими періодами "одного основного треку" у 2021 або 2023 роках.

По-перше, з точки зору динаміки сектору, у травні 2025 року на крипторинку спостерігалася екстремальна диференціація структури. Кілька напрямків по черзі "били в барабани та передавали квітку", кожен підсектор переживав етапи бурхливого зростання тривалістю менше двох тижнів, а подальші інвестиції швидко розсіювалися. Наприклад, один з напрямків викликав нову хвилю захоплення, але через слабку базу консенсусу в спільноті та перенапруження ринкових емоцій, ринок швидко відкоригувався з високих позицій; напрямок ШІ, як деякі провідні проекти, показав "високу волатильність", значною мірою під впливом емоцій, пов'язаних з акціями, і відчував брак внутрішнього нарративу; в той час як деякі репрезентативні проекти RWA, хоча й мали певність, потрапили в період "відхилення ціни від вартості", оскільки очікування аірдропу частково виконалися.

Дані про рух коштів показують, що це явище ротації в основному відображає структурне перенасичення ліквідності, а не запуск структурного бичачого ринку. З середини травня ринкова капіталізація одного стабільного монети перестала зростати, тоді як інші дві трохи відновилися, і денний обсяг торгів на децентралізованих біржах (DEX) коливався в межах 25~30 мільярдів доларів, що на 40% менше в порівнянні з піком у березні. На ринку не спостерігається помітного притоку нових коштів, лише існуючі кошти шукають короткострокові торгові можливості в умовах "локальної високої волатильності + високих емоцій". У такій ситуації, навіть якщо ринки часто змінюються, важко створити потужну основну тенденцію, що, в свою чергу, ще більше посилює темп спекуляцій у стилі "удар у барабан" і знижує готовність роздрібних інвесторів до участі, а також поглиблює розрив між торговою активністю та соціальною активністю.

З іншого боку, посилюється явище оцінкової сегментації. Оцінка провідних блакитних фішок значно перевищує, активи з верхнього рівня продовжують користуватися великою популярністю серед інвесторів, тоді як проекти з довгого хвоста опиняються в незручній ситуації "основні показники не можуть бути оцінені, очікування не можуть бути реалізовані". Дані показують, що в травні 2025 року частка 20 найбільших криптовалют за ринковою капіталізацією становила вже близько 71% від загальної ринкової капіталізації, що є найвищим показником з 2022 року, демонструючи ознаки "концентрації капіталу" на кшталт традиційних фінансових ринків. У відсутності "широкого ринку".