Tạm biệt sự phát triển hoang dã: Chu kỳ bốn năm có thực sự lặp lại? Tài sản tiền điện tử có trật tự mới đã đến.

Tác giả: Ignas | Tài chính phi tập trung Nghiên cứu

Biên dịch: Shenchao TechFlow

Tôi rất thích mô hình "Trật tự Thế giới trong Thay đổi" (Changing World Order) của Ray Dalio, vì nó cho phép chúng ta nhìn nhận vấn đề từ góc độ vĩ mô và thấy được toàn cảnh.

Thay vì say mê với "kịch nhỏ" trong lĩnh vực tiền điện tử hàng ngày, hãy chú ý đến xu hướng dài hạn của ngành. Đây cũng là cách chúng ta nên nhìn nhận về tiền điện tử.

Đây không chỉ là sự chuyển biến nhanh chóng trong việc kể chuyện, mà là sự thay đổi cơ bản của trật tự toàn ngành.

Thị trường tiền điện tử không còn giống như năm 2017 hoặc 2021 nữa.

Dưới đây là một số khía cạnh mà tôi cho rằng trật tự ngành đã xảy ra sự thay đổi.

Đại luân chuyển: Sự luân chuyển tài sản trong ngành công nghiệp tiền điện tử

Việc ra mắt ETF cho Bitcoin và Ethereum là một bước chuyển lớn.

Vào tháng này, SEC đã phê duyệt tiêu chuẩn niêm yết cho các sản phẩm giao dịch hàng hóa chung (ETP). Điều này có nghĩa là quy trình phê duyệt đã được tăng tốc, nhiều tài sản hơn sẽ vào thị trường. Grayscale đã nộp đơn dựa trên sự thay đổi này.

Bitcoin ETF đã tạo ra kỷ lục phát hành thành công nhất trong lịch sử. Ethereum ETF khởi đầu chậm chạp, nhưng ngay cả trong thị trường yếu kém, hiện tại cũng nắm giữ hàng tỷ đô la tài sản.

Kể từ ngày 8 tháng 4, quỹ ETF tiền điện tử giao ngay đã dẫn đầu về dòng tiền vào trong tất cả các loại ETF, đạt 34 tỷ đô la, vượt qua các quỹ ETF theo chủ đề, trái phiếu chính phủ và kim loại quý.

Những người mua bao gồm quỹ hưu trí, các cố vấn và ngân hàng. Tiền điện tử hiện nay đã trở thành một phần trong danh mục đầu tư giống như vàng hoặc Nasdaq.

Quỹ ETF Bitcoin nắm giữ quy mô tài sản quản lý 150 tỷ đô la, chiếm hơn 6% tổng cung.

Quỹ ETF Ethereum chiếm 5,59% tổng nguồn cung.

Tất cả những điều này chỉ xảy ra trong hơn một năm.

ETF hiện đang là người mua chính của Bitcoin và Ethereum, họ đã chuyển đổi quyền sở hữu từ nhà đầu tư nhỏ lẻ sang các tổ chức. Từ bài viết của tôi có thể thấy, cá voi đang mua vào, trong khi nhà đầu tư nhỏ lẻ đang bán ra.

Quan trọng hơn, "cá voi cũ" đang bán tài sản cho "cá voi mới".

Quyền sở hữu đang diễn ra sự chuyển giao. Những nhà đầu tư tin vào chu kỳ bốn năm đang bán ra, họ mong đợi kịch bản cũ sẽ lặp lại. Tuy nhiên, một số điều khác biệt đang xảy ra.

Các nhà đầu tư nhỏ lẻ mua vào ở mức thấp đang bán tài sản cho ETF và các tổ chức. Sự chuyển giao này nâng cao cơ sở chi phí, đồng thời cũng làm tăng đáy cho các chu kỳ tương lai, vì những người nắm giữ mới sẽ không bán ra khi có lợi nhuận nhỏ.

Đây là cuộc chuyển giao lớn trong ngành công nghiệp tiền điện tử. Tài sản tiền điện tử đang được chuyển từ tay các nhà đầu tư nhỏ lẻ đầu cơ sang tay những người đầu tư dài hạn.

Tiêu chuẩn niêm yết chung đã khởi động giai đoạn tiếp theo của vòng thay đổi này.

Năm 2019, các quy tắc tương tự trong lĩnh vực chứng khoán đã làm số lượng ETF tăng gấp ba lần. Dự kiến lĩnh vực tiền điện tử cũng sẽ xuất hiện tình huống tương tự. Nhiều ETF mới sắp ra mắt, chẳng hạn như SOL, HYPE, XRP, DOGE, sẽ cung cấp thanh khoản cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Vấn đề then chốt vẫn là: Liệu sức mua của các tổ chức có thể cân bằng áp lực bán của các nhà đầu tư nhỏ lẻ?

Nếu môi trường vĩ mô duy trì ổn định, tôi tin rằng những người hiện đang bán ra và kỳ vọng vào chu kỳ bốn năm sẽ mua lại ở mức giá cao hơn.

Kết thúc của sự bùng nổ thị trường

Trong quá khứ, thị trường tiền điện tử thường có sự liên kết tổng thể. Bitcoin di chuyển trước, sau đó là Ethereum, tiếp theo là các tài sản khác. Các token có vốn hóa nhỏ tăng vọt, vì thanh khoản giảm dần theo đường cong rủi ro.

Tình huống lần này khác, không phải tất cả các đồng token đều tăng đồng thời.

Hiện nay có hàng triệu loại token trên thị trường. Mỗi ngày có những đồng tiền mới được ra mắt trên pump.fun, "nhà sáng tạo" chuyển sự chú ý từ những token cũ sang Memecoin của riêng họ. Nguồn cung tăng vọt, trong khi sự chú ý của nhà đầu tư nhỏ lẻ vẫn không thay đổi.

Tính thanh khoản phân tán trên quá nhiều tài sản, vì việc phát hành token mới gần như không tốn chi phí.

Trong quá khứ, các token có lưu lượng giao dịch thấp và định giá hoàn toàn pha loãng (FDV) đã từng rất phổ biến và phù hợp cho airdrop. Nhưng bây giờ các nhà đầu tư nhỏ lẻ đã rút ra bài học. Họ có xu hướng chọn những token có thể mang lại giá trị hoặc ít nhất là có sức hấp dẫn văn hóa mạnh mẽ (ví dụ như $UNI mặc dù có khối lượng giao dịch mạnh nhưng không tăng giá).

Quan điểm của Ansem là đúng, chúng ta đã chạm tới đỉnh cao của sự đầu cơ thuần túy. Xu hướng mới là thu nhập, vì nó có tính bền vững. Các ứng dụng có sự phù hợp với thị trường sản phẩm và chi phí sẽ tăng lên, trong khi những ứng dụng khác thì không.

Có hai điểm nổi bật: người dùng trả phí cao cho việc đầu cơ, và sự so sánh về hiệu suất giữa blockchain và hệ thống tài chính truyền thống. Điểm đầu tiên đã đạt tới đỉnh cao, trong khi điểm thứ hai vẫn còn không gian để phát triển.

Murad đã đưa ra một quan điểm tốt khác mà tôi nghĩ Ansem đã bỏ qua. Những đồng token vẫn có thể tăng giá thường là mới, kỳ lạ, dễ bị hiểu lầm, nhưng lại có cộng đồng mạnh mẽ đứng sau. Tôi cũng là một trong những người thích những điều mới mẻ (giống như chiếc iPhone Air của tôi).

Ý nghĩa văn hóa quyết định khoảng cách giữa sự sống và cái chết. Một sứ mệnh rõ ràng, ngay cả khi ban đầu có vẻ điên rồ, cũng có thể khiến cộng đồng kiên trì đến khi hiệu ứng tuyết lăn xuất hiện. Tôi sẽ xếp Pudgy Penguins, Punk NFT và Memecoin vào loại này.

Tuy nhiên, không phải tất cả những điều mới mẻ đều có thể thành công. Runes, ERC404, v.v. khiến tôi cảm nhận được sự mới lạ có thể nhanh chóng phai nhạt. Câu chuyện có thể biến mất trước khi đạt đến chất lượng tới hạn.

Tôi nghĩ rằng những quan điểm này giải thích chung về trật tự mới. Việc lọc thu nhập loại bỏ những dự án yếu kém, trong khi văn hóa hỗ trợ những dự án bị hiểu lầm.

Cả hai đều quan trọng, nhưng cách thức khác nhau. Người chiến thắng lớn nhất sẽ là những token hiếm hoi có thể kết hợp cả hai.

Trật tự stablecoin mang lại độ tin cậy cho ngành công nghiệp tiền điện tử

Ban đầu, các nhà giao dịch nắm giữ USDT hoặc USDC để mua BTC và các loại tiền điện tử khác. Dòng vốn mới đổ vào là tín hiệu tích cực, vì chúng chuyển hóa thành mua bán thực. Lúc đó, 80% đến 100% dòng tiền ổn định cuối cùng được sử dụng để mua tiền điện tử.

Hiện tại tình hình đã thay đổi.

Vốn stablecoin vào lĩnh vực cho vay, thanh toán, lợi nhuận, quản lý kho bạc và khai thác airdrop. Một số vốn chưa bao giờ chạm vào việc mua BTC hoặc ETH trên thị trường giao ngay, nhưng vẫn nâng cao toàn bộ hệ thống. Nhiều giao dịch L1 và L2 hơn. Nhiều tính thanh khoản DEX hơn. Nhiều thu nhập từ các thị trường cho vay, chẳng hạn như Fluid và Aave. Thị trường tiền tệ của toàn bộ hệ sinh thái sâu hơn.

Một xu hướng mới là L1 ưu tiên thanh toán.

Stripe và Tempo của Paradigm được thiết kế đặc biệt cho thanh toán stablecoin có hiệu suất cao, đi kèm với công cụ EVM và AMM stablecoin gốc.

Plasma là một L1 được Tether hỗ trợ, được thiết kế đặc biệt cho USDT, với ứng dụng ngân hàng và thẻ thanh toán hướng đến thị trường mới nổi.

Những blockchain này đưa stablecoin vào nền kinh tế thực, chứ không chỉ là giao dịch. Chúng ta lại trở về với chủ đề "blockchain dùng cho thanh toán".

Điều này có thể có nghĩa là gì (nói thật thì tôi vẫn không chắc lắm).

Tempo: Khả năng phân phối của Stripe rất lớn. Điều này giúp tăng cường việc áp dụng tiền điện tử rộng rãi, nhưng có thể sẽ bỏ qua nhu cầu giao ngay của BTC hoặc ETH. Tempo cuối cùng có thể giống như PayPal: lượng lưu lượng truy cập khổng lồ, nhưng lại rất ít giá trị tích lũy cho Ethereum hoặc các blockchain khác. Hiện tại vẫn chưa rõ liệu Tempo có phát hành token hay không (tôi nghĩ là có), và có bao nhiêu doanh thu phí sẽ quay trở lại tiền điện tử.

Plasma: Tether đã thống trị việc phát hành USDT. Bằng cách kết nối blockchain + bên phát hành + ứng dụng, Plasma có thể tập trung một phần lớn thanh toán của thị trường mới nổi trong một hệ sinh thái khép kín. Điều này giống như cuộc chiến giữa hệ sinh thái khép kín của Apple và internet mở mà Ethereum và Solana ủng hộ. Nó đã kích thích cuộc đấu tranh giữa Solana, Tron và EVM Layer2 để giành vị trí chuỗi mặc định cho USDT. Tôi nghĩ Tron là bên thiệt hại nhiều nhất trong vấn đề này, trong khi Ethereum vốn dĩ không phải là chuỗi thanh toán. Tuy nhiên, việc Aave và các công ty khác phát hành trên Plasma là một rủi ro lớn đối với ETH...

Base: Người cứu rỗi của ETH L2. Do Coinbase và Base thúc đẩy việc thanh toán qua ứng dụng Base và nhận lợi nhuận USDC, họ sẽ tiếp tục thúc đẩy phí của Ethereum và các giao thức Tài chính phi tập trung tăng lên. Hệ sinh thái vẫn phân tán nhưng cạnh tranh gay gắt, do đó mở rộng thêm tính thanh khoản.

Việc quản lý đang phối hợp với sự chuyển đổi này. Dự luật 《GENIUS》 đang thúc đẩy các quốc gia khác trên toàn cầu đuổi kịp bước tiến của stablecoin.

Ngoài ra, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) vừa cho phép sử dụng stablecoin làm tài sản thế chấp được token hóa trong các sản phẩm phái sinh. Điều này đã làm tăng nhu cầu thanh toán cho các nhu cầu không phải hàng hóa trong thị trường vốn.

Nói chung, stablecoin và L1 ổn định mới mang lại độ tin cậy cho ngành công nghiệp tiền điện tử.

Từng chỉ là một sòng bạc, giờ đây đã có tầm quan trọng địa chính trị. Đầu cơ vẫn là ứng dụng lớn nhất, nhưng stablecoin rõ ràng là ứng dụng lớn thứ hai trong lĩnh vực tiền điện tử.

Những người chiến thắng là những người có khả năng nắm bắt dòng chảy của stablecoin và chuyển đổi nó thành người dùng bền vững và dòng tiền cho các blockchain và ứng dụng. Ẩn số lớn nhất là liệu các L1 mới như Tempo và Plasma có thể trở thành những người dẫn đầu trong việc khóa giá trị trong hệ sinh thái của chúng hay Ethereum, Solana, L2 và Tron có thể phản công.

Giao dịch lớn tiếp theo sẽ diễn ra vào ngày 25 tháng 9 trên mạng chính Plasma.

DAT：Mô hình đòn bẩy và IPO mới cho token không phải ETF

Tài sản kỹ thuật số (DATs) khiến tôi cảm thấy lo lắng.

Mỗi chu kỳ thị trường tăng giá, chúng tôi luôn tìm ra cách mới để đòn bẩy cho token. Điều này thúc đẩy giá tăng cao hơn khả năng mua bán giao ngay, nhưng khi thị trường đảo chiều, việc giảm đòn bẩy luôn rất tàn khốc. Khi FTX sụp đổ, việc bán tháo bắt buộc bởi đòn bẩy CeFi đã đè bẹp thị trường.

Rủi ro đòn bẩy trong chu kỳ này có thể đến từ DAT. Nếu họ phát hành cổ phiếu với giá cao hơn, huy động nợ và đầu tư vốn vào token, họ sẽ khuếch đại sự tăng giá. Và khi tâm lý thị trường chuyển hướng, các cấu trúc này có thể làm trầm trọng thêm sự giảm giá.

Việc buộc phải hoàn trả hoặc quỹ mua lại cổ phần cạn kiệt có thể gây ra áp lực bán nặng nề. Do đó, mặc dù DAT đã mở rộng quyền truy cập thị trường và mang lại vốn từ các tổ chức, nhưng chúng cũng tạo ra một lớp rủi ro hệ thống mới.

Chúng tôi đã đưa ra một ví dụ để giải thích điều gì sẽ xảy ra khi mNAV > 1. Nói ngắn gọn, họ sẽ gửi ETH cho các cổ đông, và những cổ đông này rất có thể sẽ bán tháo. Tuy nhiên, mặc dù đã có "airdrop", giá giao dịch của BTCS vẫn là 0.74 mNAV. Điều này thật tệ.

Mặt khác, DAT là cầu nối mới giữa nền kinh tế token và thị trường chứng khoán.

正如 Ethena 创始人所写：

“Tôi lo ngại rằng chúng ta có thể đã cạn kiệt vốn gốc từ tiền điện tử, không thể đẩy các đồng altcoin lên cao hơn đỉnh điểm của chu kỳ trước. Nếu chúng ta nhìn vào đỉnh giá trị thị trường danh nghĩa tổng của các đồng altcoin trong quý 4 năm 2021 và quý 4 năm 2024, chúng đều dừng lại ở khoảng 1,2 nghìn tỷ đô la. Khi xem xét điều chỉnh lạm phát, giá trị của hai chu kỳ này gần như hoàn toàn giống nhau. Có lẽ đây là giới hạn mà vốn của các nhà đầu tư nhỏ lẻ toàn cầu có thể định giá cho 99% 'đồng tiền ảo'?

Đây là lý do tại sao DAT quan trọng.

Vốn của các nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể đã đạt đỉnh, nhưng các token có doanh nghiệp thực, doanh thu thực và người dùng thực có thể gia nhập thị trường chứng khoán lớn hơn. So với thị trường chứng khoán toàn cầu, toàn bộ thị trường altcoin chỉ là một con số không đáng kể. DAT đã mở ra một cánh cửa cho dòng vốn mới.

Không chỉ vậy, do rất ít altcoin có đủ chuyên môn cần thiết để phát hành DAT, những dự án có khả năng làm được sẽ thu hút sự chú ý từ hàng triệu loại token trở lại một số tài sản "Điểm Schelling" (chú thích của tác giả: Điểm Schelling, còn gọi là Điểm Tập trung, là một khái niệm quan trọng trong lý thuyết trò chơi, chỉ những giải pháp hoặc điểm tập trung cụ thể mà mọi người tự nhiên chọn lựa khi không có sự giao tiếp).

Ông ấy cũng đã đề cập rằng việc chênh lệch NAV không quan trọng, điều này bản thân đã là một tín hiệu tích cực.

Hầu hết các DAT không thể sử dụng đòn bẩy qua cấu trúc vốn như Saylor, duy trì mức chênh lệch NAV. Giá trị thực sự của DAT không nằm ở trò chơi chênh lệch, mà ở kênh tiếp cận vốn. Ngay cả mức chênh lệch NAV ổn định 1:1 cộng với dòng vốn liên tục cũng tốt hơn nhiều so với việc hoàn toàn không thể tiếp cận vốn.

ENA và thậm chí là DAT của SOL đã bị chỉ trích vì chúng được coi là "công cụ" để rút tiền từ các quỹ đầu tư mạo hiểm nắm giữ token.

Đặc biệt là ENA, do các quỹ đầu tư mạo hiểm nắm giữ một lượng lớn token nên đặc biệt yếu. Nhưng chính vì vấn đề phân bổ vốn, các quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân vượt xa nhu cầu thị trường thứ cấp về tính thanh khoản, việc thoát DAT là một tin tốt, vì các quỹ đầu tư mạo hiểm có thể phân bổ lại vốn vào các tài sản tiền điện tử khác.

Điều này rất quan trọng, vì các quỹ đầu tư mạo hiểm không thể thoát khỏi khoản đầu tư trong vòng này và đã chịu tổn thất nặng nề. Nếu họ có thể bán ra và thu được thanh khoản mới, họ có thể cung cấp vốn cho những đổi mới mới trong lĩnh vực tiền điện tử, từ đó thúc đẩy ngành công nghiệp tiến lên.

Tổng thể mà nói, DAT lạc quan về tiền điện tử, đặc biệt là những token không thể có được ETF. Chúng cho phép các dự án như Aave, Fluid, Hype có người dùng thực và doanh thu chuyển đổi đầu tư sang thị trường chứng khoán.

Tất nhiên, nhiều DAT sẽ thất bại và gây ra hiệu ứng tràn ra thị trường. Nhưng chúng cũng mang đến cơ hội IPO cho các dự án ICO.

Cách mạng RWA: Khả năng của cuộc sống tài chính trên chuỗi

Thị trường RWA trên chuỗi vừa mới vượt qua 30 tỷ đô la Mỹ, chỉ trong một tháng đã tăng gần 9%. Biểu đồ xu hướng tiếp tục đi lên.

Trái phiếu chính phủ, tín dụng, hàng hóa và cổ phần tư nhân hiện đã được mã hóa. Tốc độ chuyển đổi đang tăng nhanh.

RWA đã đưa nền kinh tế thế giới vào chuỗi. Một số chuyển biến quan trọng bao gồm:

Trước đây, bạn phải bán tiền điện tử để chuyển đổi sang tiền pháp định mới có thể mua cổ phiếu hoặc trái phiếu. Bây giờ, bạn có thể tiếp tục nắm giữ BTC hoặc stablecoin trên chuỗi, chuyển vào trái phiếu chính phủ hoặc cổ phiếu và tự bảo quản.

Tài chính phi tập trung đã thoát khỏi vũng bùn của nhiều động cơ tăng trưởng giao thức - "cuộc lừa đảo Ponzi". Nó mang lại nguồn thu nhập mới cho Tài chính phi tập trung và cơ sở hạ tầng L1/L2.

Thay đổi quan trọng nhất là tài sản thế chấp.

Horizon của Aave cho phép bạn gửi vào các tài sản token hóa như chỉ số S&P 500 và sử dụng chúng làm tài sản thế chấp để vay. Tuy nhiên, tổng giá trị bị khóa (TVL) của nó vẫn còn rất nhỏ, chỉ đạt 114 triệu USD, điều này có nghĩa là RWA vẫn đang ở giai đoạn tương đối sớm. (Lưu ý: Centrifuge đang nỗ lực đưa RWA SPX500 chính thức lên chuỗi. Nếu thành công, CFG có thể có hiệu suất tốt. Tôi có niềm tin vào điều này.)

Tài chính truyền thống hầu như không thể thực hiện điều này cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ.

RWA cuối cùng đã biến DeFi thành thị trường vốn thực sự. Chúng thiết lập lãi suất chuẩn thông qua trái phiếu chính phủ và tín dụng. Chúng mở rộng phạm vi toàn cầu, cho phép bất kỳ ai cũng có thể nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ mà không cần ngân hàng Mỹ (điều này đang trở thành chiến trường toàn cầu).

BlackRock đã ra mắt BUIDL, Franklin đã ra mắt BENJI. Đây không phải là các dự án bên lề, mà là những cây cầu kết nối hàng nghìn tỷ đô la và tiền điện tử.

Tổng thể mà nói, RWA là cuộc cách mạng cấu trúc quan trọng nhất hiện nay. Chúng kết nối DeFi với nền kinh tế thực và xây dựng cơ sở hạ tầng cho một thế giới có thể hoạt động hoàn toàn trên chuỗi.

4 năm chu kỳ

Đối với thị trường gốc của tiền điện tử, câu hỏi quan trọng nhất là chu kỳ bốn năm có đã kết thúc hay chưa. Tôi nghe thấy mọi người xung quanh đang bán tháo, mong đợi nó xuất hiện trở lại. Nhưng tôi tin rằng, với sự thay đổi trong trật tự tiền điện tử, chu kỳ bốn năm sẽ tái hiện.

Lần này thì khác.

Tôi đặt cược bằng tài sản của mình, bởi vì:

ETF sẽ biến BTC và ETH thành tài sản có thể phân bổ cho các tổ chức.

Stablecoin trở thành công cụ địa chính trị, hiện đang xâm nhập vào thị trường thanh toán và vốn.

DAT đã mở ra con đường vào thị trường chứng khoán cho các token không thể nhận được sự hỗ trợ từ ETF, đồng thời cho phép các quỹ đầu tư mạo hiểm rút lui và tài trợ cho các dự án mới.

RWA đưa nền kinh tế toàn cầu lên chuỗi, tạo ra lãi suất chuẩn cho Tài chính phi tập trung.

Đây không phải là sòng bạc của năm 2017, cũng không phải là cơn sốt của năm 2021.

Đây là một cấu trúc mới và thời đại áp dụng, tiền điện tử đang hòa nhập với tài chính truyền thống, đồng thời vẫn được điều khiển bởi văn hóa, đầu cơ và niềm tin.

Người chiến thắng trong vòng tiếp theo sẽ không đến từ chiến lược "mua mọi thứ".

Nhiều token có thể vẫn sẽ giảm giá theo chu kỳ bốn năm. Bạn cần lựa chọn cẩn thận.

Những người chiến thắng thực sự sẽ là những token có khả năng thích ứng với những thay đổi vĩ mô và thể chế, đồng thời giữ được sức hấp dẫn văn hóa đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Đây là trật tự mới.