Деконструкція та перебудова: Як AquaFlux використовує «структурування» для визначення наступної глави RWA

結構化，不僅是解決方案，更是鏈上金融的新語言。在這門語言的書寫下，我們期待看到整個數字金融版圖的拓展與重構，為傳統金融和區塊鏈世界的融合譜寫新的篇章。

文章作者、來源：AquaFlux

當前 RWA 代幣化的困境

近年來，大量現實世界資產（Real-World Assets, RWA）被引入區塊鏈並代幣化，但目前的 RWA 代幣化仍面臨諸多瓶頸。許多代幣化資產僅僅停留在“上鏈”這一步，並未充分發揮區塊鏈的優勢。如果這些資產上鏈後依然靜靜躺在錢包裡，那麼 DeFi 最關鍵的屬性——可組合性便無從體現。目前 RWA 代幣化的主要困境包括：

・流動性不足：許多 RWA 代幣市場交易清淡，缺乏成熟的二級市場和金融衍生品支持。這意味著資產雖然上鏈，卻難以在鏈上有效流轉或抵押融資，資本效率低下。相比傳統市場中股票和債券有豐富的衍生工具（期權、期貨、槓桿等）提供流動性，如今的鏈上 RWA 缺少類似的“流動性結構”支持。

・缺乏結構化分層：目前大多數 RWA 代幣是“一刀切”的單一風險/收益產品，無法滿足不同投資者的偏好。一份代幣往往同時承擔所有風險和收益，對於風險厭惡型與風險偏好型投資者來說並不理想。這種缺乏分層的結構導致資產定價效率低，無法精準吸引不同風險偏好的資金進入。市場無法分別給“時間價值”和“信用風險”定價，也就談不上有效的價格發現。

・組合性和標準化較弱：許多 RWA 代幣化項目各自為政，資產形式不統一，難以融入 DeFi 生態成為抵押品或流動性工具。由於缺乏標準化的金融樂高組件，現實資產上鏈後往往無法像 ETH 或穩定幣那樣被廣泛整合到借貸、交易和收益聚合等協議中。結果就是，RWA 代幣雖然“有價”，但缺乏金融活性，無法被進一步利用，從而限制了其價值釋放。

上述根本性困境表明，僅靠簡單的“代幣化”還遠遠不夠。正如行業分析所指出，如果只是把房產、股票等資產數字化但不金融化，那麼這些資產並未真正變成鏈上金融的“生產力”。瓶頸不在於資產本身，而在於缺乏讓資產流動起來的結構和機制。因此，如何在鏈上為 RWA 构建出類似傳統金融市場的結構化層，以釋放流動性並增強可組合性，成為下一步亟待解決的問題。

結構化金融的歷史脈絡

要破局當前困境，可以從傳統結構化金融的發展歷程中汲取智慧。所謂結構化金融，核心是通過資產打包和分層，將原本缺乏流動性的資產轉換為可交易的證券，並按照風險/收益劃分為不同等級（tranche）以匹配不同投資者需求。

現代結構化金融可以追溯到上世紀60年代末。當時美國政府支持的機構發行了世界上第一支抵押貸款支持證券（MBS）（1968年由 Ginnie Mae 擔保發行），開創了將住宅按揭貸款打包出售的先河。隨後在70-80年代，抵押證券市場快速成長；1980年代中期，結構化技術擴展到非按揭領域，誕生了資產支持證券（ABS），最初以汽車貸款和信用卡應收帳款的證券化為起點。自此之後，各類奇思妙想的底層資產（從學生貸款到版權收入）都被打包裝入 ABS 市場，一個高度多元化的龐大市場由此形成。

進入80年代末到90年代，華爾街進一步發明了更複雜的結構化產品，如擔保債務憑證（CDO）。1987年，Drexel Burnham Lambert 投行率先將一籃子高收益垃圾債打包成首單 CDO，實現了不同債務的再組合。CDO 的創新在於對底層資產分層：將風險和收益按優先順序切分成高信用的高級債券、中級和低級等多檔，從而重新分配風險。高級 tranche 風險最低、收益較低，次級 tranche 風險高但預期收益高——投資者可根據自身策略選擇適合的風險敞口。通過這種結構，一個資產池能夠同時吸引保守型和進取型資金，“一魚多吃”地擴大融資容量和市場流動性。

CDO 的出現被形容為金融界的“煉金術”——將一堆貸款變成適合不同投資者的投資產品，其魔力就在於風險和收益在不同層級間的重新分配。

當然，結構化金融在2007-2008年也暴露出盲目擴張和複雜衍生的風險，尤其是次級按揭相關的 CDO 在金融危機中扮演了負面角色。但撇開那些過度包裝和信用錯配的案例，結構化金融的邏輯精髓在於：通過合法隔離的特殊載體（SPV）將資產池證券化，分層設計優先/次級權利，從而實現風險的轉移與細分。這帶來了幾點長期影響的金融創新：

・風險定價與分擔：將資產現金流按順序分配，優先級投資者獲得先償權，次級投資者承擔第一損失但獲取超額收益，使不同風險偏好的投資者各取所需。

・流動性創造：原本難以交易的貸款、應收款，通過標準化的證券發行獲得市場定價和交易，使沉澱的資本變現，提升市場流動性。

・融資成本降低：由於分層結構引入高評級的優先債券，可大幅降低整個資產池的加權融資成本，同時將一部分風險敞口轉移給風險承受者，達到融資效率提升的效果。

・專業分工：結構化產品涉及發起人、服務商、評級機構等多方協作，形成了一套複雜但高效的市場體系。這套體系在之後幾十年催生出龐大的結構性信貸市場，從住房抵押、汽車貸款，到企業貸款的證券化，規模以萬億美元計。

可以說，傳統結構化金融是現實資產數字化、證券化的前傳。它將雜亂的底層資產轉化為標準化、可交易的金融產品，讓資本市場的觸角得以深入原本無法企及的角落。這一歷程為當下 RWA 代幣化的升級指明了方向：如果能把結構化的精髓搬到鏈上，就有可能突破目前 RWA 代幣流動性和適配性的瓶頸。

當前鏈上結構化探索：從 Centrifuge 到 Maple 等的實踐

事實上，DeFi 世界已經出現了一批項目，在探索將傳統結構化邏輯與區塊鏈結合，為 RWA 和加密資產引入分層和拆分的機制。以下是幾個具有代表性的案例：

・Centrifuge（及其 Tinlake 平台）：Centrifuge 是最早將現實世界資產引入 DeFi 的項目之一，它採用了類似“雙層證券”的結構為資產池融資。每個 Tinlake 資產池發行兩種代幣：DROP 代幣作為高級債券，風險低、獲得固定利息；TIN 代幣作為次級債券，承擔第一損失並獲取剩餘收益。這種設計直接對應傳統結構化融資的優先/劣後分層：DROP 持有人享受穩定回報，TIN 持有人承擔額外風險以博取更高收益。Centrifuge 的雙 token 結構為資產發起人提供了彈性，不同風險等級的投資人可以投資同一資產池，從而增強了流動性。正如分析所指出：“高級 tranche (DROP) 提供低風險穩定收益，適合保守資金；次級 tranche (TIN) 吸收更多風險但回報更高。這些分層使結構化信貸市場得以完全鏈上實現，借助自動化的瀑布支付和實時淨值更新，實現了“DeFi 與傳統證券化的融合”，且沒有繁瑣的中介層級。值得注意的是，Centrifuge 還推動其 RWA 收益 token 在去中心化交易所交易，從而進一步改善流動性。例如 AAA 級別的 JAAA 代幣（Centrifuge 推出的鏈上 CLO 基金）通過 DeFi 平台實現了二級市場交易，讓傳統上流動性不足的貸款資產獲得了持續定價。

・Maple Finance：Maple 是一家鏈上機構借貸平台，專注於無抵押/低抵押貸款。雖然 Maple 面向的是機構借款人，但其風險緩釋機制借鑑了結構化思路。Maple 的貸款池引入了“Pool Cover”（池保險）機制，即由貸款池管理人（Pool Delegate）和其他質押人提供的劣後資本，充當違約時的第一損失墊層。具體而言，每個 Maple 貸款池有兩類出資人：普通貸款人作為高級債權人，享受優先償付；Cover 提供者（包括池管理人自身）作為次級資金，在借款人違約時先行承擔損失。正如 Maple 文件所述：“貸款人相當於高級 tranche（違約清算最後一輪受影響），而提供池 Cover 的質押人相當於次級 tranche（違約時首先承擔虧損）”。這確保了池管理人有足夠動機嚴格風控，同時給予普通貸款人更高的安全墊。Maple 的這種“主動縮減風險資本”做法，與傳統結構化中的次級增信如出一轍，使得鏈上無抵押貸款對穩健資金更具吸引力。

・Goldfinch：Goldfinch 是專注新興市場信貸的 DeFi 借貸協議，同樣採用雙層結構。其設計分為後備資金池（Senior Pool）和借款人個別池。在每個借款人池中，引入社群 Backers 作為第一損失資本提供者（即 Junior tranche)，他們先評估借款項目並投入自有資金作為劣後級；然後協議根據一個槓桿模型，從 Senior Pool 中自動分配較大比例的高級資金進入該池。Backers 承擔優先損失，Senior Pool 資金享受優先受償，有點類似“眾包盡調 + 社群劣後 + 公共優先”的結構化貸款。Goldfinch 的後備資金 LP（流動性提供者）實際上是所有借款池的高級債權人，其份額由代幣 FIDU 表示，並獲取一個由所有貸款利息匯集而來的穩定收益率。官方解釋指出：“Backers 提供的正是第一損失的 Junior tranche 資本，保障了 Senior Pool 的安全，因此 Senior LP 的資金始終被更主動的 Backer 資本所保護”。同時，為獎勵 Backers 的盡調和風險承擔，協議會將 Senior Pool 名義利息的 20% 分配給。通過這種機制，Goldfinch 在無需抵押品的情況下，實現了去信任化的貸款風險分擔，已經成功為全球數十個貸款項目提供資金且保持零違約。

・Ondo Finance：Ondo 起初以鏈上固定/浮動收益拆分產品聞名，致力於為 DeFi 投資者提供類似傳統理財的穩健收益選擇。其早期推出的 Vaults 將資金池一分為二：一部分用戶存入資金獲取固定收益，另一部分用戶承擔市場波動獲取浮動收益（相當於將收益放大）。這樣的結構使保守型投資者可以鎖定穩定收益，而進取型投資者則相當於加了槓桿追求高收益。Ondo 的首批產品本質上就是去中心化的結構化產品，將 DeFi 收益流進行了分層。近期，Ondo 更涉足 RWA 領域，與合作機構推出鏈上美債基金（如 OUSG 等），為持幣者提供由美國國債支持的低風險收益。據分析報導，Ondo 正在將傳統金融的優勢（如穩定收益、可信資產）以結構化產品形式引入區塊鏈，讓普通用戶無需離開 DeFi 即可獲取國債利息，同時隔離了幣圈的市場波動風險。例如，OUSG 作為短期國債支持的代幣，讓投資者“一鍵持有國債並享受收益，同時可以在鏈上自由交易或用作抵押品”，這是傳統國債投資無法實現的靈活性。

・Pendle Finance：Pendle 提供的是更通用的收益代幣化 (Yield Tokenization) 模塊。用戶可以將任何生息資產（如質押 ETH 或帶息穩定幣）的未來收益，與其本金價值拆分開來。Pendle 將一項收益資產拆分為兩個可獨立交易的代幣：PT（本金代幣）代表資產的本金部分，按面值可在到期時 1:1 赎回；YT（收益代幣）代表未來產生的利息收益流。這樣的拆分使得利率可以作為單獨的交易標的——投資者可以購買 YT 押注未來利率上升，或持有 PT 鎖定本金安全。Pendle 的設計與傳統零息債券 + 票息的分離策略類似，為 DeFi 引入了利率衍生品的維度。這為市場提供了更多策略組合，例如對沖和投機利率走勢、構建固定利率頭寸等，也提高了基礎資產的流動性和價格發現效率。

上述項目的探索表明，結構化的思想已經在鏈上生根發芽。無論是 Centrifuge 將現實資產證券化引入雙層代幣，還是 Maple / Goldfinch 的鏈上信貸分級，亦或 Ondo / Pendle 對收益的拆分，都在朝著同一個方向努力：將傳統金融成熟的結構化機制，轉化為可編程的去中心化金融樂高。然而，這些探索很多是針對特定場景或資產類別的局部實踐，尚未形成統一的範式。例如，每個項目都有自己的一套代幣或份額形式，不同協議之間缺乏通用標準，組合性上也有待提升。這就引出了下一章節：為什麼全面的結構化範式，可能成為鏈上 RWA 突破的關鍵契機。

為什麼結構化是 RWA 的下一個範式

從以上案例可以看出，將結構化金融引入鏈上，的確在流動性、風險定價和組合創新方面初見成效。那么，為什麼說“結構化”將成為 RWA 代幣化的下一次範式躍遷？核心原因在於，結構化方法對症解決了目前困擾 RWA 的根本問題，並將鏈上金融提升到一個新的層次：

・精準風險定價，告別一刀切：通過結構化拆分，鏈上資產可以將不同性質的風險/收益要素分離出來，由市場各自定價交易。例如，將一個債權拆分為“本金”和“利息”兩部分後，市場可以獨立定價純粹的時間價值（利率）和信用風險溢價。這種精細定價能力帶來更高的市場效率和透明度。正如 AquaFlux 文件所言，通過拆分本金、票息和風險，可以把收益/風險切片精確映射給對應的投資者，從而不再“one size fits all”（一刀切）。每類投資者只需承擔自己願意承擔的那部分風險，資產的整體融資成本也會因為更廣的投資者基礎而降低。

・提升鏈上流動性和資本效率：結構化能夠吸引更多元的資金參與，從而拓寬市場深度。以 Centrifuge 為例，正是因為引入了高級/次級份額，原本望而卻步的保守資金得以進入 RWA 池子，提供了穩定的流動性來源。同時，次級投資者的參與提高了資產對風險資本的吸引力。更重要的是，一旦資產被結構化為可交易的碎片，就可以在去中心化交易所上市、作為抵押品借貸或加入流動性池，從“靜態持有”轉為“動態運作”。例如，有收益的 RWA 代幣通過結構性包裝後，可以在 DEX 上交易，投資者還能將其用於做市、抵押借 Stablecoin 等操作，讓代幣不再閑置。即時結算、全天候交易和可程式化也讓這些結構化代幣比傳統證券更具流動性優勢。

・增強 DeFi 可組合性：結構化使得資產變成標準化的金融樂高（Money Lego）。當我們能把 RWA 代幣拆解成簡單、統一的模組時，就為 DeFi 開發者提供了新的積木，可以構建出無窮的策略組合。例如，通過結構化的 P、C、S 代幣，使用者可以拼出固定收益債券（P+C）、保本浮動收益（P+S）、增強收益組合（C+S）等多種投資組合。這些組合可以進一步封裝成新的代幣或合約，在市場上流通。這種彈性和可組合性是傳統金融難以實現的，也是區塊鏈上結構化產品相比傳統結構化產品的獨特優勢。每一種組合策略都可以變成可交易的代幣，甚至接入自動做市和抵押借貸，從而產生傳統市場不存在的套利閉環和創新機會。

・激發衍生品和風險管理生態：結構化的到來，將為鏈上 RWA 打開衍生品市場的大門。當基礎資產被切分並標準化後，就更容易在其上開發期貨、期權、掉期等衍生工具，或者構建指數、ETF 等產品。這會形成一個正向反饋的生態：活躍的衍生品交易 → 更深的現貨市場流動性 → 吸引更多用戶和機構。就像傳統市場中，股票的龐大交易量很大程度上由其背後的衍生品市場驅動一樣，RWA 只有走向全栈金融化（不僅是現貨代幣，還包括槓桿、對沖和收益管理工具），才能真正迸發出 DeFi Summer 式的繁榮。標準化的結構化資產為這一切提供了基礎，讓現實資產成為鏈上金融的“底層語言”而非孤立的存在。

・建立可信橋梁，吸引傳統資本：結構化也是傳統機構所熟悉的語言。通過在鏈上實現類似優先/次級、信用增級等結構，傳統金融機構會更容易評估和接受鏈上的產品。這為合規資金、大型機構進入 DeFi 提供了橋梁。例如，某些鏈上結構化產品已獲得 AAA 評級（例如 Centrifuge 的 JAAA 基金），並展現出比傳統同類資產更優的風險收益比。加上鏈上的透明度和自動化優勢，機構投資者可以 24 小時監控資產表現、隨時調整倉位。當資產的可信度和市場的深度流動性都達到一定水平後，銀行、基金等大機構將更願意參與，進一步擴大 RWA 在鏈上的規模。

綜合來看，結構化是解決當前 RWA 鏈上困境的關鍵鑰匙。它不僅可以緩解流動性與定價難題，更有潛力改寫鏈上金融的版圖。從“代幣化”走向“結構化金融標準化”，標誌著 RWA 融入 DeFi 從1.0階段進入2.0階段——前者只是解決上鏈問題，後者才能真正釋放價值，讓現實資產成為鏈上金融體系的有機組成部分。正如一篇行業評論所言：“統一開放的 RWAFi（RWA Finance）堆疊會將靜態的 RWA 變為動態的樂高模組，具備可組合性和衍生品就緒屬性”。這預示著新一波 DeFi 創新的基石正在形成：如果說2020年的 DeFi Summer 是建立在 ETH 和 WBTC 上的“貨幣樂高”盛宴，那麼下一波浪潮則可能是錨定現實價值的“資產樂高”堆疊。而這一切的實現，正有賴於結構化範式的成熟。

AquaFlux：Tri-Token 機制重塑鏈上結構化邏輯

作為鏈上結構化金融探索的先驅之一，AquaFlux 提出了獨特的 Tri-Token（三代幣）模型，為 RWA 的鏈上結構化樹立了一個範例。AquaFlux 將傳統債券類 RWA 產品重新映射為三類代幣，即 P、C、S 三種代幣，分別代表 Principal（本金）、Coupon（票息）和 Shield（風險緩衝）三種元素。此設計旨在打造一個標準化、可組合、可衍生的資產語言，解決當前 RWA 市場的結構性難題，並賦予鏈上資產前所未有的彈性。

・P-Token（本金代幣）：P 代表債券的本金部分，採用零息債券的邏輯設計。在 AquaFlux 中，P-Token 到期可按 1:1 比例兌換美元等面值穩定資產，相當於一種到期償付本金、不附帶利息的債券。因此，P-Token 對應的持有者實際上獲得了資本保護（無違約情況下可收回全額本金），但在持有期間不領取利息。P-Token 非常適合風險厭惡型投資者，如 DAO 財庫部門、尋求穩健收益的機構財政部門等，他們關注本金安全並願意放棄期間收益。簡而言之，P 就像鏈上的短期國債或定存，到期返本，適合低風險偏好的資金。

・C-Token（票息代幣）：C 代表債券的利息收益部分，設計為固定利率的票息流。購買 C-Token 的投資者相當於買下了該債券從現在直到到期的所有定期利息支付權。C-Token 類似於傳統金融中的 strip bond（剝離利息債券）或年金資產，為尋求穩定收益率的人提供工具。

・S-Token（風險緩衝代幣）：S 代表“盾牌/剩餘”權益，是結構中的次級/Junior tranche。S-Token 持有者充當第一損失承擔者：如果底層資產發生違約或損失，S 部分的價值會先行吸收衝擊，保護 P 和 C 投資者。作為對承擔高風險的補償，S-Token 持有人享有協議的額外收益，包括借貸利差中的剩餘收益、協議收取的費用以及空投激勵等。可以理解為，S 持有人在一切順利時可以獲得超額收益和項目激勵，但在出現違約時可能血本無歸。S-Token 針對的是高風險偏好的投資者（如 DeFi 中的 degen 投機者），他們願意扮演劣後，以博取高回報。在傳統結構化裡，S 類似於“股權片”（equity tranche）或次級債券。

通過上述 P/C/S 模型，AquaFlux 實現了對單一 RWA 債券的徹底解構，將原本束縛在一起的本金償付權、利息收益權和信用風險分擔拆分開來。正如 AquaFlux 官方所言：通過解耦本金、票息和風險，我們可以將收益/風險的某一“切片”精確映射給最合適的投資者，再也不需要讓所有人去硬吞一個混合了不同風險因素的資產。有了 P/C/S 三種簡單代幣，不同偏好的用戶各取所需，整個市場的配置效率與透明度大幅提升。

值得關注的是，AquaFlux 並不僅滿足於提出三代幣的概念，而是著力將其打造為一個可組合的基礎模塊。官方將 P、C、S 比作“LEGO 積木”，可以根據需要自由拼搭出各種金融產品。在 AquaFlux 文件中列舉了幾種組合：

・將 P + C 組合，相當於重新構造出一個完整的債券，既有定期利息又有到期還本，適合追求穩定收益的保守資金。

・將 C + S 組合，形成高收益票息產品：投資者獲取固定利息（C）並疊加劣後獎勵（S）的收益，使年化回報率顯著提高，但同時承擔一定違約風險。這類似傳統結構化中的“夾層”產品，吸引那些積極尋求高收益的投資者或結構化產品部門。

・甚至可以做多 C、做空 P，形成一種利差交易（carry trade）策略，即借入低息資金（相當於空頭 P）去換取固定票息（多頭 C），相當於在鏈上表達對利率走勢的觀點或獲取槓桿收益。

所有這些豐富多樣的組合，都得益於 AquaFlux 提供的標準化三代幣接口。更令人興奮的是，每一種組合策略在鏈上都可以封裝為新的代幣或策略合約，並進一步用於交易、流動性提供或抵押品用途。這意味著，AquaFlux 實際上在搭建一個新的鏈上結構化金融生態：簡單的基礎模塊經過不同拼搭，可以衍生出無限的創新產品，其潛在廣度堪比傳統金融數十年演變出的各類衍生品和結構化工具。而這一切的構建和運行，都由智能合約自動執行，極大降低了中間成本並提高了透明度。

從市場反響看，AquaFlux 的理念已經引起廣泛興趣。據報導，其在 Pharos 測試網上推出，短時間內錄得了9500萬次交互、100萬獨立地址參與。這表明無論是 DeFi 原生用戶還是傳統機構，對這樣模組化、可組合的 RWA 結構化平台都表現出濃厚的興趣。AquaFlux 也明確定位自己為 RWA 領域的基礎設施層：希望成為鏈上結構化產品的底層標準和樞紐，促進整個 DeFi 生態對現實資產的整合和利用。

簡單來說，AquaFlux 正在把結構化金融變成一種鏈上原生語言。Tri-Token 機制提供了字母表和語法，使得我們可以用幾個簡單的“單詞”（P、C、S）去書寫複雜的金融“句子”。這種標準化語言一旦被廣泛採用，將大大提升不同協議之間協作的可能性。例如，其他借貸協議可以直接接受 P-Token 作為抵押品，因為它等同於高信用的零息債券；收益聚合器可以部署策略自動在市場上拆分或重組 P/C/S 以獲取套利空間；風險對沖協議可以基於 S-Token 開發違約交換工具，等等。不難想像，一個圍繞 P/C/S 展開的繁榮生態可能出現：就像 ERC-20 定義了同質代幣標準觸發了 DeFi 之春，Tri-Token 若成為 RWA 的通用標準，或將引領下一次鏈上金融的創新浪潮。

結語：結構化是解決方案，更是鏈上金融的新語言

當我們回顧金融市場的發展，每一次範式的躍遷往往源於一種新語言/新工具的出現：互換合約讓風險對沖成為可能，ETF 將指數化投資平民化，智能合約把信任機制程式化……而如今，在加密世界與現實金融日益交融之際，結構化金融有望成為鏈上金融的下一種新語言。

對於 RWA 代幣化而言，結構化不僅提供了解決眼前流動性和風險定價困局的技術方案，更打開了一個充滿想像力的空間：讓現實資產在鏈上活起來、融進去、用起來。結構化的邏輯賦予了 RWA 可溝通性——與投資者溝通風險收益，與 DeFi 協議溝通組合創新，與傳統市場溝通監管合規。它使得鏈上金融可以更細緻地描繪和塑造風險，將過去籠統的資產變成精細的、可程式化的價值單元。

展望未來，我們也許會看到這樣的場景：企業的債券發行同時在鏈上拆分為 P/C/S，全球投資者無需中介即可各取所需地認購不同 tranche；房地產項目的收益權被拆解，租金收入和物業升值分別發行代幣供不同偏好的資金配置；投資組合經理通過組合各種結構化代幣，定制出精確符合其風險曲線的鏈上投資組合，並實時調整對沖。那時，“結構化”不再只是金融工程術語，而將成為鏈上金融活動的日常用語。正如一篇報告指出，當 RWA 不再只是“上鏈的資產”，而是成為鏈上金融的底層基石時，新一輪的 DeFi Summer 可能由此