DeFi đối mặt nguy cơ bị biến thành CeFi: Sự thật phía sau làn sóng mua lại token

Khi các quản trị viên của Uniswap nộp đề xuất “UNIfication” vào ngày 10 tháng 11, nội dung đề xuất này mang đặc điểm của một cuộc tái cấu trúc doanh nghiệp hơn là cập nhật giao thức.

Kế hoạch này sẽ kích hoạt các khoản phí giao thức đang bị bỏ ngỏ, chuyển dòng tiền đó qua một công cụ kho bạc on-chain mới và dùng nguồn thu này để mua lại và đốt token UNI. Đây là mô hình phản chiếu chương trình mua lại cổ phiếu thường thấy trong tài chính truyền thống.

Ngay ngày hôm sau, Lido đã ra mắt cơ chế tương tự. DAO của họ đề xuất hệ thống mua lại tự động, chuyển phần dư doanh thu staking sang việc mua lại token quản trị LDO khi giá Ethereum vượt 3.000 USD và doanh thu hàng năm vượt 40 triệu USD.

Cách tiếp cận này chủ động chống chu kỳ, mạnh mẽ trong thị trường tăng giá và thận trọng khi điều kiện thắt chặt.

Các sáng kiến này đồng thời đánh dấu bước chuyển lớn của tài chính phi tập trung.

Sau nhiều năm bị chi phối bởi meme token và các chiến dịch thanh khoản dựa vào khuyến khích, các giao thức DeFi hàng đầu đang tái định vị theo các yếu tố cốt lõi như doanh thu, thu phí và hiệu quả sử dụng vốn.

Sự chuyển hướng này cũng buộc ngành phải đối mặt với các câu hỏi khó về kiểm soát, tính bền vững và liệu phi tập trung có đang nhường chỗ cho tư duy doanh nghiệp.

Logic tài chính mới của DeFi

Trong suốt năm 2024, tăng trưởng DeFi dựa vào động lực văn hóa, chương trình khuyến khích và khai thác thanh khoản. Việc tái kích hoạt phí và áp dụng mô hình mua lại gần đây cho thấy nỗ lực gắn giá trị token trực tiếp với hiệu quả kinh doanh.

Với Uniswap, kế hoạch thu hồi tối đa 100 triệu UNI đã tái định vị token này từ tài sản quản trị đơn thuần thành quyền lợi kinh tế trên giao thức, dù chưa có bảo vệ pháp lý hoặc quyền dòng tiền như cổ phiếu.

Quy mô các chương trình này rất lớn. Theo ước tính của nhà nghiên cứu BREAD thuộc MegaETH Labs, Uniswap có thể tạo ra khoảng 38 triệu USD năng lực mua lại hàng tháng dựa trên giả định phí hiện tại.

Con số này vượt tốc độ mua lại của Pump.fun và thấp hơn Hyperliquid với ước tính 95 triệu USD.

Hyperliquid vs. Uniswap vs. Pump.fun: Hoạt động mua lại token (Nguồn: Bread)

Mô hình của Lido có thể hỗ trợ khoảng 10 triệu USD mua lại mỗi năm, với LDO mua được sẽ ghép với wstETH và triển khai vào các pool thanh khoản để tăng độ sâu giao dịch.

Ở các nơi khác, sáng kiến tương tự đang tăng tốc. Jupiter chuyển 50% doanh thu vận hành để mua lại JUP. dYdX phân bổ một phần tư phí mạng cho mua lại và khuyến khích validator. Aave cũng lên kế hoạch cam kết tối đa 50 triệu USD mỗi năm cho các chương trình mua lại từ kho bạc.

Dữ liệu của Keyrock cho thấy các khoản chi trả liên kết doanh thu cho holder token đã tăng hơn năm lần kể từ năm 2024. Riêng tháng 7, các giao thức đã phân phối hoặc chi khoảng 800 triệu USD cho mua lại và khuyến khích.

Doanh thu holder các giao thức DeFi (Nguồn: Keyrock)

Nhờ đó, khoảng 64% doanh thu của các giao thức lớn hiện quay lại cho holder token, đảo ngược hoàn toàn so với các chu kỳ trước từng ưu tiên tái đầu tư thay vì phân phối.

Xu hướng này phản ánh niềm tin mới: khan hiếm và dòng doanh thu định kỳ đang trở thành cốt lõi trong câu chuyện giá trị của DeFi.

Tính thể chế hóa của kinh tế token

Làn sóng mua lại phản ánh sự chuyển dịch mạnh mẽ của DeFi về phía tài chính tổ chức.

Các giao thức DeFi đang áp dụng các chỉ số quen thuộc như tỷ lệ giá trên doanh thu, ngưỡng lợi suất và tỷ lệ phân phối ròng để truyền tải giá trị đến nhà đầu tư, những người đánh giá chúng như các doanh nghiệp đang tăng trưởng.

Sự hội tụ này đưa cho các nhà quản lý quỹ ngôn ngữ phân tích chung, nhưng cũng đặt ra kỳ vọng về kỷ luật và minh bạch mà DeFi chưa được thiết kế để đáp ứng.

Keyrock đã chỉ ra rằng nhiều chương trình dựa lớn vào nguồn dự trữ kho bạc hiện có thay vì dòng tiền ổn định, định kỳ.

Cách tiếp cận này có thể hỗ trợ giá ngắn hạn nhưng lại làm dấy lên các câu hỏi về tính bền vững lâu dài, đặc biệt ở thị trường mà doanh thu phí mang tính chu kỳ và thường gắn liền với giá token tăng.

Thêm vào đó, các nhà phân tích như Marc Ajoon từ Blockworks cho rằng việc mua lại tùy ý thường có tác động thị trường yếu và có thể khiến giao thức chịu lỗ chưa thực hiện khi giá token giảm sâu.

Xét điều này, Ajoon khuyến nghị xây dựng hệ thống dựa trên dữ liệu với điều chỉnh tự động: phân bổ vốn khi định giá thấp, tái đầu tư khi chỉ số tăng trưởng giảm và đảm bảo mua lại phản ánh hiệu quả vận hành thực sự thay vì chỉ chạy theo áp lực đầu cơ.

Ông nhấn mạnh:

“Ở hình thức hiện tại, mua lại không phải là giải pháp toàn năng…Vì câu chuyện “mua lại”, nó được ưu tiên mù quáng hơn các hướng đi có ROI cao hơn.”

Giám đốc đầu tư Arca, Jeff Dorman có quan điểm toàn diện hơn.

Ông cho rằng, trong khi doanh nghiệp mua lại cổ phiếu làm giảm số lượng cổ phần lưu hành, token tồn tại trong mạng lưới mà nguồn cung không thể điều chỉnh bằng tái cấu trúc hoặc hoạt động M&A truyền thống.

Vì vậy, việc đốt token có thể hướng giao thức tới hệ thống phân phối hoàn toàn, còn giữ token lại mở ra lựa chọn phát hành thêm nếu nhu cầu hoặc chiến lược tăng trưởng đòi hỏi. Sự hai mặt này khiến quyết định phân bổ vốn ở DeFi quan trọng hơn cả thị trường cổ phần.

Rủi ro mới xuất hiện

Mặc dù logic tài chính của mua lại rất rõ ràng, tác động lên quản trị lại phức tạp hơn.

Ví dụ, đề xuất UNIfication của Uniswap sẽ chuyển quyền kiểm soát vận hành từ quỹ cộng đồng sang Uniswap Labs, một thực thể tư nhân. Sự tập trung này đã làm dấy lên lo ngại rằng nó có nguy cơ tái lập hệ thống phân cấp mà quản trị phi tập trung muốn tránh.

Xét điều này, nhà nghiên cứu DeFi Ignas chỉ ra:

“Tầm nhìn OG về phi tập trung hóa crypto đang gặp nhiều trở ngại.”

Ignas nhấn mạnh cách động lực này hình thành trong những năm qua và thể hiện qua cách các giao thức DeFi đối phó sự cố bảo mật bằng các quyết định đóng khẩn cấp hoặc hành động nhanh của đội ngũ cốt lõi.

Theo ông, quyền lực tập trung, dù có lý do kinh tế, vẫn làm suy giảm minh bạch và sự tham gia của người dùng.

Tuy nhiên, các bên ủng hộ cho rằng việc tập trung này có thể mang lại hiệu quả thực tế thay vì chỉ là vấn đề ý thức hệ.

Eddy Lazzarin, Giám đốc Công nghệ tại A16z, mô tả UNIfication là mô hình “vòng khép kín”, nơi doanh thu từ hạ tầng phi tập trung chảy trực tiếp về cho holder token.

Ông cho biết DAO vẫn giữ quyền phát hành thêm token cho phát triển tương lai, cân bằng giữa linh hoạt và kỷ luật tài chính.

Căng thẳng giữa quản trị phân phối và thực thi điều hành không mới, nhưng hệ lụy tài chính đã gia tăng.

Các giao thức lớn hiện quản lý kho bạc trị giá hàng trăm triệu USD, và các quyết định chiến lược của họ ảnh hưởng tới cả hệ sinh thái thanh khoản. Khi kinh tế DeFi trưởng thành, tranh luận quản trị chuyển từ triết lý sang tác động lên bảng cân đối.

Thử thách trưởng thành của DeFi

Làn sóng mua lại token tăng tốc cho thấy tài chính phi tập trung đang phát triển thành ngành có cấu trúc, đo lường bằng chỉ số. Minh bạch dòng tiền, trách nhiệm hiệu suất và sự đồng thuận với nhà đầu tư thay thế các thử nghiệm tự do vốn từng định hình lĩnh vực này.

Tuy nhiên, trưởng thành kéo theo rủi ro mới: quản trị có thể nghiêng về kiểm soát trung tâm, cơ quan quản lý có thể coi mua lại là cổ tức thực tế và đội ngũ có thể chuyển hướng từ đổi mới sang kỹ thuật tài chính.

Độ bền của chuyển đổi này sẽ phụ thuộc vào cách thực thi. Mô hình lập trình có thể mã hóa minh bạch và bảo toàn phi tập trung qua tự động hóa on-chain. Khung mua lại tùy ý, tuy triển khai nhanh, lại tiềm ẩn nguy cơ làm giảm uy tín và rõ ràng pháp lý.

Tiến hóa hoạt động mua lại token DeFi (Nguồn: Keyrock)

Trong khi đó, hệ thống lai liên kết mua lại với các chỉ số mạng lưới đo lường, kiểm chứng được có thể là giải pháp trung gian, dù chưa nhiều mô hình chứng minh được sức bền trên thị trường thực tế.

Dù vậy, điều rõ ràng là DeFi đã vượt qua giai đoạn mô phỏng tài chính truyền thống. Lĩnh vực này tiếp thu các nguyên tắc doanh nghiệp như quản lý kho bạc, phân bổ vốn và thận trọng bảng cân đối mà không từ bỏ nền tảng mã nguồn mở.

Hoạt động mua lại token kết tinh sự hội tụ này khi kết hợp hành vi thị trường với logic kinh tế, biến các giao thức thành tổ chức tự tài trợ, vận hành dựa trên doanh thu, chịu trách nhiệm với cộng đồng và được đo lường bằng hiệu quả thực thi, không phải ý thức hệ.

Miễn trừ trách nhiệm:

1. Bài viết này được đăng lại từ [CryptoSlate]. Tất cả bản quyền thuộc về tác giả gốc [Oluwapelumi Adejumo]. Nếu có khiếu nại về việc đăng lại, vui lòng liên hệ nhóm Gate Learn để được xử lý kịp thời.
2. Miễn trừ trách nhiệm: Quan điểm, nhận định trong bài viết chỉ thuộc về tác giả và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Việc dịch bài sang các ngôn ngữ khác do nhóm Gate Learn thực hiện. Trừ khi được đề cập cụ thể, nghiêm cấm sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bản dịch bài viết này.