Організації використовують це не для того, щоб додавати цеглу до цегляної стіни, а щоб висмоктати кров із Crypto

Автор | Мельтем Демірорс

Редактор | Odaily星球日报（@OdailyChina）

Перекладач | Ціндао（@XiaMiPP）

Організація нарешті «вийшла на ринок криптовалют» — але вони не для того, щоб забрати ваші активи. Вони прагнуть перетворити криптоекономіку на машину збору комісій за управління активами (AUM), яка накопичує капітал. Це не оцінка чи критика, а просто спостереження за фактами.

Наступні роздуми переважно стосуються економіки криптовалют як цифрових валют/токенів, а не просто блокчейну як фінансової інфраструктури (останній у більшості випадків не потребує власних токенів, що підтверджується архітектурою більшості DeFi-громад та управлінських токенів).

Це моя точка зору, яку я тримав ще з минулорічного Саміту цифрових активів (Digital Assets Summit), коли моя вступна промова мала назву «Вір у щось». За останні дванадцять місяців нічого не змінило мою думку, лише зробило картину яснішою.

Останнім часом мої друзі Evgeny з Wintermute та Dean з Markets Inc написали дві чудові статті, що обговорюють так званий «інституційний прийом криптовалют» і його значення для ринкових циклів. Це надихнуло мене написати третю статтю, додавши нову перспективу — змінюваний капітальний ландшафт і вибухову боротьбу за AUM.

Якщо у вас мало часу, ось короткий висновок:

«Інституційний прийом» — це не місія, а стратегія вилучення. Єдина справжня проблема — чи зможе криптовалюта швидко створити та профінансувати свої інституції, залишаючи економічну цінність в ланцюгу, а не постійно втрачаючи її у традиційних фінансах.

Традиційні фінанси вже вилучають більшу частину цінності криптоекономіки

Якщо подивитися на потоки капіталу, стане зрозуміло, хто справжній переможець у сучасному криптовалютному світі: не протоколи DeFi, а ті фінансові компанії, яких намагався замінити Сатоші у «Білому папері Біткоїна».

Лише дві стабільні монети — USDT та USDC — щороку генерують близько 10 мільярдів доларів чистого доходу від процентних різниць, що належать Tether (приватна компанія), Coinbase та Circle (публічні компанії). Ці компанії, безумовно, є важливими гравцями у криптоекономіці, але їх першочергове обслуговування — це інтереси їхніх акціонерів.

Cantor Fitzgerald — компанія під керівництвом нинішнього міністра торгівлі США Говарда Лутніка — отримує сотні мільйонів доларів щороку, інвестуючи у держоблігації США через володіння Tether та організовуючи торги навколо цифрових активів і інвестиційних продуктів.

Президент Трамп, його родина та партнери також отримали мільярди доларів через розширення криптопроектів і токенізованих інструментів.

ETF на біткоїн під брендом Бейлдера IBIT швидко зросли до приблизно 100 мільярдів доларів AUM за 18 місяців, ставши найшвидше зростаючим ETF в історії та одним із найбільш прибуткових продуктів компанії (детальніше згодом).

Apollo Global Management та інші гравці тихо перетворюють криптовалютні застави та залишки на корпоративних сейфах у кредити та мультиактивні фонди.

Щороку традиційні фінансові інститути вилучають з криптоекономіки десятки мільярдів доларів активів і прибутків — і в багатьох випадках їхній економічний потенціал навіть перевищує той, що створюють самі протоколи.

Ті «інституційні інноватори» та «воїни мемкоїнів», які на безлічі конференцій радісно кричать про «прийом», насправді — це одна й та сама категорія людей. Нам потрібно припинити лизати і почати думати.

Як інституції думають?

Компанії мають лише одну основну функцію: максимізація прибутку. Криптовалюти можуть досягти цієї мети двома способами:

З боку витрат: розподілені реєстри, ончейн застави, миттєві розрахунки — значно знижують операційні витрати бек-офісу та середнього офісу, підвищують ліквідність і використання застав (див. мої попередні нотатки про взаємозамінну ліквідність).

З боку доходів: упаковка криптовалют у ETF, токенізовані фонди, структуровані продукти, послуги з кастомного зберігання, арбітражні пакети, позики, управління держоблігаціями — все це приносить щедрі комісійні потоки, а криптоспільнота активно їх просуває у Твіттері.

За останнє десятиліття основна увага інституцій була зосереджена на першому способі.

У 2015 році, коли ми заснували DCG, я витратив три роки, просуваючи переваги біткоїн-міжбанківської книги та механізмів фіналізації розрахунків майже для всіх фінансових інституцій. Тоді фінансові компанії не сприймали криптовалюти як нове джерело доходу. Вважалося, що це надто ризиковано; а потенційний прибуток від продажу альткоїнів був недостатнім, щоб переконати ради директорів ризикувати репутацією та відповідністю.

Після виходу з DCG у 2018 році я приєднався до CoinShares. Тоді компанія зросла з кількох десятків мільйонів до кількох мільярдів доларів під управлінням. Лише кілька незалежних інвестиційних менеджерів, таких як Cathie Wood, Murray Stahl і Ross Stevens, наважилися інвестувати у біткоїн, і їхня сміливість принесла їм значний прибуток.

На початку 2024 року настав переломний момент. Інституції почали сприймати криптовалюти як другий шлях для отримання доходу.

Хоча раніше окремі інституції вже долучалися, запуск ETF на біткоїн IBIT від Бейлдера став справжнім проривом. IBIT став найуспішнішим ETF у історії, значно збільшивши прибутки Бейлдера. Ключові цифри:

IBIT за перший рік досягло 70 мільярдів доларів AUM, ставши найшвидше зростаючим ETF у історії — у п’ять разів швидше за попереднього рекордсмена, SPDR Gold Shares (GLD).

Наприкінці 2024 року після запуску опціонів на IBIT додатково залучено понад 30 мільярдів доларів нових потоків, тоді як конкуренти майже зупинилися, і їхня частка ринку перевищила половину всіх AUM біткоїн-ETF.

Зараз IBIT має близько 1000 мільярдів доларів AUM, що щороку приносить BlackRock сотні мільйонів доларів у вигляді комісій, і її прибутковість навіть перевищує прибутки від майже трильйонного індексного фонду S&P 500.

Висновок очевидний: IBIT показав усім великим компаніям з управління активами та фінансовим сервісам стандартний сценарій — взяти біткоїн або інший цифровий актив → упакувати у традиційний фонд → виставити на ринок → отримати стабільний і щедрий потік доходів. Все інше — DATs, токенізовані держоблігації, ончейн-грошові ринки — повторюють цей сценарій.

Гігантський цикл капітальних витрат AI: чорна діра для капіталу

З іншого боку, розглянемо ще один великий тренд — саме тому ми створили Crucible у 2024 році після запуску IBIT. Вартість енергетично-обчислювального ланцюга змінює глобальний капітальний ландшафт у реальному часі.

Створення економіки AI — чіпи, дата-центри, електроенергія, фабрики — потребує десятків трильйонів доларів інвестицій у найближчі десять років, і ці гроші мають звідки взятися. Всі активи, що не прив’язані безпосередньо до AI — криптовалюти, не-AI акції, навіть кредитні активи — продаються, щоб купити ті, що вважаються «обов’язковими» для AI.

Одночасно багато LP у приватних ринках перевищують ліміти, вихід і дивіденди сповільнюються, і вони тихо зменшують або відтерміновують нові зобов’язання у приватному кредитуванні та PE. Це призводить до подовження циклів залучення капіталу, більшої нерівномірності та складності прогнозування, і конкуренція за якісні канали AUM стає гарячою. В результаті все, що виглядає як капітальний пул, буде висмоктано.

Ончейн капітал: новий фронт AUM

У цій боротьбі за AUM криптовалюти вже перестали бути дивним хобі — вони відкривають потенційний управлінський масштаб у десятки трильйонів доларів.

IBIT вже довів, що криптовалюти — це і друкарня грошей, і «медовий цукор» для інституційних інвесторів. Адміністрація Трампа чітко заявила, що створить максимально ліберальне середовище для криптовалютних інновацій.

Зараз обсяг ончейн-активів і сейфів уже досягає кількох сотень мільярдів доларів:

приблизно 300 мільярдів доларів у стабільних монетах, з яких близько 60% — USDT, 25% — USDC;

загальний TVL у DeFi — близько 90–100 мільярдів доларів, розподілений між Ethereum, Solana, BSC, Hyperliquid та іншими ланцюгами;

реальні активи (RWA) через токенізовані фонди (наприклад, BlackRock BUIDL), токенізоване золото (Tether Gold, PAXG) та споживчі кредити (наприклад, токенізований HELOC від Figure) — ще кілька сотень мільярдів доларів.

Однак середня дохідність цих ончейн-активів становить лише 2–4%, тоді як традиційні грошові ринки пропонують 4.1%, а пул Lido з 18 мільярдами stETH — лише близько 2.3%.

Для жадібної машини накопичення активів це не «DeFi TVL», а незреалізований грошовий потік — його можна упаковувати, заставляти, перепозичати і стягувати комісії. Для інституцій це природно, як дихання.

Зображення з DefiLlama

Токенізація та регульовані продукти вже перетворили колись «недосяжний» криптовалютний капітал у платоспроможний AUM, що відповідає існуючим рамкам кастомного зберігання та управління ризиками. Коли компанії, DAO та протоколи накопичують великі обсяги криптодержавних облігацій і шукають більш безпечний зовнішній дохід, інвестиційні компанії можуть перепакувати ці активи у токенізовані фонди, грошові ринки або структуровані продукти. Для тих, хто стикається з тиском залучення капіталу і насиченістю традиційних каналів, «штурм» криптоактивів — один із найчистіших шляхів зростання платоспроможного AUM.

Гучний удар

Як і західні економіки, що вводять у свою культуру та цінності чужі групи, які не поділяють їх, — так і криптоекономіка стоїть на межі виживання. Лідери галузі та ідеї, що її керують, вводять у фінансову систему інституції, які не поділяють наших цінностей. Вони не сприяють створенню внутрішнього зростання — і скоро ми відчуємо ті ж соціальні та економічні наслідки.

Якщо не діяти, криптоекономіка перетвориться на ще один сегмент ліквідності у традиційних фінансах. Єдиний вихід — швидше створювати та розвивати власні внутрішні інституції — ончейн-управління активами, управління ризиками, підрядники, фінансові продукти, крипто-орієнтовані інвестори — щоб боротися за держоблігації, розробляти продукти, що справді служать довгостроковим інтересам крипто. залишаючи більше цінності всередині екосистеми, а не витрачаючи її на прибутки компаній.

Якщо зараз не зосередитися на співпраці з криптоінституціями, «інституційний прийом» перетвориться на поглинання.

Вірте у щось. Інакше ми втратимо все.