Бернштейн: існує одна причина для медвежого прогнозу щодо нафти, але десять причин для бичого настрою

Зараз ринок сирої нафти перебуває у стані надзвичайної розколотості: консенсус надзвичайно песимістичний, але фундаментальні чинники ховаються під поверхнею.

Бернштейн у своєму останньому звіті прямо зазначає, що на ринку справді існує величезна причина для медведів — надлишок пропозиції. Ослаблення попиту в Китаї, скасування скорочень виробництва ОПЕК та сильне зростання пропозиції з країн, що не входять до ОПЕК, призвели до збільшення запасів нафти минулого року більш ніж на 4 мільярди барелів (>1 мільйон барелів/день). Тому ринковий консенсус значно знизив очікування цін на нафту у 2025 році, а деякі аналітики прогнозують, що у 2026 році ціна на брент опуститься до 61 долара за барель.

Однак саме це є можливістю для інвесторів, що йдуть проти ринку. Бернштейн вважає, що, коли ринок зосереджений на короткостроковому дисбалансі попиту та пропозиції, він ігнорує десять ключових опор, що підтримують довгострокову ціну на нафту. Для терплячих інвесторів ціна у 60-65 доларів за барель є вже незбалансованою для галузі, капітал тікає, і це часто є найчіткішим сигналом циклічного дна. Як кажуть, низька ціна на нафту сама по собі є її лікуванням.

Рентабельність капіталу вже нижча за вартість капіталу, галузь є нестійкою

За нинішніх цін на нафту рентабельність капіталу (ROACE) у галузі вже вражаюче низька.

За оцінками Бернштейна, середня ціна на нафту, необхідна для беззбитковості у нафтовій галузі, становить 50-55 доларів за барель. Якщо ціна триматиметься на рівні 60 доларів, рентабельність капіталу становитиме лише низькі однозначні числа.

Історично, у 2019 році при ціні 64 долари за барель рентабельність капіталу становила лише 6%; у 2024 році при середній ціні 81 долар — 11%.

З урахуванням того, що середня рентабельність капіталу за останні 100 років становила близько 10%, нинішня низька віддача означає, що капітал витікає з галузі. За керівництвом циклічного інвестування, коли рентабельність капіталу нижча за вартість капіталу і капітал починає виходити, саме час для інвесторів заходити.

Довгострокові очікування цін на нафту вже нижчі за граничні витрати виробництва

Цінові очікування на нафту відображають не поточну ціну, а дисконтування грошових потоків на основі довгострокових прогнозів цін. Зараз 5-річна форвардна ціна на брент становить 66 доларів за барель, що для галузі є надто низьким.

За оцінками Бернштейна, довгострокові граничні витрати виробництва становлять 71 долар за барель. Коли ціна нижча за довгострокові граничні витрати, ймовірність отримання позитивної прибутковості від інвестицій у нафтові акції значно зростає.

Це не означає, що короткострокова ціна не може опуститися ще нижче, але коефіцієнти вигідності вже схиляються на користь інвесторів. Крім того, з підвищенням цін на метали та матеріали граничні витрати виробництва лише зростають, а не зменшуються.

Попит у Китаї сповільнюється, але “Південний глобус” продовжить зростати

Загалом ринок вважає, що “золотий вік” китайського попиту на нафту закінчився: попит на дизель знизився через економічне уповільнення, а електромобілі вже складають 60% від загальних продажів автомобілів.

Однак Бернштейн вважає, що історія світового попиту на нафту ще не завершена.

Хоча країни ОЕСР та Китай можуть досягти піку попиту, за межами цих регіонів живе 50 мільярдів людей у країнах “Південного глобусу” (наприклад, Південно-Східна Азія, Індія, Близький Схід і Африка), у яких середній рівень споживання нафти є лише малим відсотком від західного.

Ці країни прагнуть покращити рівень життя, і це стане новим двигуном зростання енергоспоживання у наступному десятилітті.

Недостатній буфер незавантажених потужностей, зростає ризикова премія

Комерційні нафтові компанії щодня працюють на повну потужність, єдиним буфером є “незавантажені потужності” ОПЕК.

Хоча минулого року скасування скорочень виробництва на 200 тисяч барелів/день призвело до зниження цін, це підвищило рівень ефективних незавантажених потужностей до 3,4% (більш ніж 3 мільйони барелів/день).

Цей рівень лише повернувся до історичного середнього, що відповідає рівню Ірану. Це означає, що у разі непередбачених воєн або перебоїв у постачанні, глобальний ринок має невеликий запас для поглинання ударів. Тому ціна на нафту має враховувати вищу ризикову премію.

Геополітичні ризики на найвищому рівні за десятиліття

Історія показує, що війни у Близькому Сході часто супроводжуються ціновими шоками на нафту.

Сьогодні індекс геополітичних ризиків є найвищим з часів 9/11. Це не обов’язково означає, що незабаром станеться масштабний конфлікт, але більш розколотий світ безумовно збільшує ймовірність перебоїв у постачанні.

Оптимістичні очікування щодо відновлення потужностей Венесуели та Лівії можуть бути ілюзорними, а високий рівень геополітичних ризиків підтримує більш високі ціни на нафту.

Ослаблення долара — сильний фактор для цін на нафту

За даними останніх 30 років, індекс долара (DXY) має сильний негативний зв’язок із фактичною ціною на нафту.

Слабкий долар не лише сприяє зростанню попиту на нафту у нових ринках, а й робить нафту, оцінену у іноземній валюті, дешевшою, стимулюючи споживання. Зі зниженням індексу долара до ознак слабкості, це є позитивом для всіх товарів, включаючи нафту.

Рівень реінвестицій різко падає, тривалість запасів скорочується

Тривалість запасів — найкращий індикатор довгострокового зростання видобутку.

За останні 25 років провідні 50 нафтових компаній світу зменшили свої запаси, що можна підтвердити зменшенням тривалості запасів з 15 до 11 років. Основна причина — низька рентабельність, компанії більше орієнтовані на повернення капіталу акціонерам (використання для викупу акцій і дивідендів), а не на капітальні витрати.

Рівень реінвестицій у галузі (співвідношення капітальних витрат до грошових потоків) знизився з майже 100% до приблизно 50%. Це означає, що недостатність інвестицій призведе до слабкого оновлення запасів у майбутньому і створить тиск на зростання видобутку.

Довгострокова слабкість енергетичного сектору створює можливості для зворотних інвестицій

Енергетичний сектор за останні 11 років показав лише 3 роки перевищення індексу S&P 500, і три роки поспіль його результати були низькими. Частка енергетичних компаній у S&P 500 знизилася з 12% у 2011 році до всього 3% сьогодні.

Інвестори втратили інтерес до цього сектору, але саме це створює можливості для зворотних інвестицій. Нафта зазвичай слідує за суперциклом, і хоча ми можливо не знаходимося у новому суперциклі, до досягнення піку попиту нафтовий сектор може знову пережити значний цикл.

Золотий час сланцевої нафти у США добігає кінця

За останні 15 років вибухове зростання видобутку сланцевої нафти у США (з 5,6 мільйонів барелів/день у 2010 до 13,5 мільйонів барелів/день) кардинально змінило глобальну картину.

Але цей “золотий вік” закінчується. Основні басейни, такі як Eagleford і Bakken, вже досягли зрілості, а навіть у ключовому басейні Перміан — у перших якісних блоках — спостерігається ознаки вичерпання ресурсів, і зростання виробництва демонструє ознаки піку.

Поточний консенсус передбачає, що виробництво у США залишиться приблизно на рівні минулорічних рекордних показників. Кількість бурових установок у 2025 році продовжить знижуватися, і якщо ціна WTI залишатиметься на рівні 60 доларів або нижче, кількість бурових ще зменшиться. Це означає, що двигун зростання пропозиції з країн, що не входять до ОПЕК, вже згас.

Стратегічні запаси нафти (SPR) у Китаї

Незважаючи на слабкий промисловий попит у Китаї, закупівля стратегічних запасів (SPR) забезпечує важливу підтримку.

Минулого року Китай додав понад 100 мільйонів барелів запасів, і цього року очікується ще 150 мільйонів. Зараз у Китаї близько 14 мільярдів барелів запасів, що покриває 112 днів імпорту.

Що важливіше, відбувається зміна макроекономічної логіки: у країні є значні торгові надлишки. За високих цін на золото (понад 5000 доларів за унцію) нафта стає більш привабливим активом для збереження резервів. При ціні на нафту нижчій за 70 доларів у Китаї є всі підстави продовжувати накопичення фізичних запасів у рамках стратегії.