Bảo vệ hàm số mũ

Tôi từng nhắc các nhà sáng lập rằng, phản ứng khi ra mắt sản phẩm mới không phải là sự ghét bỏ, mà là sự thờ ơ. Mặc định, không ai quan tâm đến chain mới của bạn. Nhưng giờ tôi không thể nói vậy nữa. Monad vừa ra mắt tuần này và chưa bao giờ tôi thấy một blockchain mới lại bị ghét bỏ nhiều đến thế. Tôi đã đầu tư chuyên nghiệp vào crypto hơn 7 năm. Trước năm 2023, hầu hết các chain mới ra mắt đều nhận được sự hứng khởi hoặc thờ ơ. Nhưng giờ đây, các chain mới xuất hiện lại bị bao phủ bởi làn sóng chỉ trích. Số lượng người ghét các dự án như Monad, Tempo, MegaETH—ngay cả trước khi chúng lên mainnet—là một hiện tượng hoàn toàn mới. Tôi tự hỏi: Tại sao điều này lại xảy ra lúc này, và nó phản ánh điều gì về tâm lý thị trường?

Thuốc chữa còn tệ hơn căn bệnh
Cảnh báo: Đây sẽ là bài viết định giá blockchain mơ hồ nhất bạn từng đọc. Tôi không có chỉ số hay biểu đồ hào nhoáng để thuyết phục bạn. Thay vào đó, tôi sẽ phản biện lại tâm lý chủ đạo trên Crypto Twitter, điều mà những năm gần đây tôi luôn đứng ở phía đối lập. Năm 2024, tôi cảm thấy mình đang phản đối chủ nghĩa hư vô tài chính—niềm tin rằng mọi tài sản đều vô nghĩa, tất cả chỉ là meme và mọi thứ chúng ta xây dựng đều vô giá trị. May mắn thay, chúng ta đã vượt qua giai đoạn đó. Nhưng tâm lý hiện tại là chủ nghĩa hoài nghi tài chính: Có thể một số thứ này có giá trị, không phải tất cả đều là meme, nhưng chúng bị định giá quá cao và chỉ là vấn đề thời gian trước khi Phố Wall nhận ra điều đó. Không phải mọi chain đều vô giá trị, chỉ là chúng có thể chỉ đáng 1/5-1/10 giá trị giao dịch hiện tại (bạn đã xem các chỉ số PE này chưa?), và bạn chỉ còn biết cầu nguyện Phố Wall đừng vạch trần, vì một khi điều đó xảy ra, mọi thứ sẽ bị xóa sổ. Giờ có nhiều nhà phân tích lạc quan đang cố xây dựng các mô hình định giá L1, thổi phồng chỉ số PE, biên lợi nhuận gộp, DCF, để đối chọi lại tâm lý này. Cuối năm ngoái, Solana rất tự hào chọn REV làm chỉ số có thể biện minh cho định giá. Họ công bố: chỉ chúng tôi không còn “đánh lừa” Phố Wall! Và, gần như ngay sau khi REV được chọn, nó đã lao dốc (dù $SOL lại vượt trội hơn REV).

Không phải REV có vấn đề. REV là chỉ số rất thông minh. Nhưng bài viết này không bàn về lựa chọn chỉ số. Sau đó là sự kiện ra mắt Hyperliquid—một DEX có doanh thu thực, mua lại token và chỉ số PE thực. Đám đông nói—thấy chưa, tôi đã nói rồi! Lần đầu tiên, một token có lợi nhuận thực và chỉ số PE hợp lý. (Đừng nhắc BNB, chúng ta không bàn về nó.) Hyperliquid sẽ thống trị vì Ethereum và Solana không tạo ra lợi nhuận thực, giờ chúng ta có thể ngừng giả vờ định giá chúng. Hyperliquid, Pump, Sky—những token mua lại này đều tuyệt vời. Nhưng thị trường luôn có lựa chọn đầu tư vào sàn giao dịch. Bạn luôn có thể mua Coinbase, hoặc BNB, hoặc thứ gì khác. Chúng tôi sở hữu $HYPE và tôi đồng ý đó là sản phẩm tuyệt vời. Nhưng đó không phải lý do mọi người đầu tư vào ETH và SOL. Việc L1 không có biên lợi nhuận như sàn giao dịch không phải lý do người ta mua chúng—nếu muốn, họ đã mua cổ phiếu Coinbase. Nếu tôi không phê phán các chỉ số tài chính blockchain, có thể bạn nghĩ tôi sẽ lên án “hệ sinh thái token.” Rõ ràng, ai cũng mất tiền với token năm vừa rồi, kể cả các quỹ đầu tư mạo hiểm. Alts giảm mạnh năm nay. Và vì thế, một nửa còn lại của tâm lý trên CT là tranh luận ai là người đáng trách. Ai trở nên tham lam? VC có tham lam không? Wintermute có tham lam không? Binance có tham lam không? Các farmer có tham lam không? Các nhà sáng lập có tham lam không? Câu trả lời, như cũ: Ai cũng tham lam. Tất cả—VC, Wintermute, các farmer, Binance, KOL—và cả bạn. Nhưng điều đó không quan trọng. Không thị trường nào vận hành mà lại yêu cầu ai đó phải hành động trái lợi ích bản thân. Nếu chúng ta đúng về crypto, ai cũng có thể tham lam và khoản đầu tư vẫn sinh lời. Phân tích một thị trường giảm bằng cách tìm ra “ai tham lam” cũng chẳng khác gì xét xử phù thủy. Tôi đảm bảo, không ai chỉ mới bắt đầu tham lam vào năm 2025. Vậy nên, tôi cũng không viết về điều đó. Nhiều người muốn tôi viết về lý do $MON nên được định giá X hoặc $MEGA là Y. Tôi không muốn viết về điều đó, cũng không muốn khuyên bạn mua gì. Thực ra, nếu bạn chưa tin vào chúng thì đừng mua. Liệu một chain mới có thể thắng không? Ai mà biết. Nhưng nếu nó có cơ hội thắng thực sự, nó sẽ được định giá theo xác suất đó. Nếu Ethereum trị giá 300 tỷ USD hoặc Solana là 80 tỷ USD, một dự án có 1-5% cơ hội trở thành Ethereum hoặc Solana tiếp theo sẽ được thị trường định giá theo xác suất đó. CT có thể sốc về điều này, nhưng nó chẳng khác gì Biotech. Một loại thuốc có dưới 10% cơ hội chữa khỏi Alzheimer vẫn được thị trường định giá hàng tỷ USD, dù 90% khả năng nó sẽ thất bại ở giai đoạn 3 và về 0. Đó là cách thị trường vận hành—và thị trường rất giỏi toán. Kết quả nhị phân được định giá dựa trên xác suất, không phải doanh thu hiện tại hay đạo đức. Đó là trường phái “im lặng và tính toán.” Tôi không nghĩ đó là chủ đề thú vị để viết. “Cơ hội thắng 5%? Không đâu, rõ ràng là 10%!” Thị trường, chứ không phải bài viết, mới là nơi đánh giá điều đó cho từng token. Vậy nên tôi sẽ viết về điều này: CT dường như không còn tin các chain có giá trị. Không phải họ không tin chain mới có thể chiếm thị phần—Solana vừa thống trị thị phần sau khi hồi sinh chưa đầy 2 năm. Không dễ, nhưng hoàn toàn có thể. Vấn đề là nhiều người tin rằng ngay cả khi chain mới thắng, cũng chẳng có phần thưởng gì đáng giá. Nếu $ETH chỉ là meme, nếu nó không bao giờ tạo ra doanh thu thực, thì kể cả khi bạn thắng, bạn cũng không đáng giá 300 tỷ USD. Cuộc chơi không đáng thắng, vì các định giá này đều là ảo và mọi thứ sẽ sụp đổ trước khi bạn kịp nhận phần thưởng. Lạc quan về định giá chain đã trở nên lỗi thời. Không phải không ai lạc quan—chắc chắn vẫn có người. Mỗi người bán đều có người mua, và dù CT thích chế giễu L1, nhiều người vẫn mua SOL ở 140 USD, ETH ở 3.000 USD. Nhưng giờ đây, có cảm giác tất cả những người thông minh nhất đều đã từ bỏ việc mua các chain hợp đồng thông minh. Người thông minh biết cuộc chơi đã kết thúc. Nếu không phải bây giờ thì cũng sẽ sớm thôi. Những người còn mua chỉ là “gà”—tài xế Uber, Tom Lee, KOL nói về “hàng nghìn tỷ.” Có thể là cả Bộ Tài chính Mỹ. Nhưng không phải dòng tiền thông minh. Điều này là vô lý. Tôi không tin, và bạn cũng không nên tin. Vì vậy, tôi thấy cần viết một “tuyên ngôn của người thông minh” về lý do vì sao các chain đa năng có giá trị. Bài viết này không nói về Monad hay MegaETH. Thực ra, là để bảo vệ ETH và SOL. Nếu bạn tin ETH và SOL có giá trị, phần còn lại sẽ tự động hợp lý. Bảo vệ định giá ETH và SOL không phải việc của tôi với tư cách VC, nhưng nếu chẳng ai làm, tôi sẽ viết.

Cảm nhận sức mạnh hàm mũ
Đối tác của tôi, Bo, từng trải qua thời kỳ bùng nổ Internet Trung Quốc với vai trò VC. Tôi đã nghe câu “crypto giống Internet” nhiều đến mức không còn để ý nữa. Nhưng khi nghe các câu chuyện của anh ấy, tôi luôn nhớ rằng đánh giá sai những điều này có thể rất đắt giá. Một câu chuyện anh thường kể là về lúc các VC thương mại điện tử đầu tiên gặp nhau uống cà phê đầu những năm 2000. Họ tranh luận: thị trường thương mại điện tử sẽ lớn đến đâu? Chủ yếu là điện tử (chỉ dân công nghệ dùng máy tính)? Phụ nữ có dùng không (họ thích trải nghiệm trực tiếp)? Thực phẩm thì sao (hàng dễ hỏng có thể quản lý không)? Đó là những câu hỏi cực kỳ quan trọng để các VC quyết định đầu tư vào đâu và trả giá thế nào. Câu trả lời, tất nhiên, là tất cả đều sai. Thương mại điện tử sẽ bán mọi thứ, và khách hàng là cả thế giới. Nhưng chẳng ai khi đó tin vào điều đó. Và kể cả có tin, nói ra cũng quá phi lý. Bạn chỉ cần chờ đủ lâu để hàm mũ chứng minh. Ngay cả trong số những người tin, rất ít người nghĩ thương mại điện tử sẽ lớn như vậy. Và số ít đó, gần như tất cả đều trở thành tỷ phú chỉ nhờ không bán. Mọi VC khác—như Bo kể, vì anh là một trong số họ—đã bán quá sớm.

Giờ đây, trong crypto, tin vào hàm mũ đã lỗi thời. Tôi tin vào hàm mũ của crypto. Vì tôi đã sống qua nó. Khi tôi bắt đầu với crypto, chẳng ai dùng nó cả. Nó nhỏ bé, lộn xộn và tệ hại. TVL on-chain chỉ vài triệu USD. Chúng tôi đầu tư vào thế hệ DeFi đầu tiên—MakerDAO, Compound, 1inch—khi chúng còn là dự án thử nghiệm. Tôi nhớ từng thử EtherDelta khi DEX giao dịch chỉ vài triệu USD/ngày, và đó đã là thành công lớn. Thật sự rất tệ. Giờ đây, chúng ta giao dịch hàng chục tỷ USD on-chain mỗi ngày là chuyện thường. Tôi từng nghĩ thật điên rồ khi Tether phát hành 1 tỷ USD và bị NYT viết bài tố là ponzi sắp sụp đổ. Giờ stablecoin đã vượt 300 tỷ USD và được Fed quản lý. Tôi tin vào hàm mũ vì tôi đã chứng kiến nó lặp đi lặp lại. Nhưng bạn có thể phản biện—tăng trưởng stablecoin có thể là hàm mũ, DeFi cũng vậy, nhưng giá trị đó không chảy về ETH hay SOL. Giá trị không được các chain nắm giữ. Tôi trả lời: bạn vẫn chưa tin vào hàm mũ. Vì câu trả lời của hàm mũ luôn như nhau: không quan trọng. Mọi thứ sẽ lớn hơn rất nhiều hiện tại. Khi nó trở nên khổng lồ, bạn sẽ bù lại nhờ quy mô. Hãy nhìn vào biểu đồ này.

Đây là báo cáo P&L của Amazon từ 1995 đến 2019. 24 năm. Màu đỏ là doanh thu, xám là lợi nhuận. Bạn thấy cái chấm nhỏ ở cuối nơi đường xám đi lên? Đó là khi, sau 22 năm, Amazon bắt đầu có lợi nhuận thực sự. Amazon đã 22 tuổi khi dòng lợi nhuận ròng nhỏ này lần đầu tiên tách khỏi số 0. Mỗi năm trước đó đều có các bài báo, nhà phê bình, nhà đầu cơ bán khống nói Amazon là ponzi sẽ không bao giờ kiếm được tiền. Ethereum vừa tròn 10 tuổi. Đây là giá cổ phiếu Amazon trong 10 năm đầu:

10 năm biến động. Suốt thời gian đó, Amazon bị vây quanh bởi hoài nghi và người không tin. Thương mại điện tử là từ thiện do VC tài trợ? Họ bán rẻ đồ kém chất lượng cho người săn khuyến mãi, ai quan tâm? Làm sao họ kiếm tiền như Walmart hay GE? Nếu bạn tranh luận về chỉ số P/E của Amazon, bạn đã ở nhầm chế độ. Đó là chế độ tăng trưởng tuyến tính. Nhưng thương mại điện tử không phải là xu hướng tuyến tính, nên mọi người suốt 22 năm tranh luận về P/E đều sai. Dù bạn trả giá nào, dù mua lúc nào, bạn cũng chưa đủ lạc quan. Vì đó là bản chất của hàm mũ. Đối với công nghệ thực sự hàm mũ, dù bạn nghĩ nó lớn đến đâu, nó vẫn tiếp tục lớn hơn nữa. Đây là điều mà Silicon Valley luôn hiểu rõ hơn Phố Wall. Silicon Valley lớn lên cùng hàm mũ, còn Phố Wall chỉ biết tuyến tính. Và vài năm qua, trọng tâm của crypto đã dịch chuyển từ Silicon Valley sang Phố Wall. Bạn có thể cảm nhận điều đó. Dĩ nhiên, tăng trưởng crypto không mượt như thương mại điện tử. Nó bùng nổ, gián đoạn. Vì crypto gắn chặt với các yếu tố vĩ mô, và bị tác động mạnh bởi quy định hơn thương mại điện tử. Crypto động chạm trực tiếp đến “trái tim” nhà nước—tiền tệ—nên nó khiến chính phủ lo ngại hơn thương mại điện tử. Nhưng hàm mũ vẫn không thể tránh khỏi. Đó là một lý lẽ thô sơ. Nhưng nếu crypto là hàm mũ, thì lập luận thô sơ đó lại đúng.

Hãy nhìn toàn cảnh.

Tài sản tài chính muốn được tự do, muốn mở và muốn liên kết. Crypto biến tài sản tài chính thành định dạng file, khiến việc gửi một USD hay một cổ phiếu dễ như gửi file PDF. Crypto cho phép mọi thứ kết nối với nhau. Nó khiến mọi thứ vận hành 24/7, toàn cầu, liên kết và mở.

Điều đó sẽ chiến thắng. Cái mở luôn thắng. Nếu Internet dạy tôi điều gì, thì đó là bài học lớn nhất. Những người nắm quyền sẽ chống lại, chính phủ sẽ phản ứng quyết liệt, nhưng cuối cùng họ sẽ chấp nhận trước sự lan tỏa, khả năng sáng tạo và hiệu quả mà công nghệ này mang lại. Đó là điều Internet đã làm với mọi ngành công nghiệp. Blockchain sẽ là cách xu hướng đó nuốt trọn toàn bộ tài chính và tiền tệ.

Đúng vậy—nếu đủ thời gian—mọi thứ. Có câu nói cũ: con người đánh giá quá cao những gì có thể xảy ra trong 2 năm, nhưng đánh giá quá thấp những gì có thể xảy ra trong 10 năm. Nếu bạn tin vào hàm mũ, nếu bạn nhìn xa đủ, thì mọi thứ vẫn còn rẻ. Và bạn nên khiêm tốn khi mỗi ngày, những người nắm giữ vẫn kiên trì hơn người bán và người nghi ngờ. Dòng tiền lớn có tầm nhìn dài hạn hơn nhiều so với những gì các trader CT khiến bạn nghĩ. Dòng tiền lớn đã được lịch sử dạy đừng xem thường công nghệ lớn. Bạn biết đấy, câu chuyện lớn ban đầu khiến bạn mua $ETH hoặc $SOL? Dòng tiền lớn tin vào câu chuyện đó và chưa bao giờ dừng lại.

Vậy tôi đang tranh luận điều gì?

Tôi nói rằng áp dụng chỉ số P/E cho các chain hợp đồng thông minh (“revenue meta”) là từ bỏ hàm mũ. Điều đó đồng nghĩa bạn đã gán cho ngành này chế độ tăng trưởng tuyến tính. Bạn tin rằng 30 triệu người dùng hoạt động hàng ngày on-chain và < 1% M2 là đỉnh. Crypto chỉ là một thứ trong thế giới. Một show phụ. Nó không chiến thắng. Nó không tất yếu.

Trên hết, tôi kêu gọi hãy là người tin tưởng. Không chỉ là người tin, mà là người tin dài hạn.

Tôi tin rằng hàm mũ này sẽ lớn hơn tất cả những gì bạn từng trải qua. Đây là thương mại điện tử của bạn. Khi về già, bạn sẽ kể cho con cháu nghe—tôi đã ở đó khi mọi thứ diễn ra. Không phải ai cũng tin điều đó là khả thi, rằng cả xã hội có thể thay đổi, rằng toàn bộ tiền tệ và tài chính sẽ được chuyển hóa bởi các chương trình chạy trên máy tính phi tập trung mà chúng ta cùng sở hữu.

Nhưng điều đó đã xảy ra. Nó đã thay đổi thế giới.

Và bạn là một phần của điều đó.

Công bố: Đây là quan điểm cá nhân của tôi. Dragonfly là nhà đầu tư vào $MON, $MEGA, $ETH, $SOL, $HYPE, $SKY cùng nhiều token khác. Dragonfly tin vào hàm mũ. Đây không phải là lời khuyên đầu tư, mà là một dạng lời khuyên khác.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm:

1. Bài viết này được đăng lại từ [Hosseeb]. Mọi bản quyền thuộc về tác giả gốc [Hosseeb]. Nếu có ý kiến về việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn, chúng tôi sẽ xử lý kịp thời.
2. Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Quan điểm và ý kiến trong bài viết này hoàn toàn thuộc về tác giả và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Bản dịch bài viết sang các ngôn ngữ khác do đội ngũ Gate Learn thực hiện. Trừ khi được đề cập, nghiêm cấm sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bản dịch này.