Dưới làn sóng quản lý toàn cầu: Rủi ro tuân thủ của Stablecoin và con đường vượt qua

Năm 2025 sẽ trở thành bước ngoặt trong sự phát triển của Stablecoin, khung quy định toàn cầu sẽ được triển khai nhanh chóng và tiếp tục hoàn thiện, những "khu vực xám" trong quá khứ sẽ được phân định vào phạm vi quy định rõ ràng.

Thị trường trị giá hơn 2500 tỷ USD này đang trải qua những cơn đau đớn và sự biến đổi từ sự phát triển hoang dã sang sự tuân thủ.

Định nghĩa cốt lõi, phân loại và tầm quan trọng của Stablecoin

(Một) Định nghĩa cốt lõi của Stablecoin Stablecoin là một loại tiền điện tử đặc biệt, mục tiêu cốt lõi là duy trì sự ổn định giá trị (khác với Bitcoin, Ethereum và các tài sản tiền điện tử khác có mục tiêu tăng giá), thông qua việc neo hoặc phụ thuộc vào tiền tệ pháp định, hàng hóa, tài sản tiền điện tử hoặc thuật toán để thực hiện neo giá trị, cung cấp tiêu chuẩn giá trị cho thị trường tài sản số có độ biến động cao.

Stablecoin về bản chất đóng vai trò là "tài sản cầu nối" giữa thế giới tài chính truyền thống và thế giới số hóa tiền điện tử. Nó vừa kế thừa những lợi thế kỹ thuật của tiền điện tử (như tính toàn cầu, hoạt động 24/7, khả năng lập trình, truyền tải ngang hàng), vừa có được tính ổn định về giá trị của tiền pháp định, hiện đang hỗ trợ hàng ngàn tỷ đô la lưu thông trong hệ sinh thái tiền điện tử mỗi tháng.

(2) Các loại stablecoin dựa trên cơ chế neo, stablecoin chủ yếu được chia thành ba loại:

1. Stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định: được neo 1:1 với tiền tệ hợp pháp (như đô la Mỹ), tài sản dự trữ chủ yếu là tiền mặt, trái phiếu chính phủ ngắn hạn và các tài sản có rủi ro thấp khác, đại diện điển hình là USDT (do Tether phát hành), USDC (do Circle phát hành), rủi ro cốt lõi nằm ở tính xác thực và minh bạch của tài sản dự trữ.

2. Stablecoin thế chấp bằng tiền điện tử: Được thế chấp quá mức bằng các tài sản tiền điện tử khác (tỷ lệ thế chấp thường trên 150%), thông qua hợp đồng thông minh tự động điều chỉnh tỷ lệ thế chấp để duy trì sự ổn định, đại diện điển hình là DAI (do MakerDAO phát hành), rủi ro cốt lõi nằm ở rủi ro thanh lý do giá tài sản thế chấp giảm mạnh.

3. Stablecoin thuật toán: không có tài sản thế chấp thực, phụ thuộc vào thuật toán điều chỉnh cung cầu (như cơ chế mint đồng mới - hủy đồng cũ) để duy trì giá, trường hợp điển hình là UST đã sụp đổ vào năm 2022, rủi ro cốt lõi nằm ở "vòng xoắn chết chóc" sau khi cơ chế thuật toán thất bại (một vòng lặp xấu: giá giảm dẫn đến hoảng loạn, hoảng loạn gây ra việc bán tháo, bán tháo lại dẫn đến giá giảm thêm, cho đến khi hệ thống sụp đổ).

(3) Tầm quan trọng của Stablecoin Tầm quan trọng của Stablecoin được thể hiện qua bốn chức năng cốt lõi sau đây:

1. Chức năng nguyên thủy và cơ bản nhất của Stablecoin là "phương tiện giao dịch", "thước đo giá trị" và "nơi trú ẩn" trong hệ sinh thái tiền điện tử. Trong giao dịch tiền điện tử, hầu hết các cặp giao dịch (chẳng hạn như BTC/USDT, ETH/USDC) đều sử dụng Stablecoin làm đơn vị định giá (thước đo giá trị), thay vì Bitcoin hoặc Ethereum có độ biến động lớn. Điều này cung cấp cho nhà đầu tư một tiêu chuẩn đo lường giá trị rõ ràng, tránh sự lộn xộn khi dùng tài sản biến động để đo lường tài sản biến động.

Khi thị trường xuất hiện biến động mạnh hoặc không chắc chắn, các nhà giao dịch có thể nhanh chóng chuyển đổi các tài sản rủi ro cao như Bitcoin, Ethereum thành stablecoin (như USDT, USDC) để tránh rủi ro, khóa lợi nhuận hoặc tạm thời rời khỏi thị trường mà không cần phải rút toàn bộ vốn ra khỏi hệ sinh thái tiền điện tử (chuyển đổi lại thành tiền pháp định thường tốn thời gian và chi phí). Điều này đã nâng cao đáng kể hiệu quả vốn và tính thanh khoản của thị trường.

2. Stablecoin thể hiện đặc điểm chi phí thấp, tốc độ nhanh và khả năng bao trùm tài chính trong thanh toán và chuyển tiền toàn cầu. Stablecoin sử dụng công nghệ blockchain, mang lại sự thay đổi cách mạng cho thanh toán và chuyển tiền xuyên biên giới. So với chuyển tiền ngân hàng truyền thống (có thể mất vài ngày và phí dịch vụ cao), chuyển tiền bằng stablecoin có thể hoàn thành trong vài phút với phí dịch vụ rất thấp, không bị giới hạn bởi ngày làm việc và múi giờ.

Ngoài ra, Stablecoin còn cung cấp khả năng tiếp cận hệ thống tài chính toàn cầu cho hàng triệu người không có tài khoản ngân hàng nhưng có thể truy cập internet, mọi người chỉ cần một ví điện tử để nhận và nắm giữ tài sản có giá trị ổn định.

3. Stablecoin là máu của tài chính phi tập trung (DeFi), không có stablecoin, sự thịnh vượng và phát triển của DeFi sẽ khó mà tưởng tượng được. Hầu như tất cả các giao thức cho vay, giao dịch, và sản phẩm phái sinh đều sử dụng stablecoin làm tài sản cơ bản. Ví dụ, trong các giao thức cho vay như Aave, Compound, người dùng gửi một lượng lớn stablecoin như USDC, DAI để kiếm lợi nhuận, hoặc cho vay stablecoin để thực hiện các hoạt động đầu tư khác, thị trường lãi suất chủ yếu được xây dựng xung quanh stablecoin.

Trong MakerDAO, stablecoin DAI là sản phẩm cốt lõi của toàn bộ giao thức, người dùng tạo ra DAI bằng cách thế chấp vượt mức các tài sản tiền điện tử khác, từ đó chuyển đổi tài sản có độ biến động thành tài sản ổn định. Tại các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) như Uniswap, Curve, khối lượng giao dịch hàng ngày của các cặp giao dịch stablecoin (như USDT/USDC) thường vượt quá 1 tỷ USD, là nền tảng cho tất cả các hoạt động giao dịch.

4. Stablecoin là "catalyst" cho sự chuyển đổi số của tài chính truyền thống (TradFi). Công cụ mà các tổ chức tài chính truyền thống và các doanh nghiệp lớn lựa chọn để khám phá ứng dụng blockchain là stablecoin. Stablecoin là cổng vào quen thuộc và có rủi ro thấp nhất cho họ khi bước vào thị trường tiền điện tử. Hướng đi tiềm năng nhất hiện nay là RWA (token hóa tài sản thế giới thực), stablecoin là công cụ thanh toán cốt lõi, thúc đẩy việc "token hóa" các tài sản truyền thống như cổ phiếu, trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp và giao dịch trên blockchain, tạo ra cơ hội đầu tư mới.

Nói về Stablecoin thì phải nói về Sự tuân thủ. Vào tháng 5 năm 2022, Stablecoin thuật toán UST và đồng coin chị em của nó là Luna đã sụp đổ một cách xoáy vòng trong vài ngày, hơn 40 tỷ đô la giá trị thị trường đã biến mất ngay lập tức.

Thảm họa này không phải là trường hợp đơn lẻ, nó như một viên đá lớn ném vào hồ tiền điện tử, những gợn sóng mà nó tạo ra đã sâu sắc tiết lộ những vết nứt dưới bề ngoài thịnh vượng của Stablecoin: nó phơi bày những thiếu sót chết người của cơ chế thuật toán, gây ra sự hoài nghi trên thị trường về sự đầy đủ của tài sản dự trữ Stablecoin, và còn cảnh báo các cơ quan quản lý toàn cầu với tín hiệu cảnh báo cao nhất. Stablecoin không chỉ đơn thuần là một "đồng tiền điện tử không dao động".

Nó là cơ sở hạ tầng của nền kinh tế tiền mã hóa, là mô hình thanh toán mới toàn cầu, và là cây cầu chiến lược kết nối hai thế giới tài chính song song. Tầm quan trọng của nó khiến cho sự tuân thủ, minh bạch và hoạt động ổn định không còn chỉ là vấn đề của ngành, mà là một vấn đề toàn cục liên quan đến sự ổn định của toàn bộ hệ thống tài chính, đây cũng là lý do cơ bản mà các cơ quan quản lý toàn cầu hiện nay rất chú trọng đến nó.

Quy mô của các stablecoin hàng đầu (như USDT, USDC, chiếm hơn 85% thị trường toàn cầu) và sự liên kết của chúng với hệ thống tài chính truyền thống đã đạt đến "tầm quan trọng hệ thống", rủi ro của chúng có thể lan truyền đến tài chính truyền thống, gần đến ngưỡng "quá lớn để thất bại" (Too Big to Fail). Điều này xác định rằng Sự tuân thủ không phải là "lựa chọn", mà là "điều kiện sống",

Ba lý do cốt lõi như sau:

1. Phòng ngừa việc truyền dẫn rủi ro hệ thống. Sự sụp đổ của một đồng stablecoin chính (như USDT) sẽ không còn chỉ giới hạn trong thị trường tiền điện tử. Do nó được nắm giữ bởi nhiều quỹ đầu tư phòng ngừa truyền thống, công ty niêm yết và công ty thanh toán, sự thất bại của nó sẽ giống như một hiệu ứng domino, gây ra sự thanh lý quy mô lớn trên các giao thức DeFi trên chuỗi và nhanh chóng lan rộng đến các thị trường tài chính truyền thống như cổ phiếu, trái phiếu thông qua các nhà đầu tư tổ chức, có thể kích hoạt một cuộc khủng hoảng thanh khoản toàn cầu. Việc kiểm toán tài sản dự trữ tuân thủ và bảo đảm hoàn trả là hàng rào đầu tiên để ngăn chặn quân bài này bị đổ.

2. Ngăn chặn các hoạt động tài chính bất hợp pháp, tính toàn cầu và tính gần như ẩn danh của stablecoin (địa chỉ trên chuỗi có thể theo dõi, nhưng danh tính người dùng không liên kết trực tiếp) và đặc điểm chuyển giao ngang hàng, khiến nó dễ dàng bị sử dụng cho rửa tiền, tài trợ khủng bố và trốn tránh lệnh trừng phạt. Quy mô giao dịch bất hợp pháp liên quan đến stablecoin trên toàn cầu đạt 12 tỷ USD vào năm 2023, trong đó hơn 60% chảy vào các khu vực bị trừng phạt xuyên biên giới. Nếu không có yêu cầu tuân thủ nghiêm ngặt KYC (biết khách hàng của bạn), KYT (biết giao dịch của bạn) và kiểm tra tuân thủ lệnh trừng phạt, con đường tài chính hiệu quả này sẽ trở thành công cụ hoàn hảo cho tội phạm, dẫn đến việc các quốc gia có chủ quyền thực hiện các biện pháp quản lý nghiêm ngặt.

3. Bảo vệ chủ quyền tiền tệ và ổn định tài chính Việc sử dụng rộng rãi stablecoin đô la Mỹ tại các thị trường mới nổi (như Argentina, Thổ Nhĩ Kỳ, hơn 20% thương mại xuyên biên giới được thanh toán bằng USDT), khi stablecoin đô la do các công ty tư nhân phát hành được áp dụng rộng rãi trên thị trường nước ngoài, thực chất đang thực hiện một hình thức "đô la hóa bóng" (tại một quốc gia, người dân tự phát sử dụng đô la để thay thế cho đồng tiền không ổn định của quốc gia mình để tiết kiệm và giao dịch), điều này xói mòn chủ quyền tiền tệ và hiệu quả chính sách tiền tệ của các quốc gia khác.

Đối với chính Mỹ, nếu stablecoin không được quản lý được sử dụng rộng rãi cho thanh toán, thì nguy cơ rút tiền tiềm ẩn có thể đe dọa sự ổn định tài chính trong nước. Do đó, Sự tuân thủ không còn là lựa chọn của ngành, mà là yêu cầu tất yếu để duy trì an ninh tài chính quốc gia. Nói về stablecoin thì không thể không nói về Sự tuân thủ, vì thuộc tính "cơ sở hạ tầng" của nó quyết định rằng nó không thể tiếp tục hưởng lợi từ "khoảng grey" của các loại tiền điện tử ban đầu.

Sự tuân thủ không còn là gông cùm cản trở sự phát triển, mà là giấy phép nhập cảnh và mỏ neo niềm tin để nó có thể được hệ thống tài chính chính thống chấp nhận, và có thể tồn tại lâu dài. Cuộc cách mạng quy định toàn cầu không nhằm tiêu diệt sự đổi mới, mà là cố gắng buộc con ngựa hoang này vào dây cương trước khi quá muộn, hướng dẫn nó đến một tương lai minh bạch, vững mạnh và có trách nhiệm. Các rủi ro tuân thủ chính mà Stablecoin phải đối mặt.

（一）rủi ro định tính pháp lý——sự khác biệt trong nhận định của cơ quan quản lý dẫn đến hợp
Sự tuân thủ chi phí tăng vọt khác nhau giữa các khu vực pháp lý về sự công nhận Stablecoin:

1. Các cơ quan quản lý của Mỹ vẫn đang tranh luận xem stablecoin nên được coi là chứng khoán, hàng hóa hay công cụ chuyển tiền.

Ví dụ: SEC (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ) có xu hướng coi các stablecoin được phát hành dựa trên tài sản thế chấp của các dự án cụ thể là chứng khoán, trong khi CFTC (Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ) cho rằng chúng có thể thuộc về hàng hóa, OCC (Cục Giám sát Tài chính Quốc gia Hoa Kỳ) cho phép các ngân hàng phát hành "stablecoin thanh toán", việc quản lý chồng chéo dẫn đến việc các bên phát hành phải đồng thời đáp ứng nhiều yêu cầu về sự tuân thủ.

2. Luật MiCA của Liên minh Châu Âu phân loại Stablecoin thành "token tiền điện tử" (chỉ gắn với một loại tiền tệ fiat như USDC) và "token tham chiếu tài sản" (gắn với nhiều loại tài sản), loại trước cần đáp ứng các yêu cầu về quy định tiền điện tử, loại sau cần nộp thêm kế hoạch dự phòng rủi ro.

3. Quy định về Stablecoin ở Hồng Kông coi Stablecoin là một công cụ thanh toán cần được quản lý chặt chẽ (tập trung vào Stablecoin như một phương tiện lưu trữ giá trị và thanh toán), chứ không phải là chứng khoán hoặc loại tài sản khác. Sự không chắc chắn trong định tính này, cùng với khả năng cơ quan quản lý (như SEC, CFTC của Mỹ hoặc các cơ quan quản lý của Liên minh Châu Âu) có thể bất ngờ ban hành một bộ quy định mới nghiêm ngặt và xác định các mô hình hiện tại là không tuân thủ, sẽ dẫn đến việc phát hành Stablecoin phải đối mặt với sự phức tạp và chi phí tuân thủ lớn.

（二）Rủi ro tài sản dự trữ - Không minh bạch dễ gây ra khủng hoảng rút tiền Thực tế, độ đầy đủ và tính minh bạch của tài sản dự trữ là những thách thức cốt lõi mà Stablecoin phải đối mặt, hiện tại ngành vẫn đang đối mặt với ba vấn đề lớn:

1. Tài sản dự trữ không đủ. Vào năm 2019, tình trạng Tether (USDT) chỉ có 74% được hỗ trợ bởi tài sản thực đã được phơi bày, mặc dù công ty này lâu nay tuyên bố hoàn toàn được thế chấp. Tính đến quý 3 năm 2024, Tether đã tiết lộ rằng tỷ lệ trái phiếu chính phủ ngắn hạn trong dự trữ của họ chiếm hơn 60%, nhưng vẫn bị nghi ngờ do tần suất kiểm toán (mỗi quý một lần) thấp hơn USDC (mỗi tháng một lần). Đến nay Tether cũng đã chuyển sang phát hành báo cáo dự trữ của mình ít nhất mỗi tháng một lần, và thường cung cấp dữ liệu dự trữ được cập nhật hàng ngày.

2.Tài sản không tuân thủ. Một số stablecoin nhỏ đã đầu tư tài sản dự trữ vào các lĩnh vực rủi ro cao (như cổ phiếu, tài sản tiền điện tử), vào năm 2023, một stablecoin đã giảm 30% giá trị tài sản dự trữ, dẫn đến mất giá.

3. Công bố không đầy đủ. Chỉ có 30% các nhà phát hành stablecoin công khai các tổ chức lưu ký và chi tiết tài sản dự trữ (Báo cáo ngành công nghiệp tiền điện tử 2024), khiến cho các nhà đầu tư khó xác minh tính xác thực của tài sản.

Theo luật GENIUS của Mỹ, quy định về Stablecoin của Hong Kong và các quy định mới khác, tài sản dự trữ phải 100% là tiền mặt, trái phiếu chính phủ ngắn hạn và các tài sản có tính thanh khoản cao, và phải được kiểm toán hàng ngày. Nhà phát hành phải đáp ứng các yêu cầu nghiêm ngặt về vốn, thanh khoản và công bố thông tin. Tài sản dự trữ không minh bạch hoặc không đủ sẽ trực tiếp dẫn đến việc rút tiền hàng loạt, gây ra tình trạng mất giá. Nhà phát hành sẽ phải đối mặt với các khoản tiền phạt khổng lồ từ cơ quan quản lý, lệnh ngừng hoạt động hoặc thậm chí là cáo buộc hình sự.

(3) Rủi ro chống rửa tiền và chống tài trợ khủng bố (AML/CFT) - Khu vực chịu hình phạt của quy định Rửa tiền (AML) và Tài trợ khủng bố (CFT) là trọng điểm quan tâm của quản lý. Tính ổn định giá cả và khả năng truy cập toàn cầu của stablecoin khiến nó trở thành một công cụ hấp dẫn cho việc rửa tiền và né tránh các lệnh trừng phạt.

Khác với tiền điện tử có sự biến động lớn, Stablecoin cho phép những kẻ xấu giữ giá trị tài sản trong khi chuyển tiền. Các quy định hiện nay yêu cầu thực hiện nghiêm ngặt KYC (Biết khách hàng của bạn), KYT (Biết giao dịch của bạn) và báo cáo các giao dịch đáng ngờ (tập hợp chuyển khoản nhỏ thường xuyên, chuyển khoản lớn xuyên biên giới và các hành vi nghi ngờ khác), vi phạm các quy định AML/CFT sẽ bị xử phạt nặng nề và gây tổn hại nghiêm trọng đến danh tiếng.

(IV) Rủi ro về sự trung thực của thị trường - Điểm yếu trong bảo vệ nhà đầu tư Thị trường Stablecoin tồn tại hai loại rủi ro trung thực cốt lõi, trực tiếp gây tổn hại đến quyền lợi của nhà đầu tư: đó là thao túng thị trường và tuyên bố sai sự thật. Stablecoin khổng lồ có thể được sử dụng để thao túng giá của Bitcoin hoặc các tài sản tiền điện tử khác.

Về việc quảng cáo sai lệch về tài sản dự trữ và cơ chế thuật toán hoặc thông tin công bố không đầy đủ cũng sẽ gây nhầm lẫn cho các nhà đầu tư. Các yêu cầu quản lý hiện nay ngày càng nghiêm ngặt, nhằm đảm bảo rằng các nhà đầu tư sẽ không chịu thiệt hại do thông tin không đầy đủ.

(V) Rủi ro hệ thống - Mối đe dọa tiềm tàng đối với sự ổn định tài chínhRủi ro hệ thống là vấn đề mà các cơ quan tài chính quan tâm nhất. Các giao thức DeFi nắm giữ hàng tỷ Stablecoin, ngay cả khi một nhà phát hành chính gặp sự cố, cũng có thể gây ra một loạt các cuộc thanh lý trong toàn bộ hệ sinh thái.

Hãy tưởng tượng về hiệu ứng domino: một loại Stablecoin chính bị sụp đổ, các giao thức cho vay sử dụng nó làm tài sản thế chấp bắt đầu sụp đổ, người dùng đang staking các coin của họ phải chịu tổn thất nặng nề. Rất nhanh chóng, cơn sóng chấn động sẽ lan rộng đến các tổ chức tài chính truyền thống đã bắt đầu tích hợp công nghệ tiền điện tử, và chuỗi phản ứng này có thể là thảm khốc.

（六）Rủi ro tuân thủ lệnh trừng phạt——Khó khăn trong hoạt động toàn cầu, việc phát hành Stablecoin đối mặt với yêu cầu tuân thủ lệnh trừng phạt từ nhiều quốc gia, nhiều khu vực, các thách thức chính bao gồm:

1. Sự khác biệt trong danh sách trừng phạt. Danh sách trừng phạt của OFAC (Văn phòng Kiểm soát Tài sản Nước ngoài của Bộ Tài chính Hoa Kỳ), Hội đồng Liên minh Châu Âu và Hội đồng Bảo an Liên Hợp Quốc có sự chồng chéo nhưng không hoàn toàn nhất quán, ví dụ như một thực thể bị OFAC trừng phạt nhưng không bị Liên minh Châu Âu trừng phạt, cần thiết lập quy tắc sàng lọc một cách có mục tiêu.

2. Kiểm tra địa chỉ trên chuỗi. Địa chỉ hợp đồng thông minh cũng có thể bị đưa vào danh sách trừng phạt. Ví dụ: "Một số nhà phát hành thông qua hệ thống danh sách đen địa chỉ trên chuỗi (như tài sản của địa chỉ bị trừng phạt OFAC sẽ bị đóng băng với USDC của Circle), mô-đun kiểm tra trừng phạt tích hợp trong hợp đồng thông minh, tránh việc Stablecoin chảy vào địa chỉ bị trừng phạt, đạt được sự tuân thủ theo thời gian thực. 3. Mâu thuẫn phi tập trung.

Một số Stablecoin phi tập trung khó khăn trong việc cưỡng chế đóng băng tài sản của địa chỉ bị trừng phạt, đối mặt với thách thức cân bằng giữa sự tuân thủ và phi tập trung. Sự phức tạp của sự tuân thủ toàn cầu yêu cầu phải đáp ứng đồng thời các danh sách và yêu cầu trừng phạt khác nhau của nhiều quốc gia, các nhà phát hành Stablecoin phải tìm ra sự cân bằng giữa đổi mới công nghệ và nghĩa vụ tuân thủ, dĩ nhiên điều này cũng đồng nghĩa với việc tăng chi phí hoạt động và độ khó trong việc tuân thủ.

(Bảy) Rủi ro về biên giới và quyền tài phán - Kẻ kết thúc sự chênh lệch quy định. Sự chênh lệch quy định (sử dụng sự khác biệt và lỗ hổng trong quy tắc quản lý giữa các quốc gia hoặc khu vực khác nhau để chọn nơi có quy định lỏng lẻo nhất, chi phí thấp nhất để tiến hành hoạt động kinh doanh, từ đó tránh sự quản lý nghiêm ngặt) là một vấn đề thực tế của thị trường Stablecoin. Các bên thực hiện dự án có thể chọn đăng ký ở những khu vực có quy định lỏng lẻo, nhưng người dùng của họ lại phân bố trên toàn cầu.

Điều này đã tạo ra một thách thức về sự tuân thủ "cấp địa ngục": cần phải tuân thủ các luật khác nhau của hàng trăm khu vực tài phán, việc vận hành trở nên vô cùng khó khăn. Sự không nhất quán và thậm chí là xung đột trong các chính sách quản lý của các quốc gia khác nhau khiến cho các bên phát hành không biết phải làm gì. Xu hướng quản lý toàn cầu: các khu vực tài phán chính trên toàn cầu đang hành động tích cực, đã đưa stablecoin vào khung quản lý:

(i) Khung pháp lý của Mỹ Mỹ đã áp dụng một mô hình quản lý đa đầu (SEC, CFTC, OCC, Bộ Tài chính), dự luật GENIUS cho phép các thực thể phi ngân hàng (NBEs) và các công ty con của các tổ chức giữ tiền gửi (IDIs) đóng vai trò là phát hành viên. Dự luật này nhấn mạnh quy trình đổi lại, yêu cầu các phát hành viên thiết lập chính sách và quy trình đổi lại rõ ràng, đảm bảo rằng người nắm giữ stablecoin có thể thực hiện quyền đổi lại kịp thời. Tuy nhiên, dự luật này không yêu cầu bắt buộc stablecoin giữ giá trị danh nghĩa trên thị trường thứ cấp, trong khi hầu hết các giao dịch diễn ra trên thị trường thứ cấp.

(Hai) Khung MiCA của Liên minh Châu Âu. Dự thảo Luật Thị Trường Tài Sản Tiền Kỹ Thuật Số của Liên minh Châu Âu (MiCA) thiết lập một khung quy định toàn diện và nghiêm ngặt cho stablecoin, bao gồm yêu cầu cấp phép, yêu cầu tài sản dự trữ và quyền của người nắm giữ. MiCA phân loại stablecoin thành hai loại: "token tiền điện tử" và "token tham chiếu tài sản", và áp dụng các yêu cầu quy định khác nhau cho từng loại, nhằm đảm bảo rằng quy định phù hợp với mức độ rủi ro.

(3) Trung Quốc áp dụng quy định hai lớp đối với stablecoin: cấm phát hành và giao dịch stablecoin trên đất liền, trong khi ở Hồng Kông thì triển khai một hệ thống quy định hoàn chỉnh. Quy định về stablecoin của Hồng Kông chính thức có hiệu lực vào tháng 8 năm 2025, yêu cầu tách biệt 100% tài sản dự trữ, tài sản dự trữ phải là tiền mặt, đô la Mỹ hoặc trái phiếu quốc gia đô la Hồng Kông và các tài sản có tính thanh khoản cao khác.

Cơ quan Chứng khoán Hồng Kông cũng yêu cầu các ngân hàng được cấp phép tại Hồng Kông lưu ký, kiểm toán hàng ngày và đảm bảo khả năng hoàn lại vào ngày hôm sau. Cách tiếp cận quản lý cẩn trọng này nhằm mục đích biến Hồng Kông thành trung tâm đổi mới tài sản kỹ thuật số toàn cầu.

(b) Xu hướng quy định của tổ chức quốc tế - Thúc đẩy tiêu chuẩn quy định toàn cầu thống nhất Ủy ban Ổn định Tài chính (FSB) và Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đang xây dựng các đề xuất quy định về stablecoin toàn cầu thống nhất, nhằm ngăn chặn việc chênh lệch quy định và đảm bảo sự ổn định tài chính toàn cầu. FSB đã phát hành "Khung quy định toàn cầu về hoạt động tài sản tiền điện tử" vào tháng 7 năm 2023, yêu cầu các nhà phát hành stablecoin đáp ứng bốn yêu cầu cốt lõi: "đầy đủ tài sản dự trữ, tính minh bạch của cơ chế mua lại, sự tuân thủ phòng chống rửa tiền, và phòng ngừa rủi ro hệ thống".

Ủy ban Giám sát Ngân hàng Basel (BCBS) đã sửa đổi tiêu chuẩn "Xử lý thận trọng rủi ro tài sản tiền điện tử" vào năm 2024, và đã chính thức có hiệu lực từ ngày 1 tháng 1 năm 2025, đưa ra một khuôn khổ toàn cầu nghiêm ngặt và thận trọng hơn về quản lý rủi ro đối với các ngân hàng nắm giữ tài sản tiền điện tử (bao gồm cả Stablecoin), nhằm đối phó với những rủi ro mà tài sản tiền điện tử mang lại, đồng thời duy trì sự ổn định tài chính.

Sự tuân thủ đường dẫn: Hướng dẫn hành động của nhà phát hành và nhà đầu tư

(I) Nhà phát hành: Xây dựng hệ thống tuân thủ đa chiều. Việc phát hành stablecoin đối mặt với nhiều thách thức đa chiều, cần phải xây dựng một hệ thống tuân thủ toàn diện từ việc chấp nhận quy định, quản lý tài sản dự trữ, tuân thủ công nghệ, đến phòng ngừa rủi ro.

1. Chủ động chấp nhận sự tuân thủ. Ưu tiên xin giấy phép tại những khu vực có quy định rõ ràng (như Mỹ, EU, Hồng Kông), thường xuyên liên lạc với cơ quan quản lý, tránh những cú sốc về sự tuân thủ.

2. Quy định quản lý tài sản dự trữ. Cấu hình tài sản dự trữ (như 100% tiền mặt + trái phiếu chính phủ ngắn hạn) nghiêm ngặt theo yêu cầu của cơ quan quản lý, chọn các tổ chức lưu ký hàng đầu (như Ngân hàng HSBC Hồng Kông), và được các công ty kế toán đủ điều kiện định kỳ phát hành báo cáo kiểm toán tài sản dự trữ, công khai chi tiết tài sản dự trữ (bao gồm thông tin tài khoản lưu ký, tỷ lệ loại tài sản).

3. Tăng cường hệ thống tuân thủ công nghệ. Đầu tư tài nguyên để xây dựng hệ thống AML/KYC và kiểm tra trừng phạt hàng đầu, chẳng hạn như: các nhà phát hành hàng đầu thường sử dụng mô hình kết hợp "theo dõi giao dịch trên chuỗi + xác minh danh tính ngoại tuyến" (như USDC yêu cầu người dùng lớn hoàn thành nhận diện khuôn mặt + truy nguồn địa chỉ). Đồng thời kết nối với các công cụ tuân thủ bên thứ ba như Chainalysis để thực hiện kiểm tra KYT cho giao dịch xuyên chuỗi. Về mặt rủi ro an ninh mạng, cần phòng ngừa các cuộc tấn công mạng dẫn đến tài sản bị đánh cắp, mất khóa cá nhân, sự cố mạng blockchain, lỗ hổng mã hợp đồng thông minh, phân nhánh mạng, v.v.

4. Hoàn thiện kiểm soát rủi ro. Thực hiện kiểm tra áp lực định kỳ (như mô phỏng tình huống 10% người dùng đồng loạt rút tiền), tính thanh khoản của tài sản dự trữ cần phải đủ để đáp ứng 100% nhu cầu rút tiền trong vòng 30 ngày, thiết lập quỹ dự phòng rủi ro (không dưới 2% quy mô phát hành), đối phó với rủi ro mất giá đột xuất, xây dựng kế hoạch ứng phó khẩn cấp (như cơ chế rút tiền có hạn mức khi tài sản dự trữ không đủ).

(II) Nhà đầu tư: Xây dựng khung lọc rủi ro Nhà đầu tư nên thực hiện thẩm định kỹ lưỡng toàn diện, trước khi nghiên cứu bất kỳ dự án stablecoin nào, cần tìm hiểu sâu về tư cách pháp lý, cấu trúc tài sản dự trữ, lịch sử kiểm toán và tình trạng tuân thủ của bên phát hành. Sự tuân thủ là chìa khóa để giảm thiểu rủi ro, nhà đầu tư nên ưu tiên chọn những stablecoin như USDC với tài sản dự trữ có tính thanh khoản cao và minh bạch hơn, thay vì những dự án thiếu minh bạch.

Điều quan trọng nhất là các nhà đầu tư phải nhận thức rõ ràng về rủi ro, hiểu rằng "stability" là tương đối và không phải là không có rủi ro. Ngay cả Stablecoin được đảm bảo hoàn toàn cũng phải đối mặt với rủi ro đối tác, rủi ro tuân thủ và rủi ro công nghệ. Triển vọng tương lai: Xu hướng và thách thức trong sự phát triển của Stablecoin.

(1) Xu hướng phát triển của Stablecoin. Quy định toàn cầu đang định hình lại bối cảnh của Stablecoin, nhưng sự ổn định thực sự không chỉ đến từ sự tuân thủ pháp luật, mà còn từ tính minh bạch về công nghệ và niềm tin của thị trường. Stablecoin được điều khiển bởi sự tuân thủ sẽ xuất hiện những xu hướng sau:

1. Sự phân hóa trong ngành ngày càng gia tăng, sự tuân thủ trở thành năng lực cạnh tranh cốt lõi. Đối với các dự án stablecoin, sự tuân thủ không còn là lựa chọn mà là sự thể hiện của năng lực cạnh tranh cốt lõi. Những dự án có thể chủ động chấp nhận quy định, đạt được độ minh bạch tuyệt đối, xây dựng hệ thống tuân thủ mạnh mẽ (như nhà phát hành USDC là Circle), sẽ nhận được sự tin tưởng từ các tổ chức và thị phần.

Ngược lại, những dự án cố gắng lang thang trong vùng xám, dự trữ không minh bạch, và lấp lửng trong sự tuân thủ sẽ tiếp tục phải đối mặt với sự kiểm tra của cơ quan quản lý và rủi ro đột xuất, không gian sống của chúng sẽ bị đè nén liên tục. Làn sóng quản lý toàn cầu đang đẩy stablecoin từ thời kỳ "miền Tây hoang dã" sang một giai đoạn mới có tính chế định, minh bạch và tuân thủ cao.

2. Xu hướng quản lý đang tiến tới tiêu chuẩn quản lý thống nhất toàn cầu, nhưng vẫn còn những khoảng cách quan trọng trong việc quản lý stablecoin toàn cầu. Bất kể sự khác biệt vùng miền, ba yêu cầu chính sau đây đã trở thành tiêu chuẩn chung cho quản lý toàn cầu: tính đầy đủ của tài sản dự trữ (tài sản thanh khoản cao 100% được thế chấp), tính minh bạch của cơ chế đổi (quy trình đổi rõ ràng T+1 hoặc T+0), và sự tuân thủ toàn bộ quy trình AML/CFT (KYC/KYT bao phủ tất cả người dùng).

Ví dụ: Luật GENIUS của Mỹ, Mica của Liên minh Châu Âu, và Quy định về Stablecoin của Hong Kong mặc dù có sự khác biệt trong quy trình xin giấy phép và tiêu chuẩn xử phạt, nhưng đều yêu cầu nghiêm ngặt ba điểm này, nhằm tránh việc các bên phát hành lợi dụng khoảng trống chính sách khu vực để thực hiện các hành vi trốn thuế.

3. Ứng dụng của Stablecoin mở rộng sang kinh tế thực. Khi việc token hóa (RWA) các tài sản truyền thống như cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản đang diễn ra nhanh chóng, Stablecoin với giá trị ổn định và tính minh bạch trong sự tuân thủ sẽ trở thành công cụ thanh toán hàng đầu cho giao dịch RWA. Stablecoin như một công cụ thanh toán xuyên biên giới đã giúp giảm chi phí và tăng hiệu quả.

Hiện nay, các thị trường mới nổi như Đông Nam Á, Mỹ Latinh đã trở thành những cảnh quan cốt lõi cho thanh toán xuyên biên giới bằng Stablecoin, trong tương lai sẽ mở rộng sang các lĩnh vực thương mại xuyên biên giới của doanh nghiệp, tài chính chuỗi cung ứng, chi trả lương.

4. Yêu cầu giám sát bảo thủ hóa dự trữ tài sản yêu cầu tài sản dự trữ phải là tiền mặt, trái phiếu chính phủ ngắn hạn và các tài sản có tính thanh khoản cao chất lượng. Điều này sẽ buộc bên phát hành từ bỏ các chiến lược đầu tư rủi ro cao, chuyển sang các mô hình minh bạch và an toàn hơn.

(ii) Thách thức của stablecoin Mặc dù bối cảnh đang tốt lên, stablecoin vẫn phải đối mặt với những thách thức lớn dưới sự thúc đẩy của sự tuân thủ:

1. Cơ chế hoàn lại bị thiếu hụt. Hiện tại, phần lớn sự giám sát tập trung vào việc hoàn lại trên thị trường cấp một (nhà phát hành hoàn lại trực tiếp), nhưng cơ chế ổn định trên thị trường cấp hai (thị trường sàn giao dịch) vẫn còn thiếu, cần phải làm rõ các quy tắc ứng phó khi thị trường cấp hai bị mất chốt.

2. Tiêu chuẩn kỹ thuật không đồng nhất. An toàn hợp đồng thông minh, sự tuân thủ giao dịch chuỗi chéo, bảo vệ quyền riêng tư dữ liệu và các tiêu chuẩn kỹ thuật khác chưa được thống nhất toàn cầu, có thể dẫn đến rào cản tuân thủ kỹ thuật.

3. Thách thức về chủ quyền tài chính. Stablecoin quy mô lớn có thể ảnh hưởng đến hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ của quốc gia và chủ quyền tài chính. Nếu stablecoin có mối liên hệ sâu sắc với hệ thống tài chính chính, sự thất bại của nó có thể gây ra những rối loạn tài chính rộng hơn. Kết luận, tương lai đã đến, sự tuân thủ không còn là lựa chọn, mà là nền tảng của sự sống còn.

Dù là bên phát hành hay nhà đầu tư, chỉ có chủ động chấp nhận sự tuân thủ, tăng cường kiểm soát rủi ro và nâng cao độ minh bạch thì mới có thể đứng vững trong cuộc cách mạng này. Mục tiêu cuối cùng của Stablecoin không bao giờ là thay thế tiền pháp định, mà là trở thành một ánh sáng ổn định và hiệu quả trong cơ sở hạ tầng tài chính của kỷ nguyên số.

Con đường này chắc chắn sẽ dài và đầy thử thách, nhưng chính những thử thách này đã thúc đẩy Stablecoin hướng tới một tương lai trưởng thành hơn, bao trùm hơn và bền vững hơn. Những gì chúng ta đang chứng kiến không chỉ là một sự tiến hóa công nghệ, mà còn là một sự tiến triển của nền văn minh tài chính.