Ai đúng ai sai, thời gian sẽ trả lời câu hỏi.

Tác giả: Deep潮 TechFlow

“Chiến lược này hấp dẫn hơn cả Bitcoin.”

Giám đốc điều hành GameStop Ryan Cohen đứng trước ống kính CNBC, với giọng điệu gần như thờ ơ nói câu này. Dường như ông vừa quyết định không phải từ bỏ một khoản đầu tư 5 tỷ USD, mà là thay đổi thực đơn bữa trưa.

Nhưng trong thị trường tiền mã hóa, câu nói này có sức sát thương không kém gì một quả bom.

Dựa trên dữ liệu của công ty phân tích on-chain CryptoQuant, GameStop đã chuyển toàn bộ Bitcoin nắm giữ của mình sang Coinbase Prime vào khoảng ngày 23 tháng 1, tổng số chuyển đi khoảng 4.710 đồng, với giá trị khoảng 450 triệu USD.

Hành động này trong mắt các nhà lão làng trong lĩnh vực mã hóa chỉ có một ý nghĩa: chuẩn bị bán.

Tiếp theo, Cohen đã có các cuộc phỏng vấn liên tiếp với The Wall Street Journal và CNBC, trong đó ông nói về kế hoạch mua lại, hứa hẹn biến GameStop thành một nền tảng đầu tư kiểm soát giống như Berkshire Hathaway. Khi phóng viên hỏi về chiến lược Bitcoin, ông đã thả câu đó.

Có phải là châm biếm không?

Từ lúc vào cuộc đến khi chuẩn bị rút lui, chưa đầy một năm.

Kết thúc một buổi trình diễn mô phỏng

Ngày 8 tháng 2 năm 2025, Cohen gặp đồng sáng lập Strategy Michael Saylor.

Lúc đó, Saylor đang ở đỉnh cao của cuộc đời. Ông đã đổi mô tả Twitter thành “Bitcoin Maximalist”, hàng ngày đăng các bài giảng dài về Bitcoin.

Trong podcast, ông nói Bitcoin là “phượng hoàng công nghệ”, sẽ hồi sinh từ đống tro của tài chính truyền thống.

Theo báo cáo của Cryptopolitan, Strategy lúc đó đang nắm giữ Bitcoin trị giá hơn 47 tỷ USD.

Cuộc gặp này đã gây ra những đồn đoán trên thị trường về khả năng GameStop sẽ bắt chước Strategy đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán. Ngày hôm đó, giá cổ phiếu GameStop tăng 4%.

Cohen đã học được gì? Ít nhất là biết cách tạo dựng hình ảnh.

Ba tháng sau, GameStop tuyên bố tham gia. Theo Reuters, GameStop đã chi 513 triệu USD mua 4.710 đồng Bitcoin, trung bình khoảng 108.917 USD mỗi đồng.

Thông báo này khiến cổ phiếu tạm thời tăng giá.

Nhưng nhìn kỹ giao dịch này, vấn đề bắt đầu nảy sinh.

Tính đến ngày 1 tháng 2 năm 2025, báo cáo tài chính của công ty cho thấy GameStop có khoảng 4.8 tỷ USD tiền mặt, tương đương tiền và chứng khoán thị trường. 5 tỷ USD Bitcoin? Chỉ chiếm 10.4% dự trữ tiền mặt.

Đây không phải là All In, đây là thử nghiệm.

Còn Saylor thì sao? Trong cùng thời gian đó, ông gần như đã đẩy toàn bộ bảng cân đối của Strategy lên, còn liên tục phát hành trái phiếu, vay nợ để mua thêm. Đó mới là niềm tin. Còn Cohen? Mua một ít rồi dừng lại.

“Xét về tỷ lệ vốn, các hành động sau này và cách giao tiếp, Bitcoin giống như một lựa chọn chứ không phải là trung tâm của chiến lược,” một nhà phân tích không muốn nêu tên nói, “Saylor đã đẩy toàn bộ công ty vào đó. Cohen thì sao? Mua một chút rồi dừng lại.”

Trong quý 3 năm 2025, giá Bitcoin vẫn duy trì ở mức cao.

GameStop không tăng thêm.

Strategy gần như mua hàng tuần.

Khoảng cách đã được hình thành từ đây.

Hai mặt của chiếc bánh đà

Để hiểu tại sao GameStop lại chạy, cần hiểu quy tắc của trò chơi này.

Chiến lược dự trữ Bitcoin của doanh nghiệp có thể tóm gọn bằng một từ: bánh đà.

Phát hành cổ phiếu để huy động vốn, mua Bitcoin, giá đồng coin tăng, đẩy giá trị thị trường lên, giá trị cao hơn có thể phát hành thêm cổ phiếu, mua thêm Bitcoin, vòng lặp tiếp diễn.

Trong thị trường bò, đây là một chiếc máy in tiền.

Từ tháng 8 năm 2020 đến cuối năm 2025, Strategy đã tăng giá cổ phiếu gấp 12.29 lần. Trong cùng kỳ, Bitcoin tăng khoảng 6.37 lần, còn S&P 500 chỉ tăng 115%.

Hiệu quả quá ấn tượng. Đến năm 2025, gần 200 công ty niêm yết đã nhảy vào, nhét Bitcoin vào bảng cân đối kế toán. Theo báo cáo H1 của K33, chỉ trong nửa đầu năm 2025, các công ty dự trữ Bitcoin đã mua 244.991 đồng, mang lại dòng tiền hàng tỷ USD.

Nhưng bánh đà có một đặc tính chết người: nó có thể quay ngược lại.

Tháng 10 năm 2025, Bitcoin chạm đỉnh khoảng 126.000 USD. Sau đó bắt đầu giảm.

Đến cuối tháng 12, còn khoảng 87.500 USD. Giảm hơn 30%.

Bánh đà bắt đầu vận hành ngược lại: coin giảm, giá trị thị trường giảm, cổ phiếu giảm xuống dưới giá trị sổ sách, không thể phát hành cổ phiếu mới với giá cao, không có tiền mua thêm coin, niềm tin nhà đầu tư sụp đổ, giá trị thị trường tiếp tục giảm.

Giá trị của Strategy giảm mạnh so với giá trị ròng của khoản nắm giữ Bitcoin, gấp khoảng 3 lần. Đến tháng 12 năm 2025, một phân tích trên Reddit cho biết đã giảm còn 11% giá trị.

Không còn là chênh lệch giá nữa. Là giảm giá.

Thị trường không còn tin bánh đà sẽ tiếp tục quay.

Lúc này, Saylor đã làm gì?

Từ ngày 29 tháng 12 năm 2025 đến 4 tháng 1 năm 2026, trong khi Bitcoin vẫn đang trong xu hướng giảm, cổ phiếu của công ty đã giảm một nửa so với đỉnh, ông tuyên bố mua thêm 1.286 đồng Bitcoin.

Ông nói: “Giá Bitcoin giảm là món quà. Mỗi lần giảm là cơ hội mua vào.”

Cohen thì sao?

Ông chuyển coin về sàn giao dịch.

Cũng đối mặt với lỗ trên sổ sách:

Strategy tăng thêm vị thế. GameStop chuẩn bị rút lui.

Sự khác biệt không nằm ở tình hình tài chính, mà ở niềm tin.

Ba con đường

“Thời kỳ chênh lệch giá đã kết thúc.” Nhà phân tích cao cấp của Stacking Sats, John Fakhoury, nói trong một báo cáo thị trường. Để tồn tại trong lĩnh vực này, cần hai thứ: kỷ luật và khả năng thực thi kinh doanh thực tế.

Người rút lui thiếu thứ nhất, người kiên trì cần chứng minh thứ hai.

GameStop? Ít nhất trong con đường dự trữ Bitcoin này, họ không chọn gắn bó lâu dài với danh tính, cũng không xây dựng cơ chế thực thi bền vững.

Vậy tương lai sẽ ra sao?

Dựa trên khả năng thực thi, lĩnh vực này có thể phát triển theo ba con đường.

Thứ nhất, hợp nhất và tập trung. Kẻ yếu rút lui, kẻ mạnh thu hoạch. Theo dự báo của Galaxy Digital về thị trường tiền mã hóa 2026, ít nhất có 5 công ty dự trữ Bitcoin sẽ bán hết hoặc đóng cửa hoàn toàn. Bitcoin đó sẽ đi về đâu? Một phần được ETF và nhà đầu tư nhỏ lẻ hấp thụ, phần khác bị các ông lớn như Strategy mua lại với giá chiết khấu. Cuối cùng, chỉ còn một số ít công ty thống trị toàn bộ lĩnh vực.

Thứ hai, tiến hóa mô hình. “Mua và giữ” đơn thuần đã không còn hiệu quả. Một số công ty bắt đầu khám phá cách tạo dòng tiền mà không cần bán, thử các phương thức như giao dịch quyền chọn, cho vay Bitcoin, sản phẩm cấu trúc. Nhưng điều này đòi hỏi năng lực chuyên môn, phần lớn người theo đuổi không có.

Thứ ba, giảm cấp câu chuyện. Bitcoin từ “lựa chọn phân bổ tài sản doanh nghiệp cách mạng” trở thành “một loại tài sản thay thế có độ biến động cao”. Có thể đầu tư, nhưng không đáng để All In; có thể thử, nhưng không nên coi là chiến lược trung tâm.

Tuy nhiên, Ryan Cohen đang đi theo con đường thứ tư: hoàn toàn chuyển hướng.

Mục tiêu của ông là biến GameStop thành một tập đoàn trị giá trên 1000 tỷ USD, hoạt động vượt xa việc bán trò chơi điện tử và đồ sưu tầm. Với vốn hóa hiện khoảng 11.5 tỷ USD, cổ phiếu cần tăng 8.7 lần.

Cohen rất tham vọng về điều này. Để đạt được, ông đang xem xét mua lại một công ty niêm yết.

Khi dòng chảy rút lui

Hãy để chúng ta kéo xa khung hình một chút.

Saylor cho rằng, Bitcoin là tài sản sáng tạo quan trọng nhất trong lịch sử nhân loại, giảm giá chỉ là tiếng ồn, ông sẽ mua đến hơi thở cuối cùng.

Cohen thì nói, cảm ơn, nhưng tôi đã thấy thứ hấp dẫn hơn.

Nếu Bitcoin tăng lên 500.000 USD sau năm năm, Saylor sẽ trở thành huyền thoại, Cohen trở thành “người bán đáy”.

Nếu Bitcoin rơi vào thị trường gấu dài hạn, việc Cohen rời khỏi đúng thời điểm sẽ được xem là sáng suốt, còn Saylor thì phải trả khoảng 700 triệu USD tiền cổ tức ưu đãi và lãi trái phiếu mỗi năm.

Ai đúng ai sai?

Thời gian sẽ trả lời.

Nhưng có một điều chắc chắn: Thử nghiệm Bitcoin của GameStop nhiều khả năng sẽ chỉ là một chú thích nhỏ. Sau vài năm, khi người ta nhìn lại quá khứ này, sẽ nhớ đến Saylor, nhớ đến những tín đồ thực sự vẫn kiên trì mua vào trong những thời khắc tối tăm nhất.

Còn những kẻ theo đuổi phong trào thoáng qua?

Thị trường không thiếu những vai trò như vậy. Khi dòng chảy rút lui, họ luôn là nhóm chạy nhanh nhất.