Особливий соус страховиків втрачає свою силу

• Компанії

• Apollo Global Management Inc

  Підписатися

• Carlyle Group Inc

  Підписатися

НОВИЙ ЮРІК, 2 лютого (Reuters Breakingviews) - Спеціальний соус страховиків втрачає частину своєї сили. Облігації з забезпеченням кредиту, фонди, які купують ризиковані борги та ділять їх на більш безпечні цінні папери, є двигуном у розмірі 1,4 трильйона доларів, що живить ринок корпоративних кредитів у США. Страховики-аноністи активно входять у цей клас активів, який очікує на шалений попит у 2026 році. Однак зменшення доходів та тінь минулих надмірностей нависають над сектором.

CLO зросли, відкрийте нову вкладку, з ринку в 263 мільярди доларів у США після рецесії, спричиненої крахом Lehman Brothers, завдяки двом основним факторам. Один із них — відступ банків, які у 1990-х роках володіли більшістю так званих leveraged loans, боргом нижчого рейтингу, який часто випускали байдути для фінансування угод, згідно з даними S&P Global. З того часу більш жорсткі регуляції капіталу змусили Уолл-стріт дробити та продавати борги інвесторам.

Щоденна розсилка Reuters Inside Track — ваш незамінний гід до найбільших подій у світовому спорті. Підписатися тут.

Реклама · Прокрутіть, щоб продовжити

Тим часом, страхові компанії, що шукають додатковий дохід для фінансування своїх політик, активно входять на ринок. Між 2011 і 2016 роками страховики тримали близько 19% боргів, випущених CLO, що складаються з таких синдикованих позик, згідно з даними Федеральної резервної системи. Ця цифра зросла до 36% у 2022 році.

Основна магія CLO — перетворення ризикованих позик у більш безпечний борг. Уявіть їх як ящик, у який менеджер кладе купу різних IOU, у цьому випадку позик, що використовуються для фінансування байдути. Ці активи регулярно виплачують відсотки у ящик, а менеджер потім продає купу цінних паперів, забезпечених цими активами, розділених на транші, що отримують різні рейтинги безпеки від агентств, таких як Standard & Poor’s або Moody’s. На верху — найвищий рейтинг AAA, що має перший пріоритет на грошові потоки з ящика, а кожен нижчий транш у черзі позаду.

Реклама · Прокрутіть, щоб продовжити

Це захоплюючий трюк. За десятиліття до 2025 року навіть найменш ризиковані CLO з рейтингом AAA приносили 142 базисні пункти понад безризикову ставку, згідно з даними Janus Henderson, тоді як звичайний корпоративний борг інвестиційного рівня з коротким терміном погашення давав лише 69 додаткових базисних пунктів.

Страховики цінують CLO завдяки правилам, ухваленим Національною асоціацією страхових комісарів (NAIC), які надають їм сприятливе капітальне ставлення. Це створює дивовижні ситуації — наприклад, теоретично страховик може, відкрийте нову вкладку, купити всі транші CLO, фактично взявши повну експозицію до базових позик, і в результаті мати менше капіталу для їхнього покриття, ніж якщо б він купив борг напряму.

Ці правила наразі переглядаються. Однак, безумовно, страховики — особливо страхові компанії життя — були зацікавленими покупцями. Їхні володіння CLO становили, відкрийте нову вкладку, 13 мільярдів доларів у 2009 році. У 2024 році ця цифра досягла, відкрийте нову вкладку, 277 мільярдів доларів, за оцінками NAIC. Вони все частіше вкладають у транші нижчого рейтингу, щоб отримати додатковий дохід: лише 39% інвестицій страховиків припадає на найнадійніший борг AAA, порівняно з 55% у 2011 році.

Страховики, підтримувані приватним капіталом, ще більше модифікували цю формулу. За даними Moody’s, CLO становлять вражаючі 18% портфеля, керованого компанією Security Benefit Life Insurance, яка належить Eldridge Industries. Що важливіше, майже 49% її активів мають рейтинг у діапазоні Baa за даними агентства, найнижчий рівень інвестиційного класу. Athene, гігант галузі, належить Apollo Global Management (APO.N), відкрийте нову вкладку, має більш рівномірний розподіл і нещодавно повернулася до найстарших траншів. Однак вона виглядає зовсім інакше, ніж традиційні ветерани, такі як Nationwide Life, Pacific Life або MassMutual, які переважно купують борги з рейтингом AAA.

Бум також став для CLO менеджерів несподіваним подарунком, які отримують оплату за відбір і контроль позик, що входять до цих інструментів, і які часто належать приватним інвестиційним групам. Carlyle (CG.O), відкрийте нову вкладку, єдина з великих чотирьох американських байдутих компаній, що уникнула зниження цін на акції у 2025 році, є найпліднішим керівником володінь страховиків у CLO.

Проте під час активної діяльності настрій серед страховиків і їхніх приватних інвесторів стає все більш похмурим. Генеральний директор Apollo Марк Роун навіть говорив, відкрийте нову вкладку, про необхідність створення “замінника” для CLO, посилаючись на “аномалії” у тому, як зараз оцінюються цінні папери.

Однією з причин є те, що пропозиція CLO не відповідає попиту. Сектор тримався трохи понад 1 трильйон доларів у зобов’язаннях протягом кількох років. Частково це пов’язано з спадом злиттів і поглинань у 2022–2024 роках, що обмежило обсяг нових позик, які можна пакувати у ці інструменти, стримуючи зростання сектору в цілому.

Високий попит на борги CLO знизив доходність. Додатковий відсоток, який будь-який транш CLO платить понад міжбанківські ставки, відомий як його спред, знизився. За даними Nomura, спред AAA знизився на 49% від свого піку наприкінці 2023 року, тоді як рейтинги, що користуються популярністю у страховиків, знизилися ще більше. Спред Double-A знизився на 53%, а BBB — на 56%.

Доходи падають у час підвищених збитків серед позик, що входять до CLO. За даними Moody’s, рівень дефолтів за боргами з левереджем у США зріс з близько 2% наприкінці 2022 року до понад 7% на початку 2025 року, і станом на грудень був майже 6%. Агентство та інші прогнозують подальше зниження. Однак різні менеджери вказують на просту причину зростання: у безумовній ейфорії після пандемії позики для байдути, які ніколи не мали бути підписані, пройшли через. Також трапляються масштабні провали, наприклад, постачальник автозапчастин First Brands. Moody’s виявило, що близько 1 100 CLO були під впливом цієї компанії, відкрийте нову вкладку. Хвиля дефолтів може спричинити збитки на траншах нижчого рейтингу, відокремлюючи менш обережних менеджерів від більш обережних.

Поки що сектор залишається сильним. Практики, що спілкувалися з Breakingviews, вказували на історично швидкий темп появи нових менеджерів у США та Європі. Різниця у спреді, яку ці новачки повинні платити за свої борги CLO, знизилася, кажуть ці галузеві ветерани, — ще один знак того, що попит залишається високим. Аналітики Moody’s очікують нове випускання на суму 143 мільярди доларів у 2026 році, навіть якщо воно просто йтиме за останніми тенденціями. Однак, якщо Rowan з Apollo не зможе реалізувати свій план створити замінник продукту, деякі страховики можуть отримати менше, ніж очікували.

Підписуйтеся на Jonathan Guilford у X, відкрийте нову вкладку, та LinkedIn, відкрийте нову вкладку.

Для додаткових аналітичних матеріалів натисніть тут, відкрийте нову вкладку, щоб спробувати Breakingviews безкоштовно.

Редагування Neil Unmack; Виробництво Pranav Kiran