Ba nghịch lý của Stablecoin: Suy nghĩ lại về bản chất của tiền tệ

Trong làn sóng tài sản số, Stablecoin chắc chắn là một trong những đổi mới thu hút sự chú ý nhất trong những năm gần đây. Với cam kết gắn bó với các loại tiền pháp định như đô la Mỹ, chúng đã xây dựng một "nơi trú ẩn" giá trị trong thế giới tiền mã hóa đầy biến động và ngày càng trở thành cơ sở hạ tầng quan trọng trong tài chính phi tập trung và lĩnh vực thanh toán toàn cầu. Sự gia tăng giá trị thị trường từ con số không lên đến hàng trăm tỷ đô la dường như báo hiệu sự trỗi dậy của một hình thức tiền tệ mới.

Tuy nhiên, ngay khi thị trường đang ăn mừng, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã đưa ra một cảnh báo nghiêm khắc trong báo cáo kinh tế tháng 5 năm 2025. BIS rõ ràng chỉ ra rằng, Stablecoin không phải là tiền tệ thực sự, và đằng sau vẻ bề ngoài thịnh vượng của nó là những rủi ro hệ thống có thể làm lung lay toàn bộ hệ thống tài chính. Kết luận này như một gáo nước lạnh, buộc chúng ta phải xem xét lại bản chất của Stablecoin.

Bài viết này nhằm mục đích phân tích sâu sắc báo cáo của BIS, tập trung vào lý thuyết "Ba cánh cửa" của tiền tệ mà họ đưa ra - tức là bất kỳ hệ thống tiền tệ đáng tin cậy nào cũng phải vượt qua ba thử thách: tính đơn nhất, tính linh hoạt và tính toàn diện. Chúng tôi sẽ kết hợp các ví dụ cụ thể, phân tích những khó khăn của stablecoin trước ba cánh cửa này, và bổ sung những cân nhắc thực tế ngoài khuôn khổ của BIS, cuối cùng khám phá tương lai của sự số hóa tiền tệ sẽ đi về đâu.

Cánh cửa đầu tiên: Nỗi khổ của tính đơn nhất - Liệu Stablecoin có thể luôn "ổn định"?

"Tính đơn nhất" của tiền tệ là nền tảng của hệ thống tài chính hiện đại. Nó có nghĩa là vào bất kỳ thời điểm nào, ở bất kỳ nơi đâu, giá trị của một đơn vị tiền tệ phải chính xác bằng mệnh giá của một đơn vị khác. Nói đơn giản, "một đồng tiền luôn là một đồng tiền". Sự đồng nhất về giá trị này là điều kiện tiên quyết cơ bản để tiền tệ thực hiện ba chức năng: đơn vị ghi chép, phương tiện trao đổi và lưu trữ giá trị.

Luận điểm cốt lõi của BIS là cơ chế neo giá trị của stablecoin có khuyết điểm bẩm sinh, không thể đảm bảo đổi 1:1 với tiền pháp định một cách triệt để. Niềm tin của nó không đến từ tín dụng nhà nước, mà dựa vào tín dụng thương mại của bên phát hành tư nhân, chất lượng và tính minh bạch của tài sản dự trữ, điều này khiến nó luôn phải đối mặt với rủi ro "tháo rời".

BIS trong báo cáo đã trích dẫn thời kỳ "Ngân hàng tự do" trong lịch sử, khoảng năm 1837-1863 tại Hoa Kỳ ( như một bài học. Khi đó, Hoa Kỳ không có ngân hàng trung ương, các ngân hàng tư nhân được cấp phép bởi từng tiểu bang có thể phát hành trái phiếu ngân hàng của riêng mình. Những trái phiếu ngân hàng này lý thuyết có thể đổi lấy vàng hoặc bạc, nhưng thực tế, giá trị của chúng thay đổi tùy theo uy tín và khả năng thanh toán của ngân hàng phát hành. Một tờ giấy bạc 1 đô la từ một ngân hàng ở vùng xa xôi có thể chỉ giá trị 90 cent, thậm chí còn thấp hơn ở New York. Tình trạng hỗn loạn này đã dẫn đến chi phí giao dịch rất cao, cản trở nghiêm trọng sự phát triển kinh tế. Ngày nay, theo BIS, stablecoin chính là phiên bản số của tình trạng hỗn loạn lịch sử này - mỗi nhà phát hành stablecoin giống như một "ngân hàng tư nhân" độc lập, việc có thể thực sự đổi được "đô la kỹ thuật số" mà họ phát hành hay không luôn là một câu hỏi chưa được giải quyết.

Chúng ta không cần phải quay ngược quá xa trong lịch sử, những bài học đau thương gần đây đã đủ để chứng minh vấn đề. Sự sụp đổ của đồng stablecoin UST đã khiến giá trị trở về 0 chỉ trong vài ngày, xóa sổ hàng trăm tỷ đô la giá trị thị trường. Sự kiện này sinh động thể hiện rằng khi chuỗi niềm tin bị đứt gãy, cái gọi là "ổn định" thật sự mong manh như thế nào. Ngay cả với đồng stablecoin có tài sản thế chấp, thành phần của tài sản dự trữ, việc kiểm toán và tính thanh khoản cũng luôn bị nghi ngờ. Do đó, đồng stablecoin đã gặp khó khăn ngay tại cánh cửa đầu tiên của "tính đơn nhất".

![Suy nghĩ lạnh trong cơn sốt: Dưới tình thế ba cánh cửa, ổn định sẽ đi về đâu?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-f2000c334cd48c7e9080ed64665a5bc2.webp(

Cánh cửa thứ hai: Nỗi đau của sự linh hoạt - "Cái bẫy đẹp" của 100% dự trữ

Nếu nói rằng "tính đơn nhất" liên quan đến "chất" của tiền tệ, thì "tính linh hoạt" lại liên quan đến "lượng" của tiền tệ. "Tính linh hoạt" của tiền tệ chỉ khả năng của hệ thống tài chính trong việc tạo ra và thu hẹp tín dụng một cách động theo nhu cầu thực tế của hoạt động kinh tế. Đây là động cơ chính cho phép nền kinh tế thị trường hiện đại tự điều chỉnh và tăng trưởng bền vững. Khi nền kinh tế phát triển, sự mở rộng tín dụng hỗ trợ đầu tư; khi nền kinh tế hạ nhiệt, sự thu hẹp tín dụng để kiểm soát rủi ro.

BIS chỉ ra rằng Stablecoin, đặc biệt là những Stablecoin tự xưng có 100% tài sản thanh khoản chất lượng cao ) như tiền mặt và trái phiếu chính phủ ngắn hạn ( làm dự trữ, thực ra là một mô hình "ngân hàng hẹp". Mô hình này sử dụng hoàn toàn tiền của người dùng để nắm giữ các tài sản dự trữ an toàn, mà không cho vay. Mặc dù điều này nghe có vẻ rất an toàn, nhưng nó hoàn toàn đánh đổi "độ linh hoạt" của tiền tệ.

Chúng ta có thể hiểu sự khác biệt này qua một ví dụ so sánh:

Hệ thống ngân hàng truyền thống ) có tính linh hoạt (: Giả sử bạn gửi 1000 nhân dân tệ vào ngân hàng thương mại. Theo chế độ dự trữ một phần, ngân hàng chỉ cần giữ lại 100 nhân dân tệ làm dự trữ, 900 nhân dân tệ còn lại có thể cho các doanh nhân cần vốn vay. Doanh nhân này sử dụng 900 nhân dân tệ để thanh toán cho nhà cung cấp, nhà cung cấp lại gửi số tiền này vào ngân hàng. Quá trình này lặp đi lặp lại, khoản tiền gửi ban đầu 1000 nhân dân tệ thông qua việc tạo ra tín dụng của hệ thống ngân hàng, tạo ra nhiều tiền hơn, hỗ trợ cho hoạt động của nền kinh tế thực.

Hệ thống Stablecoin ) thiếu tính linh hoạt (: Giả sử bạn sử dụng 1000 đô la để mua 1000 đơn vị của một Stablecoin nào đó. Nhà phát hành cam kết sẽ gửi toàn bộ 1000 đô la này vào ngân hàng hoặc mua trái phiếu kho bạc Mỹ làm dự trữ. Số tiền này đã bị "khóa lại", không thể được sử dụng để cho vay. Nếu một doanh nhân cần huy động vốn, hệ thống Stablecoin tự nó không thể đáp ứng nhu cầu này. Nó chỉ có thể thụ động chờ đợi thêm đô la từ thế giới thực chảy vào, mà không thể tạo ra tín dụng dựa trên nhu cầu nội sinh của nền kinh tế. Toàn bộ hệ thống giống như một "vũng nước tù", thiếu khả năng tự điều chỉnh và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.

Đặc điểm "không linh hoạt" này không chỉ hạn chế sự phát triển của chính nó, mà còn gây ra cú sốc tiềm ẩn đối với hệ thống tài chính hiện tại. Nếu một lượng lớn tiền từ hệ thống ngân hàng thương mại bị rút ra và chuyển sang nắm giữ stablecoin, điều này sẽ trực tiếp dẫn đến việc giảm số tiền ngân hàng có thể cho vay và khả năng tạo tín dụng sẽ suy giảm. Điều này có thể gây ra sự thắt chặt tín dụng, làm tăng chi phí huy động vốn, và cuối cùng sẽ gây hại cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ và các hoạt động đổi mới sáng tạo cần được hỗ trợ tài chính nhất.

Tất nhiên, nói đi cũng phải nói lại, trong tương lai với việc sử dụng rộng rãi các Stablecoin, sẽ xuất hiện các ngân hàng Stablecoin ) cho vay (, và như vậy, việc tạo ra tín dụng này sẽ lại quay trở lại hệ thống ngân hàng dưới một hình thức mới.

![Suy nghĩ lạnh giữa cơn sốt: Dưới tình huống ba cánh cửa, ổn định nên hướng đến đâu?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-b8c72d53016af3d123a7a7b3916201ba.webp(

Cánh cửa thứ ba: Thiếu sót về tính toàn vẹn - Cuộc đấu tranh vĩnh viễn giữa tính ẩn danh và sự quản lý

"Toàn vẹn" của đồng tiền là "mạng lưới an toàn" của hệ thống tài chính. Nó yêu cầu hệ thống thanh toán phải an toàn, hiệu quả và có khả năng phòng ngừa hiệu quả các hoạt động bất hợp pháp như rửa tiền, tài trợ cho khủng bố, trốn thuế, v.v. Điều này đòi hỏi một khung pháp lý vững chắc, phân định rõ ràng quyền và nghĩa vụ, và khả năng thực thi giám sát mạnh mẽ để đảm bảo các hoạt động tài chính hợp pháp và tuân thủ.

BIS cho rằng, kiến trúc công nghệ cơ bản của stablecoin - đặc biệt là những stablecoin được xây dựng trên chuỗi công khai - đang đặt ra thách thức nghiêm trọng đối với "tính toàn vẹn" tài chính. Vấn đề cốt lõi nằm ở tính ẩn danh và đặc tính phi tập trung, điều này khiến cho các biện pháp quản lý tài chính truyền thống khó có thể phát huy hiệu quả.

Hãy tưởng tượng một tình huống cụ thể: một giao dịch trị giá hàng triệu đô la Stablecoin được chuyển từ một địa chỉ ẩn danh này sang một địa chỉ ẩn danh khác trên chuỗi công khai, toàn bộ quá trình có thể chỉ mất vài phút và phí giao dịch rất thấp. Mặc dù bản ghi của giao dịch này được công khai trên blockchain, nhưng việc liên kết những địa chỉ được tạo ra từ các ký tự ngẫu nhiên với cá nhân hoặc thực thể trong thế giới thực lại vô cùng khó khăn. Điều này đã mở ra cánh cửa thuận lợi cho việc chuyển tiền bất hợp pháp qua biên giới, khiến cho các yêu cầu quản lý cốt lõi như "biết khách hàng của bạn" và "chống rửa tiền" trở nên vô nghĩa.

So với đó, chuyển khoản ngân hàng quốc tế truyền thống mặc dù đôi khi tỏ ra không hiệu quả và tốn kém, nhưng lợi thế của nó là mỗi giao dịch đều nằm trong một mạng lưới quản lý chặt chẽ. Ngân hàng chuyển tiền, ngân hàng nhận tiền và các ngân hàng trung gian đều phải tuân thủ các luật lệ và quy định của quốc gia mình, xác minh danh tính của các bên giao dịch và báo cáo các giao dịch khả nghi cho cơ quan quản lý. Hệ thống này mặc dù cồng kềnh, nhưng nó cung cấp bảo đảm cơ bản cho "tính toàn vẹn" của hệ thống tài chính toàn cầu.

Các đặc tính kỹ thuật của Stablecoin về cơ bản đã thách thức mô hình quản lý dựa trên các tổ chức trung gian này. Đó chính là lý do mà các cơ quan quản lý toàn cầu luôn giữ thái độ cảnh giác cao đối với nó, và liên tục kêu gọi đưa nó vào khuôn khổ quản lý toàn diện. Một hệ thống tiền tệ không thể ngăn chặn hiệu quả tội phạm tài chính, dù công nghệ của nó có tiên tiến đến đâu, cũng không thể nhận được sự tin tưởng cuối cùng từ xã hội và chính phủ.

Việc hoàn toàn đổ lỗi cho vấn đề "tính toàn vẹn" vào bản thân công nghệ có thể là quá bi quan. Với sự trưởng thành ngày càng tăng của các công cụ phân tích dữ liệu trên chuỗi, cũng như việc từng bước triển khai các khuôn khổ quy định toàn cầu, khả năng theo dõi giao dịch ổn định và thực hiện kiểm tra tuân thủ đang tăng nhanh. Trong tương lai, các "stablecoin thân thiện với quy định" hoàn toàn tuân thủ, minh bạch về dự trữ, và thường xuyên được kiểm toán rất có thể sẽ trở thành xu hướng chủ đạo trên thị trường. Khi đó, vấn đề "tính toàn vẹn" sẽ được giảm bớt phần lớn thông qua sự kết hợp giữa công nghệ và quy định, và không nên được coi là một rào cản không thể vượt qua.

Bổ sung và suy nghĩ: Ngoài khung BIS, chúng ta còn nên thấy gì?

Ngoài ba thách thức lớn về mặt kinh tế, stablecoin trên phương diện kỹ thuật cũng không phải là không có khiếm khuyết. Việc vận hành của nó phụ thuộc cao vào internet và mạng blockchain cơ sở. Điều này có nghĩa là, một khi xảy ra sự gián đoạn mạng quy mô lớn, lỗi cáp quang dưới biển, mất điện trên diện rộng hoặc tấn công mạng có chủ đích, toàn bộ hệ thống stablecoin có thể rơi vào tình trạng ngừng hoạt động hoặc thậm chí sụp đổ. Sự phụ thuộc tuyệt đối vào cơ sở hạ tầng bên ngoài này là một điểm yếu rõ rệt so với hệ thống tài chính truyền thống. Chẳng hạn như cuộc chiến hai trăm triệu này, Iran đã bị ngắt kết nối mạng trên toàn quốc, thậm chí một số khu vực còn mất điện, tình huống cực đoan như vậy có thể chưa được xem xét.

Mối đe dọa lâu dài hơn đến từ sự đột phá của công nghệ tiên tiến. Ví dụ, sự phát triển của máy tính lượng tử có thể gây ra đòn chí mạng cho hầu hết các thuật toán mã hóa khóa công khai hiện có. Một khi hệ thống mã hóa bảo vệ an toàn cho khóa riêng của tài khoản blockchain bị phá vỡ, nền tảng an ninh của toàn bộ thế giới tài sản kỹ thuật số sẽ không còn tồn tại. Mặc dù điều này có vẻ còn xa vời vào thời điểm hiện tại, nhưng đối với một hệ thống tiền tệ nhằm hỗ trợ dòng chảy giá trị toàn cầu, đây là một nguy cơ an ninh cơ bản mà cần phải đối mặt.

Sự trỗi dậy của Stablecoin không chỉ tạo ra một loại tài sản mới, mà còn trực tiếp cạnh tranh với các ngân hàng truyền thống về tài nguyên cốt lõi nhất - tiền gửi. Xu hướng "tách biệt tài chính" này nếu tiếp tục mở rộng sẽ làm suy yếu vị trí cốt lõi của các ngân hàng thương mại trong hệ thống tài chính, từ đó ảnh hưởng đến khả năng phục vụ nền kinh tế thực.

Cái đáng để thảo luận sâu hơn là một câu chuyện phổ biến – "Các nhà phát hành stablecoin hỗ trợ giá trị của họ bằng cách mua trái phiếu chính phủ Mỹ". Quá trình này không đơn giản như nghe có vẻ, mà có một nút thắt quan trọng: dự trữ của hệ thống ngân hàng. Dự trữ của các ngân hàng thương mại tại Cục Dự trữ Liên bang không phải là vô hạn. Ngân hàng cần giữ đủ dự trữ để đáp ứng các khoản thanh toán hàng ngày, đối phó với việc rút tiền của khách hàng và tuân thủ các yêu cầu quy định. Nếu quy mô của stablecoin tiếp tục mở rộng, việc mua trái phiếu chính phủ Mỹ số lượng lớn sẽ dẫn đến việc tiêu hao quá mức dự trữ của hệ thống ngân hàng, ngân hàng sẽ phải đối mặt với áp lực thanh khoản và áp lực quy định. Khi đó, các ngân hàng có thể hạn chế hoặc từ chối cung cấp dịch vụ cho các nhà phát hành stablecoin. Do đó, nhu cầu về trái phiếu chính phủ Mỹ của stablecoin, giới hạn quy mô của nó bị ràng buộc bởi mức độ dồi dào của dự trữ hệ thống ngân hàng và các chính sách quy định, không thể tăng trưởng vô hạn.

So với đó, quỹ tiền tệ truyền thống MMF thông qua thị trường repo sẽ gửi lại tiền vào ngân hàng thương mại, làm tăng nghĩa vụ tiền gửi và dự trữ của ngân hàng. Phần tiền gửi này có thể được sử dụng cho việc tạo ra tín dụng của ngân hàng, phục hồi trực tiếp nền tảng tiền gửi của hệ thống ngân hàng.

Giữa "vây bắt" và "chiêu an" - Con đường tương lai của Stablecoin

Tổng hợp cảnh báo thận trọng từ BIS và nhu cầu thực tế của thị trường, tương lai của Stablecoin dường như đang đi đến một ngã ba đường. Nó vừa phải đối mặt với áp lực "bao vây" từ các cơ quan quản lý toàn cầu, vừa nhìn thấy khả năng được "thu nhận" vào hệ thống tài chính chính thống.

Tương lai của Stablecoin, về bản chất, là cuộc đấu tranh giữa "sự đổi mới hoang dã" và các yêu cầu cốt lõi của hệ thống tài chính hiện đại về "ổn định, an toàn, có thể kiểm soát". Cái trước mang lại khả năng nâng cao hiệu quả và tài chính bao trùm, trong khi cái sau là nền tảng duy trì sự ổn định tài chính toàn cầu. Làm thế nào để tìm được sự cân bằng giữa hai yếu tố này, là