Nghiên cứu Mankiw | Bán U thu hẹp, thu U không bị chặn: Phản hồi về "Stablecoin" của Hội đồng Lập pháp Hồng Kông phân định ranh giới sống chết của OTC

Trong hai tháng qua, cuộc tranh luận về việc Hong Kong có thể “tiếp tục đổi USDT trên đường phố” đã trở thành chủ đề hàng ngày trong ngành: Hội đồng Lập pháp đã thông qua “Quy định về Stablecoin” vào tháng 5, HKMA sẽ quản lý tiền pháp định dựa trên stablecoin (stablecoin tham chiếu tiền pháp định), và quy định có hiệu lực từ ngày 1 tháng 8; sau đó, cuộc thảo luận về việc OTC (Giao dịch OTC, cửa hàng đổi tiền) có thể tiếp tục thực hiện USDT/USDC theo cách “niêm yết tại cửa hàng/giao dịch trực tiếp” ngày càng trở nên sôi nổi. Nhưng cuộc tranh luận đã được cơ quan quản lý “đặt dấu chấm hết” trong câu trả lời bằng văn bản của Hội đồng lập pháp vào ngày 10 tháng 9 - Cục Tài chính và Kho bạc đã viết rõ trong câu trả lời (trích từ nguyên văn): “Nghị định về Stablecoin đã có hiệu lực từ ngày 1 tháng 8 năm 2025… Hiện tại chỉ có 'nhà cung cấp được cấp phép' mới có thể chào mời cung cấp Stablecoin chỉ định… Các tổ chức giao dịch tài sản ảo ngoài trời hiện không thuộc 'nhà cung cấp được cấp phép' theo Nghị định, do đó không thể chào mời cung cấp Stablecoin chỉ định cho nhà đầu tư bán lẻ hoặc chuyên nghiệp.” (nguyên văn). Nói cách khác, khẩu độ quản lý đã chuyển từ “thảo luận biên giới” sang “lập trường rõ ràng”: nếu bạn bán/mua ổn định coin theo tên của mình, theo báo giá của cửa hàng hoặc hứa hẹn giao dịch với công chúng, thì điều đó không nằm trong danh sách cho phép của pháp luật. Điều này có nghĩa là: cơ quan quản lý chỉ thu hồi tay bán U này, chứ không phải “cắt đứt” tất cả các hoạt động liên quan đến stablecoin. Dưới đây là nguyên văn thông báo của Hội đồng lập pháp:

Trước tiên, làm rõ các từ khóa pháp lý Về thông báo trên, trước khi phân tích thêm và đưa ra kết luận, chúng ta cần làm rõ các từ khóa pháp lý sau: “Đề nghị cung cấp” = Bên bán. Định nghĩa của luật về “offer” là: trong quá trình kinh doanh, đề nghị cho bên kia “nhận một loại stablecoin chỉ định từ bạn”; nó nhắm đến việc bạn đưa coin cho người khác, không phải bạn nhận coin từ người khác. Do đó, hành động “chỉ mua không bán” không đồng nghĩa với “đề nghị cung cấp”. “Stablecoin được quản lý”: chỉ những stablecoin được điều chỉnh bởi “Quy định về stablecoin” của Hồng Kông, nhưng tính đến ngày 10 tháng 9, chưa có nhà phát hành nào được cấp phép, nghĩa là hiện tại không có “stablecoin được quản lý” nào có thể bán cho bán lẻ. “Stablecoin không được quản lý”: bất kỳ stablecoin nào không được phát hành bởi nhà phát hành có giấy phép theo “Quy định về stablecoin”, hoặc không nằm trong phạm vi chỉ định/được quản lý, đều được gọi chung là “stablecoin không được quản lý”. Nói cách khác, trước khi “stablecoin được quản lý” xuất hiện, tất cả các stablecoin đang lưu thông trên thị trường đều được coi là “stablecoin không được quản lý” về mặt pháp lý, trong đó có USDT và USDC. Những nhà cung cấp được chấp nhận (năm loại): nhà phát hành stablecoin có giấy phép, nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo được cấp phép bởi Ủy ban Chứng khoán, cá nhân có giấy phép công cụ thanh toán tiền gửi, tổ chức được cấp phép thực hiện các hoạt động được quy định loại 1 bởi Ủy ban Chứng khoán, và các tổ chức được công nhận. Có thể bán hay không, còn phụ thuộc vào việc bán cho ai (bán lẻ/chuyên nghiệp), bán cái gì (được quản lý/không được quản lý). Lưu ý: Quy định và phản hồi lần này “thẻ” là đề nghị của bên bán; “mua/nhận coin” không được phân loại trực tiếp là “cung cấp đề nghị”, nhưng vẫn phải tuân thủ AML/KYC, thanh toán và các khung trung gian lưu ký khác. Thông báo lần này “cho phép/không cho phép” điều gì? - Một bảng để hiểu rõ. Lấy thời điểm 2025-09-10 làm chuẩn (chưa có stablecoin được quản lý).

Hai ghi chú:

1. “Mua” có nghĩa là thu thập coin từ khách hàng, không cung cấp stablecoin ra bên ngoài; nếu xuất hiện giá bán niêm yết, cam kết giao dịch, hoặc chuyển coin cho bên đối tác dưới danh nghĩa của mình, thì sẽ được xác định là “cung cấp đề nghị”.
2. Ngay cả khi “có thể mua”, bạn vẫn cần tuân thủ các quy tắc hiện có về phòng chống rửa tiền/các lệnh trừng phạt, thanh toán/SVF/hoán đổi; ngoài ra, giấy phép đặc biệt cho môi giới/giám sát VA đang trên đường được cấp, yêu cầu về “chuyển giao cho khách hàng/môi giới/giám sát tạm thời” trong tương lai sẽ được nâng cao. Điểm mấu chốt của tranh cãi: từ “có thể giao dịch hay không” đến “bạn thực sự đang bán hay đang thu” Nhìn lại những tranh luận trong hai tháng qua, nhiều hiểu lầm đều mắc kẹt ở chỗ “khớp lệnh thụ động có được coi là bán hay không”. Phản hồi bằng văn bản đã làm rõ các quan điểm: Giao dịch OTC không thuộc về nhà cung cấp được công nhận, do đó không thể “cung cấp đề nghị” cho các nhà đầu tư bán lẻ hoặc chuyên nghiệp về stablecoin (dù có thuộc stablecoin được quản lý hay không); Đồng thời nhấn mạnh hiện tại không có nhà phát hành nào được cấp phép. Nói một cách đơn giản: bạn không thể sử dụng U cho dịch vụ giao hàng; bạn chỉ nhận U, không “cung cấp” coin cho người khác, quy định không trực tiếp áp dụng cho bạn. Điều này cũng giải thích tại sao các dịch vụ OTC truyền thống “cả mua lẫn bán” cảm thấy rõ ràng bị “siết chặt”, trong khi dịch vụ thu nhận/U thẻ chỉ nhận U → thanh toán bằng tiền pháp định vẫn có thể hoạt động trong ranh giới hợp pháp. Vài nhà vui vẻ, vài nhà buồn rầu: Thực trạng thực sự của các chủ thể khác nhau
3. Giao dịch OTC truyền thống (mua và bán) Tin xấu đã được xác nhận. Chỉ cần bạn đối với dịch vụ giao hàng U—dù tự nhận là “bị động”—một khi có báo giá, cam kết giao dịch, dùng tên của mình để đưa coin cho khách hàng và các yếu tố khác, thì đã vi phạm “đề nghị cung cấp”. Thực tế hơn là: ngay cả khi bạn muốn “đi qua môi giới của nền tảng”, yêu cầu của SFC đối với bên trung gian yêu cầu phải có giấy phép từ nền tảng, không được tự lưu ký, và “bán Stablecoin chịu sự quản lý cho khách hàng bán lẻ” hiện tại không có hàng hóa để bán. Mô hình cũ không thể duy trì, đó là tín hiệu rõ ràng nhất sau cuộc trả lời này.
4. Thẻ U và các tổ chức thanh toán tiền điện tử chỉ chấp nhận U và tiền pháp định Ngắn hạn là bên hưởng lợi. Những gì bạn làm là thu U (mua) → giao cho bên được quản lý để đổi tiền pháp định → trả cho nhà cung cấp bằng tiền pháp định, không có “việc cung cấp stablecoin cho khách hàng”. Không nằm trong phạm vi trả lời lần này. Nhưng đừng bỏ qua ba cánh cửa: AML/KYC/kiểm tra trên chuỗi phải nghiêm ngặt; thanh toán/SVF/khung trao đổi vẫn phải tuân thủ; và sau khi các giấy phép môi giới/giám sát VA được cấp, ngưỡng cho việc chuyển giao/ghép nối/giám sát tạm thời thay mặt khách hàng sẽ cao hơn. Nói cách khác, hôm nay không bị quản lý không có nghĩa là ngày mai cũng sẽ không bị quản lý.
5. Các tổ chức chơi muốn “lấy thẻ một cách chính diện” Lợi ích lâu dài nhưng ngưỡng rất cao. Việc phát hành Stablecoin và các đề nghị chính thức phụ thuộc vào giấy phép HKMA; “môi giới/giao dịch/ủy thác” đang hướng tới giấy phép độc lập của SFC. Hệ thống hai làn này có nghĩa là: các đề nghị Stablecoin vẫn chịu sự ràng buộc của luật đặc biệt, ai có vốn, kênh ngân hàng và hệ thống kiểm soát rủi ro, người đó sẽ có thể chiếm vị trí trong vòng tiếp theo; con đường thực tế hơn của các tổ chức quy mô vừa và nhỏ là làm tốt và ổn định “nhận U→tiền pháp định”, chờ giấy phép mới để loại bỏ sự không chắc chắn. Tại sao câu trả lời lần này lại “như một bước ngoặt”? Bởi vì nó biến vấn đề mơ hồ thành phán đoán thực tế: xem bạn thực sự đang làm “bán”, hay đang làm “thu”. Điều luật viết rất rõ ràng về “đề nghị”, và phản hồi cũng chỉ rõ danh tính không được công nhận của OTC và thực tế “chưa có giấy phép”. Cuộc tranh luận về tâm trạng trong ngành dừng lại ở đây, còn lại là công trình tuân thủ: hoàn toàn cắt bỏ hình thức “bán” từ sản phẩm, ngôn ngữ, chuỗi thanh toán; chứng minh và có thể kiểm tra chuỗi từ nhận U → bên được quản lý đổi sang tiền pháp định → thương nhân nhận tiền pháp định, và dành giao diện cho giấy phép môi giới/giám sát VA sắp tới. Kết luận Phản hồi bằng văn bản này không phải là đóng cửa, mà là đóng chặt khung cửa. Cơ quan quản lý cần thu hồi “bàn tay bán”: đề nghị cung cấp stablecoin cho người khác phải trở về hệ thống cho phép; trong khi “bàn tay nhận” - từ việc nhận stablecoin từ bên kia, sau đó chuyển đổi thành tiền pháp định qua chuỗi tuân thủ và thanh toán - hiện tại chưa bị cấm trực tiếp theo quy định hiện hành. Ranh giới thực sự không nằm ở việc bạn gọi mình là OTC hay thanh toán, mà nằm ở việc thực tế kinh doanh của bạn có thể bị xác định là đề nghị của bên bán hay không. Điều này yêu cầu mỗi tổ chức phải đồng bộ hóa giao diện sản phẩm, ngôn ngữ kinh doanh, lộ trình thanh toán và điều khoản hợp đồng một cách chi tiết, để việc “nhận” và “bán” được phân định rõ ràng trên bằng chứng. Đồng thời đừng quên yếu tố thời gian. Hôm nay, tiêu chí đã giải quyết vấn đề “ai có thể bán”, nhưng thẻ môi giới/giữ hộ VA đang trên đường, và yêu cầu đối với “chuyển nhượng cho khách hàng, môi giới, giữ hộ tạm thời” trong tương lai sẽ chỉ trở nên rõ ràng và nghiêm ngặt hơn. Thay vì băn khoăn về từng tấc đất trong khu vực xám, tốt hơn hết là nhanh chóng biến công việc thành hình thức có thể được kiểm tra bởi cơ quan quản lý: giao quyền và trách nhiệm “bán” cho những người có thể bán, và mài giũa kênh “thu” để đủ sức chịu đựng sự thẩm vấn. Đối với các tổ chức vẫn muốn ở lại thị trường Hồng Kông lâu dài, đây không phải là sự lựa chọn phong cách mà là chiến lược sinh tồn.

Tác giả gốc: Luật sư Shao Jia Dian