1932 року також так було! Висока концентрація на американському ринку не є страшною, справжня небезпека — це надто висока ціна

У середу британська газета Financial Times опублікувала глибоку статтю авторства Роберта Армстронга, присвячену концентрації на ринку США. У статті обговорюється явище високої концентрації американського ринку акцій у руках кількох технологічних гігантів та питання, чи справді така концентрація означає зростання ринкових ризиків.

Армстронг починає з опису досить драматичного дня на ринку: після запуску компанією Anthropic нового інструменту автоматизації юридичної роботи, акції програмного забезпечення та професійних послуг впали більш ніж на 3%, але технологічні гіганти також не уникнули втрат, натомість традиційні сектори — енергетика, телекомунікації, товари широкого вжитку та матеріали — стали переможцями. Цей приклад ілюструє, що структура ринку змінюється.

Основна ідея Армстронга полягає в тому, що: саме концентрація ринку не є страшною, справжню небезпеку становить завищена оцінка компаній. Хоча технологічний сектор Mag7 вже не домінує на ринку так, як кілька місяців тому, концентрація у індексі S&P 500 залишається високою. Що важливо, історичні дані показують, що така концентрація не є аномалією — подібні ситуації виникали й раніше, наприклад, у 1932 році.

Концентрація ринку: три компанії тримають третину

Наскільки зараз американський ринок акцій справді зосереджений? Армстронг наводить детальні дані. Лише шість компаній становлять третину загальної ринкової капіталізації індексу S&P 500, з яких Nvidia займає 7%. Якщо взяти перші 62 найбільші компанії, вони разом контролюють дві третини ринкової капіталізації всього індексу.

З точки зору чистого прибутку ситуація трохи інша, але за суттю схожа. Ці шість гігантів приносять 27% чистого прибутку, а перші 62 — 63%. Армстронг зазначає, що це означає, що найбільші компанії зазвичай мають “вищу оцінку — коефіцієнт ціна/прибуток”.

Такий рівень концентрації викликає питання: чи робить висока ринкова капіталізація ринок більш ризикованим? Чи слід інвесторам зменшувати свою вагу у найбільших компаніях або галузях у порівнянні з їхньою часткою у ринку?

Історія показує: концентрація — це норма

Армстронг посилається на дослідження трьох учених — Пер Бая, Йенса Сорлі Кварнера та Бас Веркера, які наводять переконливі історичні докази. Вони аналізували дані всіх компаній, що торгувалися на основних американських біржах з 1926 року, включаючи ринкову капіталізацію та різні показники прибутковості.

Результати дослідження виявилися несподіваними. Автори статті пишуть:

Важливість Mag7 у порівнянні з ринком не є особливою. Наприклад, з 1930-х до 1960-х років сім компаній займали подібну частку. “Пік припав на травень 1932 року, коли сім компаній — AT&T, Standard Oil, New York Consolidated Gas, General Motors, DuPont, Reynolds Tobacco та United Gas Improvement — разом становили близько третини ринкової капіталізації.”

Це свідчить, що концентрація ринку не є унікальною для сучасності або технологічної епохи. Вона існувала й у промислову епоху. Іншими словами, домінування кількох великих компаній на ринку — це, ймовірно, норма для капіталістичних ринків.

Дослідження також виявило важливий факт: фундаментальні показники компаній (дохід і прибутки) дійсно корелюють із концентрацією ринку, але ця кореляція є слабкою і має циклічний характер.

Автори статті також зазначають, що коли концентрація досягає екстремальних значень (тобто кількість компаній, що займають третину ринку, знижується до історичних мінімумів — менше ніж 0,5%), частка найбільших компаній у загальних доходах, прибутках і грошових потоках, навпаки, знижується і досягає історичних мінімумів — близько п’ятої частини.

Отже, чи означає висока концентрація також низьку довгострокову прибутковість? У статті стверджується:

Окремо взята, концентрація ринку дійсно має негативний прогнозуючий ефект щодо доходності (висока концентрація — низька майбутня прибутковість), але якщо врахувати фактор оцінки, то ситуація змінюється… За незмінної оцінки, вища концентрація фактично асоціюється з вищою майбутньою доходністю!

Математичне моделювання підтверджує: концентрація — це природний результат

Друга частина статті використовує математичну модель для подальшого підтвердження того, що концентрація ринку є нормальним явищем. У дослідженні застосовано модель “на основі стандартного геометричного броунівського процесу”, яка враховує “спільні ринкові фактори та індивідуальні шоки компаній”.

Згідно з моделлю, доходи слідують випадковому процесу. Ринкова капіталізація компанії уявляється як постійно піддається різним впливам — зростанням продуктивності, інноваціями, хорошим або поганим керівництвом, удачею і невдачею. З часом більшість компаній залишаються невеликими (їх позитивні та негативні шоки взаємно компенсують один одного), тоді як кілька отримують багато позитивних шоків і виростають у гігантів.

Можна уявити, що фондовий ринок — це постійна гра в кості. Більшість гравців отримують середні результати, але кілька щасливчиків вдається кидати хороші числа послідовно. Це не дивно і є природним наслідком ймовірності. Аналогічно, концентрація ринку — це результат природного функціонування ринкових механізмів.