Bernstein: Có một lý do để dự đoán giảm giá dầu thô, nhưng có mười lý do để dự đoán tăng giá

Hiện tại, thị trường dầu thô đang ở trạng thái cực kỳ phân cực: sự đồng thuận cực kỳ bi quan, nhưng các yếu tố cơ bản lại đang âm thầm phát triển.

Trong báo cáo mới nhất, Bernstein thẳng thắn chỉ ra rằng hiện có một lý do lớn để nhìn nhận thị trường theo chiều hướng giảm — dư cung. Nhu cầu của Trung Quốc yếu đi, việc giảm sản lượng của OPEC đã kết thúc, cùng với sự tăng trưởng mạnh mẽ nguồn cung từ các quốc gia ngoài OPEC, đã khiến tồn kho dầu thô năm ngoái tăng hơn 4 tỷ thùng (>100 nghìn thùng/ngày). Do đó, sự đồng thuận của thị trường đã giảm mạnh dự báo về giá dầu năm 2025, thậm chí có nhà phân tích dự đoán dầu Brent năm 2026 sẽ giảm xuống còn 61 USD/thùng.

Tuy nhiên, đây chính là cơ hội cho các nhà đầu tư theo hướng ngược lại. Bernstein cho rằng, khi thị trường chú ý đến mất cân bằng cung cầu ngắn hạn, họ lại bỏ qua mười trụ cột quan trọng hỗ trợ giá dầu dài hạn. Đối với các nhà đầu tư có vốn kiên nhẫn, mức giá hiện tại 60-65 USD/thùng đã không còn bền vững nữa, vốn đang rút khỏi ngành, và đây thường là tín hiệu rõ ràng nhất của đáy chu kỳ. Như câu nói cũ: Giá dầu thấp chính là thuốc chữa cho giá dầu thấp.

Tỷ suất lợi nhuận vốn đã thấp hơn chi phí vốn, ngành không bền vững

Ở mức giá dầu hiện tại, tỷ suất lợi nhuận vốn (ROACE) của ngành đã thấp đến mức đáng kinh ngạc.

Theo tính toán của Bernstein, ngành dầu mỏ trung bình cần mức giá 50-55 USD/thùng để hòa vốn. Nếu giá dầu duy trì ở mức 60 USD/thùng, tỷ suất lợi nhuận vốn của ngành chỉ còn ở mức thấp trung bình.

Lịch sử cho thấy, vào năm 2019, khi giá dầu là 64 USD/thùng, tỷ suất lợi nhuận vốn chỉ đạt 6%; còn năm 2024, khi giá trung bình là 81 USD/thùng, lợi nhuận đạt 11%.

Xem xét trung bình lợi nhuận vốn của ngành trong 100 năm qua là khoảng 10%, thì lợi nhuận thấp hiện tại đồng nghĩa với dòng vốn đang chảy ra khỏi ngành. Theo cuốn sách về đầu tư chu kỳ, khi tỷ suất lợi nhuận vốn thấp hơn chi phí vốn và dòng vốn bắt đầu rút lui, đó chính là thời điểm tốt nhất để nhà đầu tư tham gia.

Dự báo giá dầu dài hạn đã thấp hơn chi phí sản xuất biên

Cổ phiếu dầu phản ánh không phải giá hiện tại, mà là dòng tiền chiết khấu dựa trên dự báo dài hạn về giá dầu. Hiện tại, giá kỳ hạn 5 năm của Brent là 66 USD/thùng, quá thấp đối với ngành.

Ước tính của Bernstein về chi phí sản xuất biên dài hạn là 71 USD/thùng. Khi giá dầu thấp hơn chi phí sản xuất biên dài hạn, khả năng sinh lợi từ đầu tư vào cổ phiếu dầu sẽ tăng rõ rệt.

Điều này không có nghĩa là giá dầu sẽ không thể thấp hơn trong ngắn hạn, nhưng xác suất đã nghiêng về phía có lợi cho nhà đầu tư. Thêm vào đó, khi giá kim loại và vật liệu tăng, chi phí biên của sản xuất sẽ chỉ tăng chứ không giảm.

Nhu cầu của Trung Quốc chậm lại, nhưng “phía Nam toàn cầu” sẽ tiếp nối tăng trưởng

Phần lớn thị trường cho rằng “thời kỳ vàng son” của nhu cầu dầu Trung Quốc đã kết thúc: nhu cầu dầu diesel giảm do kinh tế chững lại, xe điện đã chiếm tới 60% tổng doanh số ô tô.

Tuy nhiên, Bernstein cho rằng câu chuyện về nhu cầu dầu toàn cầu chưa kết thúc.

Dù các quốc gia OECD và Trung Quốc có thể đã đạt đỉnh về nhu cầu, nhưng ngoài Trung Quốc và OECD, còn có các quốc gia “phía Nam toàn cầu” (như Đông Nam Á, Ấn Độ, Trung Đông và châu Phi) với hơn 50 tỷ dân, mức tiêu thụ dầu trung bình đầu người chỉ bằng một phần nhỏ so với phương Tây.

Những quốc gia này khao khát cải thiện đời sống sẽ thúc đẩy tiêu thụ năng lượng, trở thành động lực tăng trưởng nhu cầu dầu trong thập kỷ tới.

Dư thừa công suất dự trữ không đủ, rủi ro thặng dư nên tăng

Các công ty dầu thương mại ngày nào cũng hoạt động hết công suất, chỉ có dự trữ dư thừa duy nhất đến từ “dư công suất” của OPEC.

Dù năm ngoái, việc OPEC dỡ bỏ giảm sản 200 nghìn thùng/ngày đã khiến giá dầu giảm, nhưng điều này đã đẩy dự trữ dư thừa hiệu quả lên mức 3,4% (hơn 3 triệu thùng/ngày).

Mức này chỉ mới trở lại mức trung bình lịch sử, tương đương sản lượng của Iran. Điều này có nghĩa, trước các rủi ro chiến tranh hoặc gián đoạn nguồn cung không thể dự đoán, lớp đệm hấp thụ cú sốc của thị trường toàn cầu không dày. Vì vậy, giá dầu nên phản ánh rủi ro cao hơn.

Rủi ro địa chính trị ở mức cao nhất trong nhiều thập kỷ

Lịch sử cho thấy, chiến tranh Trung Đông thường đi kèm với cú sốc giá dầu.

Chỉ số rủi ro địa chính trị ngày nay cao hơn bất kỳ thời điểm nào kể từ sau 9/11. Dù điều này không nhất thiết có nghĩa là sắp xảy ra xung đột lớn, nhưng thế giới ngày càng phân cực rõ ràng hơn, làm tăng khả năng gián đoạn nguồn cung.

Triển vọng tích cực về sản lượng của Venezuela và Libya có thể quá lạc quan, trong khi môi trường rủi ro cao về địa chính trị lại hỗ trợ cho mức giá dầu cao hơn.

Đồng USD yếu là chất kích thích giá dầu

Trong 30 năm qua, chỉ số USD (DXY) có mối tương quan nghịch mạnh với giá dầu thực tế.

Đồng USD yếu không chỉ giúp các thị trường mới nổi thúc đẩy nhu cầu dầu, mà còn làm cho dầu tính theo đồng tiền không phải USD rẻ hơn, từ đó kích thích tiêu thụ. Khi chỉ số USD cho thấy dấu hiệu yếu đi, điều này có lợi cho tất cả các hàng hóa, trong đó có dầu.

Tỷ lệ tái đầu tư giảm mạnh, tuổi thọ dự trữ ngắn lại

Tuổi thọ dự trữ là chỉ số dự báo tốt nhất cho tăng trưởng sản lượng dài hạn.

Trong 25 năm qua, tuổi thọ dự trữ khai thác của 50 tập đoàn dầu lớn nhất toàn cầu đã giảm từ 15 năm xuống còn 11 năm. Nguyên nhân chính là lợi nhuận ngành thấp, các công ty tập trung vào lợi ích cổ đông (mua lại cổ phiếu và cổ tức) hơn là chi tiêu vốn.

Tỷ lệ tái đầu tư của ngành (chi tiêu vốn so với dòng tiền) đã giảm từ gần 100% xuống còn khoảng 50%. Việc đầu tư thiếu sẽ dẫn đến việc thay thế dự trữ trong tương lai yếu đi, gây áp lực giảm tăng trưởng sản lượng trong tương lai.

Ngành năng lượng có hiệu suất kém dài hạn, có giá trị đầu tư ngược chiều

Trong 11 năm qua, ngành năng lượng chỉ có 3 năm vượt trội hơn S&P 500, và liên tiếp 3 năm kém hơn. Tỷ trọng cổ phiếu năng lượng trong S&P 500 đã giảm từ 12% năm 2011 xuống còn chỉ 3% hiện nay.

Nhà đầu tư ít quan tâm hơn đến ngành này, nhưng chính điều đó tạo cơ hội đầu tư ngược chiều. Dầu thường theo chu kỳ siêu dài, dù có thể chưa phải là chu kỳ mới, nhưng trước khi nhu cầu đạt đỉnh, ngành dầu vẫn có thể diễn ra một chu kỳ lớn khác.

Thời kỳ vàng của dầu đá phiến Mỹ đang khép lại

Trong 15 năm qua, sản lượng dầu đá phiến Mỹ tăng vọt (từ 5,6 triệu thùng/ngày năm 2010 lên 13,5 triệu thùng/ngày) đã thay đổi toàn bộ bản đồ toàn cầu.

Nhưng “thời kỳ vàng” này đang khép lại. Các lưu vực chính như Eagleford và Bakken đã bước vào giai đoạn trưởng thành, ngay cả Permian, khu vực chính, cũng đối mặt với cạn kiệt, dấu hiệu tăng trưởng sản lượng đã chạm đỉnh.

Hiện tại, dự báo chung là sản lượng dầu Mỹ sẽ gần như giữ nguyên mức kỷ lục của năm ngoái. Số lượng giàn khoan tiếp tục giảm trong năm 2025, và nếu WTI duy trì ở mức 60 USD/thùng hoặc thấp hơn, số giàn khoan sẽ còn giảm nữa. Điều này có nghĩa là động lực tăng trưởng nguồn cung từ các quốc gia ngoài OPEC đã tắt.

Xây dựng kho dự trữ chiến lược dầu mỏ (SPR) của Trung Quốc

Dù nhu cầu công nghiệp của Trung Quốc yếu đi, nhưng việc mua vào kho dự trữ chiến lược (SPR) vẫn là một trụ đỡ quan trọng.

Năm ngoái, Trung Quốc đã tăng hơn 1 tỷ thùng tồn kho dầu, dự kiến năm nay sẽ tiếp tục tăng thêm 1,5 tỷ thùng. Hiện tại, Trung Quốc sở hữu khoảng 14 tỷ thùng dự trữ dầu, tương đương 112 ngày nhập khẩu.

Quan trọng hơn, là sự chuyển đổi về logic vĩ mô: Trung Quốc có lượng dư thặng dư thương mại lớn. Trong bối cảnh giá vàng đắt đỏ (hơn 5000 USD/oz), dầu trở thành tài sản dự trữ tốt hơn. Khi giá dầu dưới 70 USD, Trung Quốc có lý do chính đáng để tiếp tục tích trữ thực vật dầu thô qua chiến lược.