Giám đốc Đầu tư Bitwise: 2026 sẽ rất mạnh mẽ; ICO sẽ trở lại

Trong chương trình, Matt đã tiến hành các cuộc thảo luận chuyên sâu về các chủ đề chính như “liệu ảnh hưởng của chu kỳ bốn năm của Bitcoin có đang suy yếu hay không”, “các quỹ tổ chức đang tăng tốc gia nhập” và “liệu có nguy cơ thực sự bị buộc phải bán Bitcoin trong Chiến lược hay không”, đồng thời đưa ra đánh giá của riêng mình về cuộc tranh luận của Haseeb-Santi về việc định giá các chuỗi công khai L1, đồng thời chia sẻ quan điểm của mình về đà tăng trưởng của thị trường tiền điện tử trong giai đoạn tiếp theo.

Tác giả và nguồn: bitpush

Nguồn podcast: Đế chế

Thời gian phát sóng: Tháng Mười Hai 8, 2025

Khách mời: Matt Hougan, Giám đốc đầu tư (CIO) của Bitwise

Biên soạn và tổ chức: BitpushNews

Nội dung bài viết này được tổng hợp từ tập mới nhất của podcast tiền điện tử Empire, “Dòng chảy thể chế sẽ lấn át chu kỳ 4 năm”. Khách mời là Matt Hougan, Giám đốc đầu tư (CIO) của Bitwise.

Trong chương trình, Matt đã tiến hành các cuộc thảo luận chuyên sâu về các chủ đề chính như “liệu ảnh hưởng của chu kỳ bốn năm của Bitcoin có đang suy yếu hay không”, “các quỹ tổ chức đang tăng tốc gia nhập” và “liệu có nguy cơ thực sự bị buộc phải bán Bitcoin trong Chiến lược hay không”, đồng thời đưa ra đánh giá của riêng mình về cuộc tranh luận của Haseeb-Santi về việc định giá các chuỗi công khai L1, đồng thời chia sẻ quan điểm của mình về đà tăng trưởng của thị trường tiền điện tử trong giai đoạn tiếp theo.

(Sau đây là tóm tắt nội dung phỏng vấn)

Matt Hougan:

Bản thân sự biến động ngắn hạn không nói lên nhiều điều, nhưng vài tháng qua thực sự đã hình thành một “mô hình hoảng loạn cuối tuần”. Vì thị trường tiền điện tử giao dịch suốt ngày đêm quanh năm và con người không ngủ quanh năm nên thanh khoản thị trường vào cuối tuần đương nhiên yếu, cùng với một số chính sách vĩ mô lớn thường chọn công bố vào chiều thứ Sáu, điều này khiến thị trường tiền điện tử phải tiêu hóa tin tức trước, thường được khuếch đại vào cuối tuần.

Vì vậy, tôi không nghĩ đó là một sự thay đổi cơ bản. Trên thực tế, chúng ta đang nói về một thị trường nhìn chung vẫn đi ngang trong năm nay, nhưng tâm lý đã được phóng đại đến mức có cảm giác như nó đã trải qua một sự sụp đổ. Nhiều nhà đầu tư hiện đang lo lắng chỉ vì họ nhớ rằng “cuối tuần thường có tai nạn”. Đây không phải là tín hiệu của một xu hướng dài hạn.

Matt:

Tôi đã nói nhiều lần rằng tôi nghĩ cái gọi là “chu kỳ bốn năm” phần lớn đã thất bại. Trước đây, nó được thành lập vì sự kết hợp của một số yếu tố không còn đủ ảnh hưởng.

Cú sốc nguồn cung từ việc giảm một nửa đang ảnh hưởng đến thị trường với tốc độ giảm; Môi trường lãi suất hoàn toàn khác so với hai “năm điều chỉnh chu kỳ” vừa qua (2018, 2022), và bây giờ là chu kỳ cắt giảm lãi suất; Nguy cơ xảy ra “giông bão toàn thân” gây ra sự thoái lui lớn trong chu kỳ trước cũng đã giảm đáng kể. Nói cách khác, các lực lượng ban đầu thúc đẩy chu kỳ giờ đây đã bị suy yếu.

Nhưng ở phía bên kia, có một lực lượng đang trở nên mạnh mẽ hơn - sự gia nhập của vốn thể chế. Trong sáu tháng qua, những gã khổng lồ truyền thống như Bank of America, Morgan Stanley, UBS và Wells Fargo đã liên tiếp mở cửa phân bổ tài sản tiền điện tử, với tổng quy mô hơn 15 nghìn tỷ USD. Đây là một lực lượng cấp mười năm, đủ để áp đảo cái gọi là chu kỳ bốn năm.

Vì vậy, tôi nói rất rõ ràng: Tôi không nghĩ năm 2026 sẽ là một năm suy thoái, ngược lại, tôi nghĩ nó sẽ mạnh mẽ.

Matt:

Nhiều người nắm giữ OG đã không trực tiếp bán coin trong những năm gần đây, vì vậy dữ liệu on-chain không cho thấy “chuyển động ví cũ”, nhưng họ đã thực hiện một áp lực bán tương đương khác: covered call.

Nói một cách đơn giản, họ không muốn bán Bitcoin của mình trong nhiều năm (vì gánh nặng thuế cao), nhưng họ muốn rút tiền mặt số tiền thu được, vì vậy họ sẽ thế chấp Bitcoin để viết quyền chọn để đổi lấy lợi nhuận hàng năm là 10%–20%. Hoạt động này về cơ bản là “bán” lợi nhuận trong tương lai cho thị trường và áp lực lên giá tương đương với việc bán một phần, nhưng nó sẽ không được đánh dấu là “chuyển địa chỉ cũ ra khỏi tài sản” trên chuỗi.

Loại hình kinh doanh này đang phát triển rất nhanh tại Bitwise và chúng tôi không phải là nhà cung cấp duy nhất. Tôi nghi ngờ rằng có thể đã có hàng tỷ đô la bán ngầm trên thị trường đến từ việc bán cấu trúc này.

Matt:

Không cần phải lo lắng chút nào. Tôi thậm chí còn nghĩ đó là một sự hiểu lầm.

MicroStrategy có khoảng 800 triệu USD chi phí lãi vay hàng năm và 14,4 tỷ USD tiền mặt trên sổ sách, đủ để trang trải 18 tháng tới. Nó có quy mô nợ khoảng 8 tỷ đô la, trong khi lượng Bitcoin nắm giữ trị giá hơn 60 tỷ đô la. Hơn nữa, khoản nợ sớm nhất mà nó cần trả sẽ không đáo hạn cho đến năm 2027.

Trừ khi giá Bitcoin giảm mạnh 90%, không có cái gọi là “bán bắt buộc”. Và nếu nó thực sự giảm 90%, toàn ngành sẽ rơi vào tình trạng tồi tệ hơn MicroStrategy.

Vì vậy, mối quan tâm đúng đắn không phải là “liệu họ có bán không”, mà là “họ có thể không mua nhiều như trước trong tương lai”. Đây là tác động cận biên.

Matt:

Nếu chúng ta lấy mô hình “truyền giáo so với lính đánh thuê”, tôi nghĩ:

Loại người truyền giáo (như Saylor): Gần như không thể bán.

Mercenary (công ty nhỏ bắt chước MicroStrategy): sẽ rời đi trong tương lai, nhưng họ quá nhỏ để gây ra cú sốc hệ thống ngay cả khi họ bán hết.

Matt:

Bây giờ tôi dành rất nhiều thời gian để giao tiếp với các tổ chức này. Câu hỏi họ đặt ra rất cơ bản: Tại sao Bitcoin lại có giá trị? Làm thế nào để định giá? Nó tương quan như thế nào với các tài sản hiện có? Vai trò trong danh mục đầu tư là gì?

Một thực tế quan trọng thường bị bỏ qua: việc ra quyết định của thể chế rất chậm.

Khách hàng tổ chức Bitwise trung bình có xu hướng mất 8 cuộc họp để thực sự mua và những cuộc họp này đôi khi diễn ra hàng quý, vì vậy bạn có thể hiểu tại sao Harvard chỉ thêm Bitcoin ngay bây giờ - họ bắt đầu nghiên cứu nó từ ngày ETF được ra mắt cho đến khi được phê duyệt thực tế, đúng một năm.

Những gã khổng lồ như Bank of America quản lý 3,5 nghìn tỷ đô la tài sản, ngay cả khi chỉ có 1% được phân bổ, tức là 35 tỷ đô la, nhiều hơn dòng tiền ròng hiện tại của tất cả các quỹ ETF Bitcoin.

Đó là lý do tại sao tôi nói: việc áp dụng thể chế là lực lượng quan trọng nhất trên thị trường trong những năm tới.

Matt:

Bởi vì mục tiêu của họ không phải là theo đuổi lợi nhuận cao nhất trên danh mục đầu tư, nhưng:

“Tránh bị khách hàng sa thải vì thua lỗ.”

Nếu FA phân bổ tiền của khách hàng vào Bitcoin vào năm 2021 và sự cố FTX vào năm 2022 khiến tài sản giảm 75%, khách hàng chắc chắn sẽ sa thải họ ngay lập tức.

Các cổ phiếu AI như Nvidia cũng có thể giảm 50%, nhưng câu chuyện thị trường là “xu hướng tương lai”, và câu chuyện truyền thông về tiền điện tử vẫn còn bị nghi ngờ, vì vậy “nguy cơ bị sa thải” cao hơn.

Khi sự biến động giảm và câu chuyện về stablecoin và token hóa tài sản (RWA) được củng cố, tài sản tiền điện tử đang trở nên “dễ chấp nhận hơn đối với các cố vấn chuyên nghiệp”.

Matt:

Chiến lược rất đơn giản:

Nhấn mạnh sự khác biệt (lộ trình kỹ thuật, tốc độ, chi phí, ý tưởng thiết kế)

Sau đó, bạn nên “mua một chút mọi thứ”

Lý do là các cố vấn chỉ dành trung bình 5 giờ mỗi tuần để nghiên cứu danh mục đầu tư, trong đó chỉ có 3 phút có thể được phân bổ cho tài sản tiền điện tử.

Matt nói:

“Nếu tôi chỉ có ba phút mỗi tuần để nghiên cứu tiền điện tử, tôi không bao giờ có thể biết chuỗi nào sẽ thắng, vì vậy cách hợp lý nhất là đa dạng hóa tài sản của bạn.”

Về độ dễ hiểu:

Uniswap và Aave là dễ hiểu nhất vì chúng là “Coinbase phi tập trung” và “ngân hàng cho vay tiền điện tử”

Chainlink cũng rất phổ biến với các tổ chức vì có thể nói trực tiếp:

“Chainlink là thiết bị đầu cuối dữ liệu của Bloomberg của thế giới blockchain.”

(Lưu ý Bitpush: Haseeb Qureshi là đối tác của công ty đầu tư mạo hiểm tiền điện tử Dragonfly Capital, đại diện cho tầm nhìn dài hạn, tin rằng thị trường đã đánh giá thấp nghiêm trọng quy mô giao dịch trong tương lai và hiệu ứng mạng của chuỗi công khai (L1).

Santi Santos là một nhà đầu tư và nhà nghiên cứu tiền điện tử, người đại diện cho một phe định giá hợp lý truyền thống hơn trong lĩnh vực tài chính, nhấn mạnh rằng các chuỗi công khai cuối cùng phải được định giá theo doanh thu, phí và giá trị kinh tế thực, tin rằng định giá hiện tại của một số L1 bị thổi phồng so với kỳ vọng trong tương lai. ）

Matt:

Tôi nghĩ cả hai đều thực sự đúng, nhưng trọng tâm của họ khác nhau.

Từ góc độ cấu trúc dài hạn, tôi tiến gần hơn đến quan điểm của Haseeb. Trí tưởng tượng hiện tại của chúng ta về quy mô giao dịch trên chuỗi, hoạt động kinh tế và tần suất thanh toán tài sản là quá thận trọng. Để đưa ra một ví dụ đơn giản: Tại sao lương được trả hai tuần một lần? Hoàn toàn có thể giải quyết theo giờ hoặc thậm chí theo phút và sự thay đổi này có nghĩa là khối lượng giao dịch trên chuỗi sẽ tăng theo cấp số nhân.

Nhưng tôi cũng đồng ý với quan điểm của Santi rằng cuối cùng tất cả các L1 phải được định giá bằng các chỉ số kinh tế thực tế. Doanh thu, phí và giá trị nắm bắt giao thức đều không thể tránh khỏi. Chỉ là dữ liệu tài chính mà chúng ta thấy bây giờ còn lâu mới đủ để phản ánh quy mô của mạng trong tương lai.

Tôi sẽ tóm tắt như thế này -

Định giá cuối cùng sẽ dựa trên hiệu quả tài chính (Santi đúng), nhưng nền kinh tế tương lai sẽ lớn hơn nhiều so với mô hình hiện tại (Haseeb đúng).

Matt:

Tôi nghĩ rằng các dự án tiền điện tử đang chuyển từ “kỷ nguyên của những câu chuyện cộng đồng thuần túy” sang “kỷ nguyên của các công ty bán đại chúng”. Điều này có nghĩa là nhóm dự án cần học hỏi từ các thực tiễn đã được chứng minh của thị trường vốn truyền thống, chẳng hạn như:

Thường xuyên công bố dữ liệu hoạt động và tài chính minh bạch

Tổ chức các cuộc gọi cập nhật hàng quý

Xây dựng đội ngũ quan hệ nhà đầu tư (IR)

Giải thích rõ doanh thu, mô hình kinh tế và tầm nhìn dài hạn của thỏa thuận

Trong vài năm trở lại đây, nhiều quỹ đã tài trợ quá mức và việc sử dụng vốn không hiệu quả. Tôi tin rằng trong tương lai, các bên dự án nên quản lý kho bạc như một danh mục đầu tư thực sự, giống như Arbitrum, thay vì một cơ chế trợ cấp ngắn hạn.

Những biện pháp này không phải là chủ nghĩa hình thức, mà là một phương pháp truyền thông đã được chứng minh và hiệu quả trên thị trường vốn trong thế kỷ qua.

Matt:

Tôi luôn nghĩ rằng ICO vào năm 2017 là một nỗ lực “sớm nhưng đúng”, và không có gì sai với triết lý của nó, nhưng mô hình kinh tế còn non nớt và quy định không rõ ràng vào thời điểm đó, dẫn đến một số lượng lớn các dự án không thực hiện được lời hứa của họ.

Trong tương lai, tôi nghĩ ICO sẽ trở lại và lớn hơn nhiều so với năm 2017. ICO nhanh hơn, dân chủ hơn và ít tốn kém hơn so với IPO truyền thống và môi trường pháp lý hiện tại cho phép token được liên kết trực tiếp với hoạt động kinh tế của giao thức, mang lại giá trị kinh tế thực cho token.

Về lâu dài, tôi thậm chí còn nghĩ rằng phương thức niêm yết của công ty sẽ dần chuyển từ IPO sang phát hành token gốc, hoặc kết hợp cả hai.

Matt:

Câu chuyện của Zcash rất rõ ràng, nhưng khía cạnh quản lý vẫn nhạy cảm hơn, đặc biệt là khi nói đến cuộc thảo luận về tuân thủ về “quyền riêng tư mặc định so với quyền riêng tư tùy chọn”.

Do đó, rất khó để ETF và các sản phẩm tổ chức tiếp cận Zcash.

Tuy nhiên, ông nhấn mạnh:

“Trong tương lai, lĩnh vực tiền điện tử sẽ mở rộng từ một câu chuyện lên mười câu chuyện và quyền riêng tư sẽ là một trong số đó.”

Chỉ là bây giờ không phải là lúc để các tổ chức đưa ra tài sản riêng tư của họ.

Matt Hougan:

Tôi nghĩ năm 2026 sẽ rất mạnh mẽ. Dòng tiền vào các tổ chức đang tích lũy năng lượng tiềm năng, môi trường pháp lý đã chuyển từ những cơn gió ngược sang những cơn gió ngược và những câu chuyện mới như stablecoin, token hóa tài sản và tài chính trên chuỗi đang gia tăng. Thị trường có thể thất vọng với những câu chuyện này ở một số giai đoạn, nhưng đó chỉ là vấn đề tốc độ, không phải định hướng.

Nếu tóm tắt trong một câu:

Bây giờ chúng ta chỉ đang đứng ở lối vào của chu kỳ tăng trưởng khổng lồ tiếp theo.