Sự Khởi Động Lại Của Phái Sinh Phi Tập Trung: Từ Lợi Suất Đến Cấu Trúc

Các giao thức như Pendle, IPOR, Lyra/Derive và Stryke đại diện cho nhiều lĩnh vực của các sản phẩm phái sinh phi tập trung—từ mã hóa kỹ thuật số lợi suất và hoán đổi lãi suất đến các tùy chọn và sản phẩm cấu trúc—đang định hình lại bối cảnh tài chính on-chain.

Thế hệ giao thức mới tập trung nhiều hơn vào hiệu quả vốn và quản lý rủi ro, áp dụng các cơ chế như thanh khoản thống nhất, biên độ danh mục và mô hình RFQ, cho phép các sản phẩm phái sinh DeFi dần dần cạnh tranh với CeFi.

Kinh tế token đang chuyển từ các ưu đãi lạm phát ngắn hạn sang việc nắm giữ giá trị lâu dài, với việc chia sẻ phí thực, sản phẩm tuân thủ và sự tham gia của các tổ chức đang thúc đẩy các sản phẩm phái sinh phi tập trung tiến gần đến độ trưởng thành.

NỀN TẢNG CỦA LỢI SUẤT VÀ LÃI SUẤT

Nếu giao dịch giao ngay là điểm khởi đầu của DeFi, thì hợp đồng phái sinh là lớp nâng cao. Kể từ năm 2024, các sản phẩm lợi suất và lãi suất đã dẫn đầu. Câu chuyện của Pendle thường được trích dẫn: nó phân chia một tài sản sinh lãi thành hai phần—Token Chính (PT) và Token Lợi suất (YT). PT hội tụ về tài sản cơ sở khi đáo hạn, trong khi YT suy giảm theo thời gian, đại diện cho quyền lợi suất tương lai. Thiết kế này chuyển đổi “hoán đổi lãi suất” truyền thống trên chuỗi, với các đường cong AMM định giá chúng một cách tự động. Đối với người dùng, đây là lần đầu tiên họ có thể giao dịch “lợi suất tương lai” trực tiếp trên chuỗi. Với sự gia tăng của LSTs và restaking, TVL của Pendle đã vượt qua 7 tỷ USD vào năm 2024, với số lượng người dùng tăng gấp bốn lần. AMM của nó không chỉ là một máy ghép nối, mà còn là một “nhà máy đường cong lợi suất,” neo giữ kỳ vọng lãi suất trong mã.

Element, ngược lại, đã chọn một lộ trình học thuật hơn. Nó cũng chia tài sản thành vốn gốc và lợi suất, nhưng token lợi suất của nó tăng trưởng thông qua việc cộng dồn. Trong Pendle, YT là một vé suy giảm; trong Element, YT là một cổ phần tăng giá. Điều này khiến nó phù hợp cho các chiến lược đệ quy, thu hút người dùng DeFi nâng cao. Tuy nhiên, mà không có AMM tùy chỉnh của Pendle và bánh đà khuyến khích, tính thanh khoản của Element vẫn mỏng. Đồng thời, nhu cầu bảo hiểm lãi suất đã xuất hiện. IPOR đã giới thiệu một "DeFi LIBOR", tổng hợp Aave, Compound và các nền tảng khác thành một chỉ số minh bạch, sau đó xây dựng các thị trường hoán đổi cho "cố định so với nổi". Đến năm 2024, nó đã thực hiện hơn 600k hợp đồng hoán đổi lãi suất trên Ethereum và Arbitrum. Term Finance còn đơn giản hơn: các phiên đấu giá hàng tuần nơi người vay và người cho vay gặp nhau tại một tỷ lệ thanh toán, mang "gửi có kỳ hạn" lên on-chain.

Những cơ chế có vẻ khô khan này đã đặt nền móng cho mọi thứ khác. Các đường cong lợi suất của Pendle và các tiêu chuẩn của IPOR đã trở thành nền tảng vững chắc để xây dựng những sản phẩm phức tạp hơn.

CẤU TRÚC CỦA CÁC TÙY CHỌN VÀ ĐỘ BIẾN ĐỘNG

Trên nền tảng này, các tùy chọn và độ biến động đã hình thành nên bộ khung của thị trường. Lyra là người đầu tiên thử nghiệm định giá tùy chọn dựa trên AMM on-chain, kết hợp Black-Scholes với các đường cong độ biến động thích ứng. Các LP được bảo hiểm delta thông qua Synthetix, giảm thiểu rủi ro định hướng. Điều này đã mang lại cho các tùy chọn on-chain mức giá thực tế gần với Deribit. Nhưng các AMM đã gặp phải giới hạn: quá ít mức giá thực hiện, hiệu quả vốn thấp, độ sâu nông. Vào năm 2024, Lyra đã xuất hiện trở lại với cái tên Derive, ra mắt một ứng dụng chuỗi OP Stack với sổ đặt hàng giới hạn trung tâm, biên độ danh mục và thanh lý một phần. Người dùng giờ đây trải nghiệm hiệu suất giống như CEX nhưng với việc thanh toán on-chain.

Stryke (ex-Dopex) đã chọn một con đường khác. Mô hình CLAMM của nó cho phép LP kiếm được cả phí AMM và phí quyền chọn từ cùng một thanh khoản, trong khi các quyền chọn Atlantic cho phép tái sử dụng tài sản thế chấp trước khi hết hạn cho những thứ như bảo vệ thanh lý hoặc phòng ngừa kho bạc. Lợi suất LP có thể đạt trên 30% hàng năm, biến các quyền chọn từ "bảo hiểm đắt đỏ" thành "dòng tiền hiệu quả." Rủi ro là rõ ràng: liệu hệ thống có thể đứng vững dưới áp lực khi có sự thực hiện hàng loạt xảy ra?

Sản phẩm cấu trúc là giao diện công cộng của các tùy chọn. Theta Vaults của Ribbon tự động hóa các chiến lược covered call, đạt đỉnh với hơn $500M trong TVL và hơn $50M trong các khoản phí kiếm được. Sau đó, nó đã tách ra Aevo, một chuỗi đặt hàng chuyên dụng cho perps, tùy chọn và hợp đồng tương lai trước khi ra mắt. Thetanuts, tập trung vào các tùy chọn altcoin, đã chuyển sang RFQ, mời các nhà tạo lập thị trường trực tiếp báo giá cho các tài sản không thanh khoản. Mục tiêu chung: biến việc viết độ biến động thành một doanh nghiệp bền vững, không phải là một cuộc cược một lần.

Đến cuối năm 2024, dữ liệu xác nhận sự chuyển biến. Khối lượng danh nghĩa của các tùy chọn on-chain đạt 866 triệu đô la vào tháng 9, tăng 11 lần so với năm trước, với phí bảo hiểm của người bán tăng gấp ba lần. Lyra và Stryke chiếm ưu thế về thị phần, trong khi các kho tiền cấu trúc mang lại sản phẩm biến động cho đại chúng. Các tùy chọn không còn là những thí nghiệm - chúng đã trở thành bộ khung của thị trường DeFi.

CÁC ĐƯỜNG THỦY CỦA HẠ TẦNG

Khi các sản phẩm trở thành hệ thống, quy mô phụ thuộc vào việc cơ sở hạ tầng có thể mang theo dòng chảy hay không. HMX đã cho thấy một cách tiếp cận "tàu mượn": tái sử dụng thanh khoản GLP của GMX trong khi xếp chồng lên các tài khoản ký quỹ chéo, đa tài sản, tài khoản con và oracle tùy chỉnh. Với thiết kế này, người dùng kiếm được lợi nhuận kép từ GMX và HMX, và các nhà giao dịch perp Arbitrum tìm thấy một lối ra hiệu quả. Đến năm 2025, HMX đã xử lý hơn 50B đô la trong các giao dịch, âm thầm cạnh tranh trực tiếp với GMX.

Polynomial đã xây dựng kênh riêng của mình: một Superchain Derivatives trên OP Stack với thanh khoản thống nhất cho các giao dịch vĩnh viễn, tùy chọn và thị trường dự đoán. Giao dịch không cần gas và giải quyết dưới 3 giây đã đưa nó gần với tốc độ CEX. Đến giữa năm 2025, nó đã ghi nhận hơn 7B USD trong khối lượng giao dịch, 13 triệu giao dịch không cần gas và hơn 10k người staker hoạt động—mà không cần phát hành một mã thông báo. Hệ thống điểm của nó đã giữ chân người dùng lâu dài thay cho lạm phát ngắn hạn.

Aevo, một sản phẩm spinout của Ribbon, đã hoàn toàn chuyển sang "chế độ trao đổi." Nó không chỉ cung cấp các sản phẩm hợp đồng tương lai vĩnh viễn và quyền chọn mà còn tiên phong trong "hợp đồng tương lai trước khi ra mắt," cho phép người dùng giao dịch mã thông báo trước khi niêm yết. Sản phẩm độc đáo này đã đẩy Aevo lên hơn 30 tỷ đô la trong khối lượng giao dịch ban đầu và thu hút cả các nhà đầu cơ và tổ chức. Ribbon đã hoàn toàn hợp nhất vào Aevo, thống nhất việc thực hiện kho và thanh khoản trao đổi.

Tất cả những con đường này hội tụ vào cùng một mục tiêu: thống nhất tốc độ, chiều sâu và quản lý rủi ro trong một sổ cái có thể xác minh. Dù là vay thanh khoản (HMX), xây dựng superchains (Polynomial), hay chạy app-chains (Aevo), cuộc đua là để làm cho các hợp đồng phái sinh có thể mở rộng, sử dụng được và đáng tin cậy cho cả người tiêu dùng lẻ và các tổ chức.

CÁC RỦI RO VÀ TÍNH DÀI HẠN

Với độ phức tạp đi kèm là rủi ro. Các hợp đồng của Pendle trở nên nặng nề hơn khi nhiều tài sản được tích hợp. Các tùy chọn Atlantic của Stryke cần các bài kiểm tra căng thẳng trong thế giới thực. Các sổ lệnh của Derive và Aevo phải đối mặt với sự xem xét về phân quyền bộ sắp xếp và sự minh bạch trong việc ghép nối. IPOR và Term phải chứng minh rằng các pool hoán đổi của họ có thể chịu đựng được những cú sốc lãi suất đột ngột. Không có rủi ro nào trong số này là rủi ro nhị phân - chúng là những điều không thể tránh khỏi cần được quản lý theo thời gian.

Đây là lý do tại sao tokenomics mới nghiêng về dài hạn. Mô hình lạm phát thấp đang suy giảm của Pendle tránh được các đợt bán tháo ngắn hạn. Stryke trả lại 80% phí cho những người đặt cược. Polynomial trì hoãn việc phát hành token, thưởng cho người dùng bằng điểm. HMX đã tái cấu trúc nguồn cung token của mình, cắt giảm cổ phần của đội ngũ và phân phối lại cho cộng đồng. Tất cả đều báo hiệu một sự chuyển hướng khỏi việc hối lộ lạm phát sang việc thu phí thực.

Sự hợp tác và tính mô-đun cũng là chìa khóa. HMX tái sử dụng GMX, Polynomial khai thác Synthetix, Thetanuts kết nối vào các nhà tạo lập thị trường RFQ, Ribbon/Aevo xây dựng sàn giao dịch riêng cho các kho. Thay vì mỗi bên chiến đấu đơn độc, các giao thức hiện giờ liên kết với nhau, giảm thiểu chi phí khởi động lạnh và tăng cường mạng lưới thanh khoản.

Từ một góc nhìn rộng hơn, sự tuân thủ và sự gia nhập của các tổ chức là những chất xúc tác tiếp theo. Pendle xây dựng các thị trường KYC, Aevo nhắm đến các kho lưu trữ được quản lý, và IPOR định vị mình như một công cụ phòng ngừa thu nhập cố định cho các quỹ. Những động thái này cho thấy các sản phẩm phái sinh DeFi đang trưởng thành từ "trò chơi chuyên gia" đến "công cụ chính thống." Điểm xoay chuyển đã đến: thu nhập thực, động cơ rủi ro vững chắc, và quản trị dài hạn đang thay thế sự cường điệu trong việc canh tác lợi nhuận.

Nhìn lại năm 2024–2025, sự thay đổi chính không phải là một từ khóa mới. Đó là hiệu suất cuối cùng đã gặp sự phức tạp, quản lý rủi ro đã có sân khấu của nó, và giá trị dài hạn thay thế cho sự suy đoán ngắn hạn. Đó là hình ảnh khi các sản phẩm phái sinh phi tập trung thực sự đứng vững.

〈Khởi Động Lại Các Derivatives Phi Tập Trung: Từ Lợi Nhuận Đến Cấu Trúc〉 bài viết này được phát hành đầu tiên trên《CoinRank》.