Công ty dự trữ Bitcoin: Chuông cảnh báo đã vang lên
Kể từ lần đầu tiên phát hành báo cáo về Strategy( của công ty MicroStrategy) đã trôi qua nửa năm. Trong thời gian này, công ty không chỉ thay đổi tên mà còn mở rộng loại hình sản phẩm tài chính, tiếp tục tích lũy Bitcoin và ảnh hưởng đến nhiều công ty khác làm theo mô hình chiến lược của Michael Saylor. Ngày nay, các công ty dự trữ Bitcoin dường như có mặt ở khắp mọi nơi.
Bây giờ là lúc để cập nhật, chúng ta sẽ khám phá xem các công ty dự trữ Bitcoin này có hoạt động đúng như dự đoán trong báo cáo ban đầu hay không, và một lần nữa cố gắng tóm tắt tất cả những điều này cuối cùng sẽ đi đến đâu.
Chuông cảnh báo vang lên
Vào tháng 12 năm ngoái, công ty này dường như gần như không thể bị đánh bại: chỉ số hiệu suất chính về lợi nhuận Bitcoin của họ (KPI) đã tích lũy với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đáng kinh ngạc trên 60%, tạo ra tâm lý lạc quan cao. Không có gì ngạc nhiên khi phần lớn các lập luận được trình bày cẩn thận trong báo cáo phát hành vào thời điểm đó đều bị chế nhạo, bị bỏ qua, hoặc bị thách thức một cách ác ý, yêu cầu bán khống cổ phiếu. Giá cổ phiếu tính bằng USD hoặc Bitcoin vào thời điểm viết bài này hầu như không thay đổi so với thời điểm đó, hiện tại gần như không có bằng chứng nào ủng hộ các dự đoán.
Thật đáng tiếc, chỉ một số ít người hiểu hoặc thậm chí nhận thức được kết luận quan trọng nhất trong báo cáo của tôi vào tháng 12 năm ngoái - nó liên quan đến nguồn gốc của lợi nhuận từ Bitcoin. Do đó, chúng tôi sẽ nhấn mạnh lại các vấn đề của chỉ số này của công ty, cũng như lý do tại sao điều này nên khiến bất kỳ nhà đầu tư nghiêm túc nào cũng phải cảnh giác.
Lợi nhuận Bitcoin - tức là sự gia tăng mỗi cổ phiếu Bitcoin - thực chất là từ túi của các cổ đông mới chảy vào tay các cổ đông cũ.
Nhiều cổ đông mới mua cổ phiếu với hy vọng có thể đạt được lợi nhuận Bitcoin cao, nhưng những lợi nhuận này hoặc là trực tiếp từ việc phát hành cổ phiếu phổ thông "theo giá thị trường" thông qua các máy ATM ( có quy mô kỷ lục của công ty, hoặc gián tiếp từ việc mua cổ phiếu mà các quỹ phòng hộ trung tính nắm giữ trái phiếu chuyển đổi của công ty cho vay, sau đó được bán ra ). Đây chính là phần Ponzi trong hoạt động của công ty - công khai khoe khoang về lợi nhuận Bitcoin vượt xa bất kỳ lợi nhuận truyền thống nào, trong khi che giấu một thực tế: những lợi nhuận này không đến từ việc bán hàng hóa hoặc dịch vụ của công ty, mà đến từ chính các nhà đầu tư mới. Họ chính là nguồn gốc của lợi nhuận, và việc thu hoạch tiền mà họ khó khăn kiếm được sẽ tiếp tục diễn ra, miễn là họ sẵn sàng cung cấp vốn. Quy mô của việc thu hoạch này tỷ lệ thuận với mức độ nhầm lẫn, và mức độ nhầm lẫn này có thể được đo lường qua mức giá cổ phiếu phổ thông so với tài sản ròng của công ty. Mức giá này được nuôi dưỡng và duy trì thông qua những câu chuyện công ty phức tạp nhưng hấp dẫn, các lời hứa và các sản phẩm tài chính.
Do vì thuật ngữ "Ponzi" đã được sử dụng thường xuyên trong hơn một thập kỷ qua để tấn công lĩnh vực Bitcoin, nhiều người yêu thích Bitcoin đã quen - và có lý do - để hoàn toàn phớt lờ những chỉ trích như vậy.
Nhưng cần phải làm rõ rằng, ngay cả khi một công ty trong lĩnh vực Bitcoin có ý định hoặc vô tình xây dựng một mô hình Ponzi, điều đó không có nghĩa là Bitcoin bản thân nó là một mô hình Ponzi. Hai tài sản này là độc lập. Trong quá khứ, khi kim loại được sử dụng làm tiêu chuẩn tiền tệ, các mô hình Ponzi cũng đã tồn tại, nhưng điều này không có nghĩa là kim loại quý bản thân chúng đã từng hoặc hiện tại là một mô hình Ponzi. Khi tôi đưa ra cáo buộc này đối với công ty Strategy ở giai đoạn hiện tại, tôi đang từ góc độ định nghĩa, chứ không phải từ lời nói phóng đại nhàm chán.
Sự tích lũy vẫn đang tiếp diễn
Trước khi đưa ra kết luận tiếp theo, chúng ta cần xem xét lại nội dung báo cáo ban đầu và tổng hợp các quyết định liên quan mà công ty đã đưa ra trong sáu tháng qua.
Công ty Strategy đã công bố vào ngày 9 tháng 12 năm ngoái rằng họ đã mua khoảng 21.550 đồng Bitcoin với giá khoảng 21,55 tỷ đô la, giá trung bình khoảng 98.783 đô la cho mỗi đồng Bitcoin. Thương vụ này được thực hiện bằng cách sử dụng quỹ từ việc phát hành "ATM" trong kế hoạch nổi tiếng "21/21" được khởi động sớm hơn trong năm đó "theo giá thị trường". Chỉ vài ngày sau, công ty đã mua thêm hơn 15.000 đồng Bitcoin thông qua phát hành ATM, sau đó lại công bố mua thêm khoảng 5.000 đồng Bitcoin.
Cuối năm 2024, công ty đã trình bày đề xuất sửa đổi tới các cổ đông, yêu cầu tăng số lượng cổ phiếu phổ thông loại A từ 330 triệu cổ phiếu lên 10,33 tỷ cổ phiếu - tức là tăng 30 lần. Đồng thời, số lượng cổ phiếu ưu đãi cũng được tăng từ 5 triệu cổ phiếu lên 1,005 tỷ cổ phiếu - mức tăng lên tới 200 lần. Mặc dù điều này không tương đương với số lượng phát hành thực tế, nhưng động thái này mang lại cho công ty tính linh hoạt lớn hơn cho các hoạt động tài chính trong tương lai, vì "kế hoạch 21/21" đã nhanh chóng tiến gần đến hồi kết. Bằng cách đồng thời chú ý đến cổ phiếu ưu đãi, công ty cũng có thể khám phá một phương thức huy động vốn khác. Đến cuối năm 2024, công ty Strategy đã nắm giữ khoảng 446,000 đồng Bitcoin, tỷ suất sinh lợi Bitcoin đạt 74,3%.
Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn
Vào đầu năm mới, công ty Strategy đã nộp tài liệu 8-K, cho biết họ đã sẵn sàng tìm kiếm một vòng tài trợ mới thông qua cổ phiếu ưu đãi. Công cụ tài chính mới này, như tên gọi của nó, sẽ ưu tiên hơn so với cổ phiếu phổ thông của công ty, có nghĩa là các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi có quyền yêu cầu dòng tiền trong tương lai mạnh mẽ hơn.
Mục tiêu huy động vốn ban đầu là 2 tỷ đô la. Tính đến ngày 12 tháng 1, công ty đã nắm giữ tổng cộng 450,000 đồng Bitcoin trong thời gian chuẩn bị cho công cụ mới. Vào cuối tháng, công ty yêu cầu hoàn trả tất cả trái phiếu chuyển đổi đáo hạn vào năm 2027 và đổi lấy cổ phiếu mới phát hành, vì lúc này giá chuyển đổi đã thấp hơn giá thị trường của cổ phiếu. Đối với những trái phiếu chuyển đổi "có lợi nhuận sâu", người mua lớn nhất - các quỹ thực hiện giao dịch gamma và phòng ngừa trung tính - thường chọn chuyển đổi trước và sau đó phát hành trái phiếu chuyển đổi mới, thay vì giữ trái phiếu cũ cho đến khi đáo hạn.
Vào ngày 25 tháng 1 năm 2025, công ty cuối cùng đã nộp bản cáo bạch cho cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strike ($STRK). Một tuần sau, khoảng 7,3 triệu cổ phiếu Strike đã được phát hành, với điều khoản rằng mỗi cổ phiếu có quyền ưu tiên thanh lý 100 đô la sẽ nhận được cổ tức tích lũy 8%. Thực tế, điều này có nghĩa là mỗi quý sẽ có cổ tức 2 đô la cho mỗi cổ phiếu sẽ được thanh toán vĩnh viễn, hoặc sẽ ngừng thanh toán khi cổ phiếu Strike được chuyển đổi sang cổ phiếu Strategy ( khi giá sau này đạt 1.000 đô la ). Tỷ lệ chuyển đổi được định nghĩa là 10:1, tức là mỗi 10 cổ phiếu Strike có thể chuyển đổi thành 1 cổ phiếu Strategy. Nói cách khác, công cụ này tương tự như một tùy chọn mua vĩnh viễn trả cổ tức, gắn với cổ phiếu thường của Strategy. Nếu cần thiết, công ty Strategy có thể chọn thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu thường của mình. Đến ngày 10 tháng 2, công ty đã sử dụng số tiền thu được từ việc phát hành Strike và phát hành cổ phiếu thường ATM để mua khoảng 7.600 Bitcoin.
Vào ngày 21 tháng 2, công ty Strategy đã phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 2 tỷ USD, đáo hạn vào ngày 1 tháng 3 năm 2030, với giá chuyển đổi khoảng 433 USD mỗi cổ phiếu và mức phí chuyển đổi khoảng 35%. Thông qua khoản tài trợ này, công ty có thể nhanh chóng mua khoảng 20,000 đồng Bitcoin. Không lâu sau đó, công ty đã phát hành bản cáo bạch mới, cho phép phát hành tối đa 21 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strike, điều này có nghĩa là kế hoạch "21/21" đầy tham vọng của năm ngoái dường như đang phát triển thành một kế hoạch mới quy mô lớn hơn.
Cuộc tranh cãi và bước đi của cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn: Sự xuất hiện của Strife và Stride
Sau khi công ty công khai thông báo kế hoạch huy động vốn đầy tham vọng của mình, một công cụ mới được ra mắt - cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn có tên Strife($STRF). Tương tự như Strike, Strife dự định phát hành 5 triệu cổ phiếu, cung cấp cổ tức tiền mặt 10% hàng năm - thanh toán hàng quý - thay vì cổ tức tiền mặt 8% hoặc cổ tức cổ phiếu thường của Strike. Khác với Strike, Strife không có chức năng chuyển đổi quyền sở hữu, nhưng có ưu tiên cao hơn cổ phiếu thường và Strike. Bất kỳ sự chậm trễ nào trong việc chi trả cổ tức sẽ được bù đắp bằng cổ tức cao hơn trong tương lai, tối đa lên đến 18% tổng tỷ lệ cổ tức hàng năm. Khi phát hành, kế hoạch ban đầu là 5 triệu cổ phiếu dường như đã tăng lên 8,5 triệu cổ phiếu, huy động được hơn 700 triệu USD. Thông qua cổ phiếu thường cũng như hoạt động phát hành ATM của Strike, công ty Strategy cuối cùng đã công bố vào tháng 3 rằng lượng Bitcoin nắm giữ của họ đã vượt qua 500.000 đồng. Vào tháng 4, chủ yếu tiến hành hoạt động ATM của cổ phiếu thường cho đến khi phương thức huy động vốn này gần như cạn kiệt. Hoạt động ATM của Strike cũng tiếp tục diễn ra, nhưng do tính thanh khoản có thể thấp, số tiền huy động được là rất nhỏ. Thông qua số tiền này, tổng lượng Bitcoin nắm giữ của Strategy đã vượt qua 550.000 đồng.
Vào ngày 1 tháng 5, Strategy đã công bố kế hoạch khởi động một đợt phát hành cổ phiếu thường trị giá 21 tỷ USD thông qua ATM. Tuyên bố này được đưa ra ngay sau khi phần ATM trong "Kế hoạch 21/21" ban đầu đã cạn kiệt, hoàn toàn xác thực các báo cáo trước đó cũng như logic đã được trình bày trên nền tảng X. Bởi vì bất kỳ khoản chênh lệch giá trị tài sản ròng nào cũng sẽ tạo ra cơ hội chênh lệch giá cho công ty, ban lãnh đạo chắc chắn sẽ tiếp tục phát hành cổ phiếu mới có giá trị cao hơn so với giá trị tài sản cơ sở Bitcoin, nhằm tận dụng chênh lệch này. Việc phát hành gần như đã bắt đầu ngay lập tức, và nhiều Bitcoin đã được tích lũy. Khi phần thu nhập cố định của "Kế hoạch 21/21" ban đầu được mở rộng nhờ vào cổ phiếu ưu đãi mới, các nhà đầu tư hiện đối mặt với một "Kế hoạch 42/42" quy mô lớn, tức là tối đa 42 tỷ USD cổ phiếu thường phát hành và 42 tỷ USD chứng khoán thu nhập cố định phát hành. Tháng 5 cũng chứng kiến công ty đã nộp một đơn đăng ký phát hành cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strife trị giá 2,1 tỷ USD mới lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Vào cuối tháng, ba đợt phát hành ATM đều đang in cổ phiếu để mua Bitcoin mới.
Vào đầu tháng 6, công ty đã công bố một công cụ mới khác: Stride($STRD), một tài sản cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn tương tự như Strike và Strife, sắp được ra mắt. Stride cung cấp 10% cổ tức tiền mặt không tích lũy tùy chọn, không có chức năng chuyển đổi cổ phần, có thứ tự ưu tiên thấp hơn tất cả các công cụ khác, chỉ cao hơn cổ phiếu thường. Ban đầu đã phát hành hơi dưới 12 triệu cổ phiếu, trị giá khoảng 1 tỷ USD, tạo điều kiện cho công ty tăng thêm khoảng 10,000枚 Bitcoin.
Bitcoin金库公司的耀眼拼图
Với sự ra mắt của các sản phẩm STRK, STRD và STRF, cùng với việc triển khai toàn diện kế hoạch "21/21" của Strategy, bức tranh tổng thể về những gì đã xảy ra trong sáu tháng qua nên đã trở nên rõ ràng hơn.
Trong báo cáo ban đầu, tôi đã chỉ ra rằng logic chính của trái phiếu chuyển đổi không phải như công ty tuyên bố, cung cấp cơ hội cho phần thị trường cần và khao khát tiếp xúc với Bitcoin. Thực tế, hầu hết người mua trái phiếu đều là quỹ áp dụng chiến lược phòng ngừa trung tính, họ đồng thời bán khống cổ phiếu của Strategy, do đó chưa bao giờ thực sự có được tiếp xúc với Bitcoin. Đây chỉ là một trò lừa đảo. Lý do thực sự mà Strategy cung cấp những chứng khoán này cho các nhà cho vay là để tạo ra ấn tượng cho các nhà đầu tư cá nhân về một sự đổi mới tài chính liên quan đến ngành công nghiệp hàng triệu tỷ đô la, đồng thời thực hiện việc tích lũy Bitcoin thêm mà không làm giảm quyền sở hữu. Và khi nhà đầu tư đấu giá cổ phiếu phổ thông, sự chênh lệch giá trị tài sản ròng và cơ hội thu nhập Bitcoin không rủi ro cũng tăng theo tỷ lệ. Sự bối rối kinh tế càng lớn, cộng với tài năng hùng biện và phép ẩn dụ sinh động của Michael Saylor, công ty có thể đạt được cơ hội chênh lệch giá lớn hơn.
Trong sáu tháng qua, thông qua việc phát hành ba loại chứng khoán ưu đãi vĩnh viễn khác nhau, cũng như các trái phiếu chuyển đổi khác nhau đã tồn tại trước đó, những sản phẩm tài chính phức tạp này giờ đây có thể tạo ra hình thức đổi mới tài chính, từ đó thúc đẩy thêm giá cổ phiếu phổ thông.
Khi viết bài này, giá giao dịch của cổ phiếu thường gần gấp đôi giá trị tài sản ròng. Xét về quy mô và hoạt động của việc phát hành cổ phiếu thường qua ATM, đây là một thành tựu tuyệt vời đối với ban lãnh đạo công ty. Điều này có nghĩa là Strategy có thể mua khoảng hai Bitcoin với giá của một Bitcoin mà không có rủi ro.
Năm 2024, công ty sẽ hưởng lợi từ lý thuyết "bánh đà phản hồi" phổ biến, lý thuyết cho rằng công ty mua nhiều Bitcoin hơn thì giá cổ phiếu của họ sẽ cao hơn, từ đó tạo ra nhiều cơ hội mua Bitcoin hơn.
Tới năm 2025, logic tự tham chiếu này có một chút chuyển biến, biến thành một câu chuyện "mô-men" và được thể hiện qua mô tả chính thức của công ty: bánh răng có thu nhập cố định đang điều khiển phần cốt lõi là cổ phiếu phổ thông, trong khi thu nhập từ Bitcoin là sản phẩm của "cỗ máy" này. Tuy nhiên, những khoản thu nhập này thực sự đến từ đâu, và làm thế nào mà chúng được tạo ra, dường như rất ít nhà đầu tư đặt ra câu hỏi, mà ngược lại, họ mù quáng hoan hỉ chúc mừng cho động thái tưởng tượng này.
Cổ phiếu ưu đãi là tài sản tài chính, không bị ràng buộc bởi các định luật vật lý. Là một kỹ sư, Saylor đã khiến lợi nhuận Bitcoin trông giống như xuất phát từ một loại giả kim thuật tài chính nào đó thông qua những phép so sánh sai lầm này, điều này không có gì ngạc nhiên. Tuy nhiên, do công ty không có doanh thu thực sự, cũng không có hoạt động ngân hàng thực thụ ( công ty vay nhưng không cho vay ), lợi nhuận Bitcoin cuối cùng chỉ có thể xuất phát từ các yếu tố Ponzi đã đề cập trước đó trong mô hình kinh doanh của công ty: thu hút nhà đầu tư nhỏ lẻ thông qua một câu chuyện được thiết kế cẩn thận, khiến họ đấu giá đẩy giá cổ phiếu phổ thông lên cao, từ đó tạo điều kiện cho cơ hội lợi nhuận Bitcoin. Còn đối với những lợi nhuận Bitcoin đến từ các công cụ nợ khác nhau, hiện tại chưa thể coi là đã hoàn toàn thực hiện, vì nợ cuối cùng cần phải được trả. Chỉ có lợi nhuận Bitcoin phát sinh từ việc phát hành cổ phiếu phổ thông thông qua ATM là ngay lập tức và cuối cùng - đó mới thực sự là lợi nhuận.
Bitcoin kho bạc công ty bọt
Dù có nhận ra hay không rằng câu chuyện không thể ảnh hưởng mãi mãi đến thực tế, Strategy
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
16 thích
Phần thưởng
16
9
Chia sẻ
Bình luận
0/400
MidnightSnapHunter
· 07-28 14:52
Mọi người đừng hoảng loạn, giảm thì mua đáy là xong.
Sự thật đằng sau công ty dự trữ Bitcoin: Cuộc chơi giữa yếu tố Ponzi và đổi mới tài chính
Công ty dự trữ Bitcoin: Chuông cảnh báo đã vang lên
Kể từ lần đầu tiên phát hành báo cáo về Strategy( của công ty MicroStrategy) đã trôi qua nửa năm. Trong thời gian này, công ty không chỉ thay đổi tên mà còn mở rộng loại hình sản phẩm tài chính, tiếp tục tích lũy Bitcoin và ảnh hưởng đến nhiều công ty khác làm theo mô hình chiến lược của Michael Saylor. Ngày nay, các công ty dự trữ Bitcoin dường như có mặt ở khắp mọi nơi.
Bây giờ là lúc để cập nhật, chúng ta sẽ khám phá xem các công ty dự trữ Bitcoin này có hoạt động đúng như dự đoán trong báo cáo ban đầu hay không, và một lần nữa cố gắng tóm tắt tất cả những điều này cuối cùng sẽ đi đến đâu.
Chuông cảnh báo vang lên
Vào tháng 12 năm ngoái, công ty này dường như gần như không thể bị đánh bại: chỉ số hiệu suất chính về lợi nhuận Bitcoin của họ (KPI) đã tích lũy với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đáng kinh ngạc trên 60%, tạo ra tâm lý lạc quan cao. Không có gì ngạc nhiên khi phần lớn các lập luận được trình bày cẩn thận trong báo cáo phát hành vào thời điểm đó đều bị chế nhạo, bị bỏ qua, hoặc bị thách thức một cách ác ý, yêu cầu bán khống cổ phiếu. Giá cổ phiếu tính bằng USD hoặc Bitcoin vào thời điểm viết bài này hầu như không thay đổi so với thời điểm đó, hiện tại gần như không có bằng chứng nào ủng hộ các dự đoán.
Thật đáng tiếc, chỉ một số ít người hiểu hoặc thậm chí nhận thức được kết luận quan trọng nhất trong báo cáo của tôi vào tháng 12 năm ngoái - nó liên quan đến nguồn gốc của lợi nhuận từ Bitcoin. Do đó, chúng tôi sẽ nhấn mạnh lại các vấn đề của chỉ số này của công ty, cũng như lý do tại sao điều này nên khiến bất kỳ nhà đầu tư nghiêm túc nào cũng phải cảnh giác.
Lợi nhuận Bitcoin - tức là sự gia tăng mỗi cổ phiếu Bitcoin - thực chất là từ túi của các cổ đông mới chảy vào tay các cổ đông cũ.
Nhiều cổ đông mới mua cổ phiếu với hy vọng có thể đạt được lợi nhuận Bitcoin cao, nhưng những lợi nhuận này hoặc là trực tiếp từ việc phát hành cổ phiếu phổ thông "theo giá thị trường" thông qua các máy ATM ( có quy mô kỷ lục của công ty, hoặc gián tiếp từ việc mua cổ phiếu mà các quỹ phòng hộ trung tính nắm giữ trái phiếu chuyển đổi của công ty cho vay, sau đó được bán ra ). Đây chính là phần Ponzi trong hoạt động của công ty - công khai khoe khoang về lợi nhuận Bitcoin vượt xa bất kỳ lợi nhuận truyền thống nào, trong khi che giấu một thực tế: những lợi nhuận này không đến từ việc bán hàng hóa hoặc dịch vụ của công ty, mà đến từ chính các nhà đầu tư mới. Họ chính là nguồn gốc của lợi nhuận, và việc thu hoạch tiền mà họ khó khăn kiếm được sẽ tiếp tục diễn ra, miễn là họ sẵn sàng cung cấp vốn. Quy mô của việc thu hoạch này tỷ lệ thuận với mức độ nhầm lẫn, và mức độ nhầm lẫn này có thể được đo lường qua mức giá cổ phiếu phổ thông so với tài sản ròng của công ty. Mức giá này được nuôi dưỡng và duy trì thông qua những câu chuyện công ty phức tạp nhưng hấp dẫn, các lời hứa và các sản phẩm tài chính.
Do vì thuật ngữ "Ponzi" đã được sử dụng thường xuyên trong hơn một thập kỷ qua để tấn công lĩnh vực Bitcoin, nhiều người yêu thích Bitcoin đã quen - và có lý do - để hoàn toàn phớt lờ những chỉ trích như vậy.
Nhưng cần phải làm rõ rằng, ngay cả khi một công ty trong lĩnh vực Bitcoin có ý định hoặc vô tình xây dựng một mô hình Ponzi, điều đó không có nghĩa là Bitcoin bản thân nó là một mô hình Ponzi. Hai tài sản này là độc lập. Trong quá khứ, khi kim loại được sử dụng làm tiêu chuẩn tiền tệ, các mô hình Ponzi cũng đã tồn tại, nhưng điều này không có nghĩa là kim loại quý bản thân chúng đã từng hoặc hiện tại là một mô hình Ponzi. Khi tôi đưa ra cáo buộc này đối với công ty Strategy ở giai đoạn hiện tại, tôi đang từ góc độ định nghĩa, chứ không phải từ lời nói phóng đại nhàm chán.
Sự tích lũy vẫn đang tiếp diễn
Trước khi đưa ra kết luận tiếp theo, chúng ta cần xem xét lại nội dung báo cáo ban đầu và tổng hợp các quyết định liên quan mà công ty đã đưa ra trong sáu tháng qua.
Công ty Strategy đã công bố vào ngày 9 tháng 12 năm ngoái rằng họ đã mua khoảng 21.550 đồng Bitcoin với giá khoảng 21,55 tỷ đô la, giá trung bình khoảng 98.783 đô la cho mỗi đồng Bitcoin. Thương vụ này được thực hiện bằng cách sử dụng quỹ từ việc phát hành "ATM" trong kế hoạch nổi tiếng "21/21" được khởi động sớm hơn trong năm đó "theo giá thị trường". Chỉ vài ngày sau, công ty đã mua thêm hơn 15.000 đồng Bitcoin thông qua phát hành ATM, sau đó lại công bố mua thêm khoảng 5.000 đồng Bitcoin.
Cuối năm 2024, công ty đã trình bày đề xuất sửa đổi tới các cổ đông, yêu cầu tăng số lượng cổ phiếu phổ thông loại A từ 330 triệu cổ phiếu lên 10,33 tỷ cổ phiếu - tức là tăng 30 lần. Đồng thời, số lượng cổ phiếu ưu đãi cũng được tăng từ 5 triệu cổ phiếu lên 1,005 tỷ cổ phiếu - mức tăng lên tới 200 lần. Mặc dù điều này không tương đương với số lượng phát hành thực tế, nhưng động thái này mang lại cho công ty tính linh hoạt lớn hơn cho các hoạt động tài chính trong tương lai, vì "kế hoạch 21/21" đã nhanh chóng tiến gần đến hồi kết. Bằng cách đồng thời chú ý đến cổ phiếu ưu đãi, công ty cũng có thể khám phá một phương thức huy động vốn khác. Đến cuối năm 2024, công ty Strategy đã nắm giữ khoảng 446,000 đồng Bitcoin, tỷ suất sinh lợi Bitcoin đạt 74,3%.
Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn
Vào đầu năm mới, công ty Strategy đã nộp tài liệu 8-K, cho biết họ đã sẵn sàng tìm kiếm một vòng tài trợ mới thông qua cổ phiếu ưu đãi. Công cụ tài chính mới này, như tên gọi của nó, sẽ ưu tiên hơn so với cổ phiếu phổ thông của công ty, có nghĩa là các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi có quyền yêu cầu dòng tiền trong tương lai mạnh mẽ hơn.
Mục tiêu huy động vốn ban đầu là 2 tỷ đô la. Tính đến ngày 12 tháng 1, công ty đã nắm giữ tổng cộng 450,000 đồng Bitcoin trong thời gian chuẩn bị cho công cụ mới. Vào cuối tháng, công ty yêu cầu hoàn trả tất cả trái phiếu chuyển đổi đáo hạn vào năm 2027 và đổi lấy cổ phiếu mới phát hành, vì lúc này giá chuyển đổi đã thấp hơn giá thị trường của cổ phiếu. Đối với những trái phiếu chuyển đổi "có lợi nhuận sâu", người mua lớn nhất - các quỹ thực hiện giao dịch gamma và phòng ngừa trung tính - thường chọn chuyển đổi trước và sau đó phát hành trái phiếu chuyển đổi mới, thay vì giữ trái phiếu cũ cho đến khi đáo hạn.
Vào ngày 25 tháng 1 năm 2025, công ty cuối cùng đã nộp bản cáo bạch cho cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strike ($STRK). Một tuần sau, khoảng 7,3 triệu cổ phiếu Strike đã được phát hành, với điều khoản rằng mỗi cổ phiếu có quyền ưu tiên thanh lý 100 đô la sẽ nhận được cổ tức tích lũy 8%. Thực tế, điều này có nghĩa là mỗi quý sẽ có cổ tức 2 đô la cho mỗi cổ phiếu sẽ được thanh toán vĩnh viễn, hoặc sẽ ngừng thanh toán khi cổ phiếu Strike được chuyển đổi sang cổ phiếu Strategy ( khi giá sau này đạt 1.000 đô la ). Tỷ lệ chuyển đổi được định nghĩa là 10:1, tức là mỗi 10 cổ phiếu Strike có thể chuyển đổi thành 1 cổ phiếu Strategy. Nói cách khác, công cụ này tương tự như một tùy chọn mua vĩnh viễn trả cổ tức, gắn với cổ phiếu thường của Strategy. Nếu cần thiết, công ty Strategy có thể chọn thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu thường của mình. Đến ngày 10 tháng 2, công ty đã sử dụng số tiền thu được từ việc phát hành Strike và phát hành cổ phiếu thường ATM để mua khoảng 7.600 Bitcoin.
Vào ngày 21 tháng 2, công ty Strategy đã phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 2 tỷ USD, đáo hạn vào ngày 1 tháng 3 năm 2030, với giá chuyển đổi khoảng 433 USD mỗi cổ phiếu và mức phí chuyển đổi khoảng 35%. Thông qua khoản tài trợ này, công ty có thể nhanh chóng mua khoảng 20,000 đồng Bitcoin. Không lâu sau đó, công ty đã phát hành bản cáo bạch mới, cho phép phát hành tối đa 21 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strike, điều này có nghĩa là kế hoạch "21/21" đầy tham vọng của năm ngoái dường như đang phát triển thành một kế hoạch mới quy mô lớn hơn.
Cuộc tranh cãi và bước đi của cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn: Sự xuất hiện của Strife và Stride
Sau khi công ty công khai thông báo kế hoạch huy động vốn đầy tham vọng của mình, một công cụ mới được ra mắt - cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn có tên Strife($STRF). Tương tự như Strike, Strife dự định phát hành 5 triệu cổ phiếu, cung cấp cổ tức tiền mặt 10% hàng năm - thanh toán hàng quý - thay vì cổ tức tiền mặt 8% hoặc cổ tức cổ phiếu thường của Strike. Khác với Strike, Strife không có chức năng chuyển đổi quyền sở hữu, nhưng có ưu tiên cao hơn cổ phiếu thường và Strike. Bất kỳ sự chậm trễ nào trong việc chi trả cổ tức sẽ được bù đắp bằng cổ tức cao hơn trong tương lai, tối đa lên đến 18% tổng tỷ lệ cổ tức hàng năm. Khi phát hành, kế hoạch ban đầu là 5 triệu cổ phiếu dường như đã tăng lên 8,5 triệu cổ phiếu, huy động được hơn 700 triệu USD. Thông qua cổ phiếu thường cũng như hoạt động phát hành ATM của Strike, công ty Strategy cuối cùng đã công bố vào tháng 3 rằng lượng Bitcoin nắm giữ của họ đã vượt qua 500.000 đồng. Vào tháng 4, chủ yếu tiến hành hoạt động ATM của cổ phiếu thường cho đến khi phương thức huy động vốn này gần như cạn kiệt. Hoạt động ATM của Strike cũng tiếp tục diễn ra, nhưng do tính thanh khoản có thể thấp, số tiền huy động được là rất nhỏ. Thông qua số tiền này, tổng lượng Bitcoin nắm giữ của Strategy đã vượt qua 550.000 đồng.
Vào ngày 1 tháng 5, Strategy đã công bố kế hoạch khởi động một đợt phát hành cổ phiếu thường trị giá 21 tỷ USD thông qua ATM. Tuyên bố này được đưa ra ngay sau khi phần ATM trong "Kế hoạch 21/21" ban đầu đã cạn kiệt, hoàn toàn xác thực các báo cáo trước đó cũng như logic đã được trình bày trên nền tảng X. Bởi vì bất kỳ khoản chênh lệch giá trị tài sản ròng nào cũng sẽ tạo ra cơ hội chênh lệch giá cho công ty, ban lãnh đạo chắc chắn sẽ tiếp tục phát hành cổ phiếu mới có giá trị cao hơn so với giá trị tài sản cơ sở Bitcoin, nhằm tận dụng chênh lệch này. Việc phát hành gần như đã bắt đầu ngay lập tức, và nhiều Bitcoin đã được tích lũy. Khi phần thu nhập cố định của "Kế hoạch 21/21" ban đầu được mở rộng nhờ vào cổ phiếu ưu đãi mới, các nhà đầu tư hiện đối mặt với một "Kế hoạch 42/42" quy mô lớn, tức là tối đa 42 tỷ USD cổ phiếu thường phát hành và 42 tỷ USD chứng khoán thu nhập cố định phát hành. Tháng 5 cũng chứng kiến công ty đã nộp một đơn đăng ký phát hành cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strife trị giá 2,1 tỷ USD mới lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Vào cuối tháng, ba đợt phát hành ATM đều đang in cổ phiếu để mua Bitcoin mới.
Vào đầu tháng 6, công ty đã công bố một công cụ mới khác: Stride($STRD), một tài sản cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn tương tự như Strike và Strife, sắp được ra mắt. Stride cung cấp 10% cổ tức tiền mặt không tích lũy tùy chọn, không có chức năng chuyển đổi cổ phần, có thứ tự ưu tiên thấp hơn tất cả các công cụ khác, chỉ cao hơn cổ phiếu thường. Ban đầu đã phát hành hơi dưới 12 triệu cổ phiếu, trị giá khoảng 1 tỷ USD, tạo điều kiện cho công ty tăng thêm khoảng 10,000枚 Bitcoin.
Bitcoin金库公司的耀眼拼图
Với sự ra mắt của các sản phẩm STRK, STRD và STRF, cùng với việc triển khai toàn diện kế hoạch "21/21" của Strategy, bức tranh tổng thể về những gì đã xảy ra trong sáu tháng qua nên đã trở nên rõ ràng hơn.
Trong báo cáo ban đầu, tôi đã chỉ ra rằng logic chính của trái phiếu chuyển đổi không phải như công ty tuyên bố, cung cấp cơ hội cho phần thị trường cần và khao khát tiếp xúc với Bitcoin. Thực tế, hầu hết người mua trái phiếu đều là quỹ áp dụng chiến lược phòng ngừa trung tính, họ đồng thời bán khống cổ phiếu của Strategy, do đó chưa bao giờ thực sự có được tiếp xúc với Bitcoin. Đây chỉ là một trò lừa đảo. Lý do thực sự mà Strategy cung cấp những chứng khoán này cho các nhà cho vay là để tạo ra ấn tượng cho các nhà đầu tư cá nhân về một sự đổi mới tài chính liên quan đến ngành công nghiệp hàng triệu tỷ đô la, đồng thời thực hiện việc tích lũy Bitcoin thêm mà không làm giảm quyền sở hữu. Và khi nhà đầu tư đấu giá cổ phiếu phổ thông, sự chênh lệch giá trị tài sản ròng và cơ hội thu nhập Bitcoin không rủi ro cũng tăng theo tỷ lệ. Sự bối rối kinh tế càng lớn, cộng với tài năng hùng biện và phép ẩn dụ sinh động của Michael Saylor, công ty có thể đạt được cơ hội chênh lệch giá lớn hơn.
Trong sáu tháng qua, thông qua việc phát hành ba loại chứng khoán ưu đãi vĩnh viễn khác nhau, cũng như các trái phiếu chuyển đổi khác nhau đã tồn tại trước đó, những sản phẩm tài chính phức tạp này giờ đây có thể tạo ra hình thức đổi mới tài chính, từ đó thúc đẩy thêm giá cổ phiếu phổ thông.
Khi viết bài này, giá giao dịch của cổ phiếu thường gần gấp đôi giá trị tài sản ròng. Xét về quy mô và hoạt động của việc phát hành cổ phiếu thường qua ATM, đây là một thành tựu tuyệt vời đối với ban lãnh đạo công ty. Điều này có nghĩa là Strategy có thể mua khoảng hai Bitcoin với giá của một Bitcoin mà không có rủi ro.
Năm 2024, công ty sẽ hưởng lợi từ lý thuyết "bánh đà phản hồi" phổ biến, lý thuyết cho rằng công ty mua nhiều Bitcoin hơn thì giá cổ phiếu của họ sẽ cao hơn, từ đó tạo ra nhiều cơ hội mua Bitcoin hơn.
Tới năm 2025, logic tự tham chiếu này có một chút chuyển biến, biến thành một câu chuyện "mô-men" và được thể hiện qua mô tả chính thức của công ty: bánh răng có thu nhập cố định đang điều khiển phần cốt lõi là cổ phiếu phổ thông, trong khi thu nhập từ Bitcoin là sản phẩm của "cỗ máy" này. Tuy nhiên, những khoản thu nhập này thực sự đến từ đâu, và làm thế nào mà chúng được tạo ra, dường như rất ít nhà đầu tư đặt ra câu hỏi, mà ngược lại, họ mù quáng hoan hỉ chúc mừng cho động thái tưởng tượng này.
Cổ phiếu ưu đãi là tài sản tài chính, không bị ràng buộc bởi các định luật vật lý. Là một kỹ sư, Saylor đã khiến lợi nhuận Bitcoin trông giống như xuất phát từ một loại giả kim thuật tài chính nào đó thông qua những phép so sánh sai lầm này, điều này không có gì ngạc nhiên. Tuy nhiên, do công ty không có doanh thu thực sự, cũng không có hoạt động ngân hàng thực thụ ( công ty vay nhưng không cho vay ), lợi nhuận Bitcoin cuối cùng chỉ có thể xuất phát từ các yếu tố Ponzi đã đề cập trước đó trong mô hình kinh doanh của công ty: thu hút nhà đầu tư nhỏ lẻ thông qua một câu chuyện được thiết kế cẩn thận, khiến họ đấu giá đẩy giá cổ phiếu phổ thông lên cao, từ đó tạo điều kiện cho cơ hội lợi nhuận Bitcoin. Còn đối với những lợi nhuận Bitcoin đến từ các công cụ nợ khác nhau, hiện tại chưa thể coi là đã hoàn toàn thực hiện, vì nợ cuối cùng cần phải được trả. Chỉ có lợi nhuận Bitcoin phát sinh từ việc phát hành cổ phiếu phổ thông thông qua ATM là ngay lập tức và cuối cùng - đó mới thực sự là lợi nhuận.
Bitcoin kho bạc công ty bọt
Dù có nhận ra hay không rằng câu chuyện không thể ảnh hưởng mãi mãi đến thực tế, Strategy