Phân tích Ethena từ góc độ kinh doanh: Bật lại sau khi giảm 80%, ENA có đáng để mua không?

Giới thiệu

Ethena là một trong những dự án DeFi hiện tượng hiếm hoi trong chu kỳ này, giá trị vốn hóa lưu thông của token của nó đã từng vượt qua 2 tỷ USD sau khi ra mắt. Tuy nhiên, kể từ tháng 4 năm nay, giá token của nó đã giảm nhanh chóng, giá trị vốn hóa lưu thông đã giảm hơn 80% so với đỉnh điểm, giá token đã giảm tới 87%.

Kể từ khi bước vào tháng 9, Ethena đã tăng tốc độ hợp tác với các loại dự án khác nhau, mở rộng các tình huống sử dụng của đồng stablecoin USDE, quy mô stablecoin cũng bắt đầu chạm đáy và phục hồi, giá trị vốn hóa lưu thông của nó đã từ mức thấp nhất 400 triệu đô la Mỹ vào tháng 9, đã bật lại lên khoảng 1 tỷ đô la Mỹ.

Trong bài viết được công bố vào đầu tháng 7 có tiêu đề "Các đồng tiền ảo giảm liên tục, đã đến lúc chú ý lại đến DeFi", cũng đã đề cập đến Ethena, quan điểm lúc đó là:

「......Mô hình kinh doanh của Ethena ( là một quỹ công cộng tập trung vào chênh lệch giá hợp đồng vĩnh viễn ) vẫn còn có trần rõ rệt, việc mở rộng quy mô của stablecoin ( khi đó đạt 3,6 tỷ USD ) đứng sau là nhờ vào việc người dùng trên thị trường thứ cấp sẵn sàng mua lại token ENA với giá cao, nhằm cung cấp trợ cấp lợi tức cao cho USDE. Thiết kế này có phần giống như một mô hình Ponzi, rất dễ dẫn đến vòng xoáy tiêu cực về doanh thu và giá token khi tâm lý thị trường không tốt. Điểm chuyển mình quan trọng của Ethena, là ngày nào đó USDE thực sự có thể trở thành một stablecoin sở hữu nhiều 'người nắm giữ tự nhiên', từ đó mô hình kinh doanh của nó cũng hoàn thành việc chuyển đổi từ một quỹ đầu tư chênh lệch giá công cộng sang một nhà điều hành stablecoin.

Sau đó, giá ENA tiếp tục giảm 60%, ngay cả khi hiện tại giá đã bật lại gần gấp đôi từ mức thấp, vẫn còn khoảng cách hơn 30% so với giá lúc đó.

Tại thời điểm này, đánh giá lại Ethena sẽ tập trung vào 3 vấn đề sau:

1. Hiện tại mức độ kinh doanh: Các chỉ số kinh doanh cốt lõi của Ethena hiện tại, bao gồm quy mô, doanh thu, chi phí tổng hợp và mức lợi nhuận thực tế.
2. Triển vọng kinh doanh trong tương lai: Câu chuyện và sự phát triển đáng mong đợi của Ethena
3. Mức định giá: Hiện tại giá ENA có nằm trong khu vực đánh giá thấp không?

Bài viết này là những suy nghĩ tạm thời tính đến thời điểm xuất bản, có thể xảy ra thay đổi trong tương lai, và quan điểm mang tính chủ quan rất cao, cũng có thể có sai sót về thực tế, dữ liệu, và logic suy diễn, hoan nghênh sự phê bình và thảo luận thêm từ đồng nghiệp và độc giả, nhưng bài viết này không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.

Dưới đây là phần chính.

1. Trình độ kinh doanh: Tình hình kinh doanh cốt lõi hiện tại của Ethena

1.1 Mô hình kinh doanh của Ethena

Ethena xác định vị trí của mình là một dự án đô la tổng hợp có "doanh thu gốc", tức là, lĩnh vực của nó thuộc về cùng một lĩnh vực với MakerDAO( hiện SKY), Frax, crvUSD( Curve và stablecoin) GHO( Aave, đều thuộc về lĩnh vực------stablecoin.

Hiện tại, mô hình kinh doanh của các dự án stablecoin trong lĩnh vực tiền điện tử cơ bản là tương tự.

1. Huy động vốn, phát hành nợ ) stablecoin (, mở rộng bảng cân đối kế toán của dự án
2. Sử dụng số tiền huy động được để thực hiện hoạt động tài chính, đạt được lợi nhuận tài chính

Khi lợi nhuận thu được từ việc vận hành dự án cao hơn tổng chi phí huy động vốn và chi phí vận hành dự án, dự án đó là có lãi.

Lấy dự án stablecoin phi tập trung ------ nhà phát hành USDT ------ Tether làm ví dụ, Tether huy động đô la Mỹ từ người dùng, phát hành chứng chỉ nợ ) USDT ( cho người dùng, sau đó sử dụng số tiền huy động được để đầu tư vào trái phiếu chính phủ, giấy tờ thương mại và các tài sản có lãi khác để thu được lợi nhuận tài chính. Xét đến việc USDT có nhiều ứng dụng, trong tâm trí người dùng giá trị của nó không khác gì so với đô la Mỹ, nhưng lại có thể thực hiện nhiều việc mà đô la truyền thống không thể làm được ), chẳng hạn như chuyển tiền xuyên biên giới ngay lập tức (, vì vậy người dùng sẵn lòng cung cấp đô la Mỹ cho Tether để đổi lấy USDT mà không tốn phí, và khi bạn muốn rút USDT từ Tether, bạn cũng cần phải trả một khoản phí rút tiền nhất định.

Ethena, như một dự án stablecoin mới, rõ ràng đang ở thế bất lợi về hiệu ứng mạng và tín nhiệm thương hiệu so với các dự án lâu đời như USDT, DAI, điều này thể hiện rõ qua chi phí huy động vốn cao hơn, vì người dùng chỉ sẵn sàng cung cấp tài sản của họ cho Ethena để đổi lấy USDE khi có kỳ vọng lợi nhuận cao. Cách tiếp cận của Ethena là cung cấp động lực cho người dùng thông qua việc phát hành token dự án ENA, cũng như huy động vốn từ lợi nhuận tài chính ) của quỹ hoạt động dự án từ stablecoin (.

) 1.2 Dữ liệu kinh doanh cốt lõi của Ethena

1.2.1 Quy mô và phân phối phát hành USDE

Vào đầu tháng 7 năm 2024, quy mô phát hành USDE đã đạt mức cao mới 36,1 tỷ, sau đó quy mô này tiếp tục giảm xuống 24,1 tỷ vào giữa tháng 10, hiện tại đang dần phục hồi, tính đến ngày 31 tháng 10 khoảng 27,2 tỷ.

Và trong quy mô hơn 2,72 tỷ, 64% USDE đang ở trạng thái staking, hiện tại APY tương ứng là 13%### dữ liệu từ trang web(.

Do đó, có thể thấy rằng mục đích của phần lớn người dùng nắm giữ USDE là để thu lợi từ tài chính, 13% chính là "lợi tức không rủi ro" theo đơn vị USDE, cũng là chi phí tài chính mà Ethena hiện đang sử dụng để huy động vốn từ người dùng.

Và trong cùng thời gian, lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn của đô la Mỹ là 4,25% ), dữ liệu ngày 24 tháng 10 (, lãi suất gửi của USDT trên nền tảng cho vay Defi lớn nhất Aave là 3,9%, trong khi USDC là 4,64%.

Chúng ta có thể thấy, Ethena để mở rộng quy mô huy động vốn của mình, hiện vẫn duy trì chi phí huy động vốn tương đối cao.

USDE không chỉ được phát hành trên mạng chính Ethereum, mà còn mở rộng trên nhiều L2 và L1, hiện tại quy mô USDE phát hành trên các chuỗi khác là 2.26 triệu, chiếm khoảng 8.3% tổng số.

Ngoài ra, một nền tảng giao dịch là nhà đầu tư và nền tảng hợp tác quan trọng của Ethena, không chỉ hỗ trợ USDE làm ký quỹ cho giao dịch phái sinh, mà còn cung cấp tỷ lệ lợi nhuận cao tới 20% cho USDE được lưu trữ trên nền tảng này, giảm xuống mức tối đa là 10%. Do đó, nền tảng này cũng là một trong những người quản lý USDE lớn nhất, hiện đang sở hữu 263 triệu USDE, trong thời gian cao điểm đã vượt quá 400 triệu.

![Phân tích Ethena từ góc độ kinh doanh: bán phá giá lớn 80% sau bật lại, ENA có đáng để mua không?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-faeedba303e898a7143bbf7e4854fd87.webp(

)# 1.2.2 Thu nhập từ thỏa thuận và phân bố tài sản cơ sở

Ethena hiện tại có ba nguồn thu nhập từ giao thức:

1. Lợi nhuận từ ETH được khai thác từ tài sản cơ sở được thế chấp;
2. Phí vốn và thu nhập chênh lệch phát sinh từ việc phòng ngừa rủi ro và chênh lệch giá của sản phẩm phái sinh;
3. Lợi nhuận tài chính: Giữ dưới dạng stablecoin, nhận lãi suất gửi hoặc trợ cấp khuyến khích, ví dụ như để ở dạng USDC trên một nền tảng giao dịch nào đó để nhận chương trình trung thành (loyalty program, trợ cấp tiền mặt cho USDC, tỷ lệ hàng năm khoảng 4.5%) phần thưởng; và có sUSDS( của Spark từng là sDAI).

Theo dữ liệu được phê duyệt bởi Ethena từ Token terminal, doanh thu của Ethena trong tháng gần đây đã thoát khỏi đáy của tháng trước, doanh thu của giao thức trong tháng 10 là 10,63 triệu USD, tăng 84,5% so với tháng trước.

Hiện tại, một phần thu nhập từ giao thức sẽ được phân bổ cho những người nắm giữ USDE, một phần sẽ vào Quỹ dự trữ ###Reserve Fund( của giao thức, để ứng phó với chi phí khi tỷ lệ tài chính âm, cũng như các sự kiện rủi ro khác.

Trong tài liệu chính thức, có nói "số tiền thu nhập từ giao thức cho quỹ dự trữ cần phải được quyết định bởi quản trị." Tuy nhiên, không tìm thấy bất kỳ đề xuất cụ thể nào về tỷ lệ phân phối quỹ dự trữ trên diễn đàn chính thức, và sự thay đổi tỷ lệ cụ thể chỉ được thông báo lần đầu tiên trên blog chính thức của họ. Thực tế là, tỷ lệ phân phối và logic phân phối thu nhập của giao thức Ethena đã trải qua nhiều lần điều chỉnh sau khi ra mắt, trong quá trình điều chỉnh, ban đầu chính thức sẽ lắng nghe ý kiến của cộng đồng, nhưng kế hoạch phân phối cụ thể vẫn được quyết định chủ quan bởi chính thức, và không qua quy trình quản trị chính thức.

Từ dữ liệu của Token terminal cũng có thể thấy, doanh thu của Ethena trong tỷ lệ phân chia giữa thu nhập của người nắm giữ USDE ) tức là chi phí doanh thu ( và dự trữ là rất biến động.

Trong giai đoạn đầu trước khi dự án ra mắt, khi doanh thu từ thỏa thuận khá cao, phần lớn doanh thu từ thỏa thuận được phân phối cho quỹ dự trữ, trong đó 86,7% doanh thu từ thỏa thuận trong tuần từ ngày 11 tháng 3 đã được phân phối cho tài khoản quỹ dự trữ. Tuy nhiên, sau khi bước vào tháng 4, với việc giá ENA bắt đầu giảm nhanh chóng, lợi nhuận từ mã thông báo ENA không đủ để kích thích nhu cầu về USDE, để duy trì quy mô của USDE, việc phân phối doanh thu từ thỏa thuận Ethena bắt đầu nghiêng về phía người gửi USDE, phần lớn doanh thu được phân phối cho người dùng gửi USDE. Cho đến hai tuần gần đây, doanh thu từ thỏa thuận Ethena hàng tuần mới bắt đầu rõ ràng cao hơn khoản chi đã phân phối cho người dùng gửi USDE ) không tính đến phần thưởng mã thông báo ENA (.

![Phân tích Ethena từ góc độ kinh doanh: bán phá giá lớn 80% sau bật lại, ENA có đáng mua không?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49.webp(

Và từ cái nhìn hiện tại về tài sản cơ bản của Ethena, 52% là vị thế chênh lệch giá BTC, 21% là vị thế chênh lệch giá ETH, 11% là vị thế chênh lệch giá tài sản staking ETH, phần còn lại 16% là stablecoin. Vì vậy, nguồn thu chính của Ethena hiện nay chủ yếu đến từ vị thế chênh lệch giá dựa trên BTC, trong khi nguồn thu từ ETH Staking trước đây đã từng là trọng điểm nhưng do tỷ lệ tài sản không lớn, tỷ lệ đóng góp thu nhập của nó rất nhỏ.

Từ xu hướng tỷ suất lợi nhuận trung bình của hợp đồng vĩnh cửu BTC, đến nay tỷ suất lợi nhuận trung bình của quý 4 đã thoát khỏi khoảng thấp kém của quý 3, trở lại vị trí của quý 2 năm nay, tỷ suất lợi nhuận hàng năm trung bình của quý này đến nay là trên 8%, nhưng ngay cả khi thị trường đang ở trong tình trạng ảm đạm của quý 3, tỷ suất lợi nhuận hàng năm trung bình của BTC arbitrage cũng trên 5%.

![Phân tích Ethena từ góc độ kinh doanh: bán phá giá lớn 80% sau bật lại, ENA có đáng để mua không?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f.webp(

Lợi suất hàng năm từ hợp đồng vĩnh viễn của ETH cũng tương tự như BTC, hiện đã trở lại vị trí trên 8%.

![Phân tích Ethena trên phương diện kinh doanh: giảm 80% sau bật lại, ENA có đáng để mua không?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-30c59ac4ff15de2d16c1b215b1ab24e3.webp(

Chúng ta hãy xem quy mô hợp đồng thị trường của Sol, tài sản cơ sở sắp được đưa vào Ethena. Ngay cả khi giá Sol tăng lên trong năm nay, khối lượng hợp đồng của Sol đã tăng mạnh, hiện đã đạt vị trí 3,4 tỷ USD, nhưng vẫn còn khoảng cách lớn so với 14 tỷ USD của ETH và 43 tỷ USD của BTC ), chưa bao gồm dữ liệu CME (.

![Phân tích Ethena từ khía cạnh kinh doanh: Bật lại sau khi giảm 80%, ENA có đáng để mua không?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf.webp(

Và chi phí vốn của Sol, dựa trên nền tảng giao dịch có khối lượng nắm giữ lớn nhất, tỷ lệ chi phí vốn hàng năm trong vài ngày qua gần giống với BTC và ETH, hiện tại tỷ lệ chi phí vốn hàng năm của nó khoảng 11%.

Điều đó có nghĩa là, Sol ngay cả khi được đưa vào các đối tượng hợp đồng chênh lệch giá của Ethena trong tương lai, hiện tại quy mô và tỷ suất lợi nhuận của nó so với BTC và ETH đều không có lợi thế rõ rệt, trong ngắn hạn không thể mang lại nhiều thu nhập tăng thêm.

)# 1.2.3 Mức chi phí và lợi nhuận của giao thức Ethena

Chi phí giao thức của Ethena được chia thành hai loại:

1. Chi phí tài chính, thanh toán bằng USDE, đối tượng thanh toán là người nắm giữ USDE, nguồn thu nhập là thu nhập từ giao thức Ethena (, chênh lệch lợi nhuận từ sản phẩm phái sinh và ETH staking, cùng với quản lý tài chính stablecoin ).
2. Chi phí tiếp thị, thanh toán bằng token ENA, đối tượng thanh toán là người dùng tham gia các hoạt động tăng trưởng khác nhau của Ethena (Campaign), những người dùng này nhận được điểm thông qua việc tham gia hoạt động ###Các giai đoạn khác nhau của Campaign có tên điểm khác nhau, ví dụ như ban đầu gọi là Shards, sau đó gọi là Sats(, và sau mỗi mùa hoạt động kết thúc, thông qua việc đổi điểm để nhận phần thưởng token ENA tương ứng.

Chi phí tài chính thì dễ hiểu hơn, đối với người dùng đang đặt cọc USDE, họ có một dự đoán rõ ràng về lợi nhuận, trang chính thức đã ghi rõ tỷ lệ lợi nhuận hiện tại của USDE:

Hiện tại tỷ lệ lợi suất từ việc ký gửi USDE là 13%.

Điều phức tạp là Ethena đã bắt đầu các chiến dịch marketing liên tục với nhiều loại hình khác nhau kể từ khi dự án ra mắt, chúng có những quy tắc khác nhau, cộng thêm việc khuyến khích người dùng thực hiện hành vi cụ thể bằng điểm thưởng, còn có cơ chế trọng số, liên quan đến việc tính toán tổng hợp các hoạt động từ nhiều nền tảng hợp tác.

Hãy cùng điểm qua một loạt các hoạt động tăng trưởng diễn ra sau khi Ethena ra mắt:

1.Campaign Shard Ethena: Thế kỷ 1-2)Mùa 1(

• Thời gian: 2024.2.19-4.1) chưa đầy một tháng rưỡi (
• Hành vi khuyến khích chính: Cung cấp thanh khoản stablecoin cho USDE trên Curve