DeFi giai đoạn thứ hai: cho vay tổ chức lên chuỗi và sự trỗi dậy của thị trường lãi suất

Original: 《 Why Institutions Aren’t Coming On-Chain 》

Dịch: « Tại sao các tổ chức chưa tham gia vào chuỗi »

Giới thiệu: Hiện tại, các giao thức thị trường tiền tệ (như Aave, Morpho, Kamino, Euler) mặc dù phục vụ tốt các nhà cho vay, nhưng do thiếu chi phí vay cố định, chúng chưa thể phục vụ nhóm người vay rộng lớn hơn, đặc biệt là các tổ chức vay vốn. Vì chỉ có phía cho vay được phục vụ tốt, sự tăng trưởng của thị trường bị đình trệ.

Từ góc độ các giao thức thị trường tiền tệ, lãi suất cố định P2P là giải pháp tự nhiên, trong khi thị trường lãi suất cung cấp một phương án thay thế có hiệu quả vốn cao hơn 240-500 lần.

Lãi suất cố định P2P và thị trường lãi suất là các yếu tố bổ sung lẫn nhau, đều rất quan trọng đối với sự thịnh vượng của nhau.

Nhận định từ các giao thức hàng đầu: Mọi người đều muốn cung cấp lãi suất cố định cho người vay

Lộ trình hàng năm của các nhóm thường đặt nền móng cho sự phát triển tiếp theo.

Morpho, Kamino và Euler là các thị trường tiền tệ trên chuỗi hàng đầu, tổng giá trị khóa (TVL) đạt 100 tỷ USD. Xem lộ trình của họ đến năm 2026, một chủ đề rõ ràng nổi bật: lãi suất cố định.

Morpho:

[1] Báo cáo Morpho V2

Kamino:

[2] Kế hoạch của Kamino đến 2026

Euler:

[3] Lộ trình Euler đến 2026

Từ khóa “lãi suất cố định” hoặc “lãi suất dự đoán” xuất hiện 37 lần trong các thông báo của Morpho, Kamino và Euler năm 2026. Ngoài các từ không liên quan, đây là thuật ngữ xuất hiện nhiều nhất trong các thông báo, và cũng là nhiệm vụ hàng đầu trong cả ba lộ trình.

Các từ khóa khác bao gồm: tổ chức, tài sản thế giới thực và tín dụng.

Chuyện gì đang xảy ra vậy?

Thời kỳ đầu của tài chính phi tập trung: Lãi suất cố định của người vay “hoàn toàn không quan trọng”

Thời kỳ đầu của tài chính phi tập trung, đối với các nhà sáng tạo, là thời gian vui vẻ và thử nghiệm. Nhưng đối với người dùng, có thể tóm gọn trong hai từ: đầu cơ phi lý và các cuộc tấn công hacker đáng sợ.

Đầu cơ phi lý

Từ 2018 đến 2024, tài chính phi tập trung giống như một “sòng bạc sao Hỏa” bị tách rời khỏi thế giới thực. Thanh khoản chủ yếu do các nhà đầu tư nhỏ lẻ và hành vi đầu cơ thúc đẩy. Mọi người đều săn lùng lợi nhuận hàng năm bốn chữ số. Không ai quan tâm đến vay với lãi suất cố định.

Thị trường biến động dữ dội và đầy biến số. Thanh khoản không bền vững. Tỷ lệ thế chấp tổng biến động mạnh theo tâm trạng thị trường. Vì nhu cầu vay với lãi suất cố định gần như không tồn tại, nên nhu cầu cho vay với lãi suất cố định còn ít hơn nữa.

Phía cho vay thích sự linh hoạt trong việc rút vốn bất cứ lúc nào. Không ai muốn bị khóa vốn trong một tháng — vì trong một thị trường mới bắt đầu và biến đổi nhanh như vậy, một tháng dài như cả đời.

Các cuộc tấn công hacker đáng sợ

Từ 2020 đến 2022, các vụ tấn công hacker liên tiếp xảy ra. Ngay cả các giao thức blue-chip cũng không thoát khỏi: Compound gặp sự cố lớn về quản trị vào năm 2021, dẫn đến thiệt hại hàng chục triệu USD. Tổng thể, các lỗ hổng trong tài chính phi tập trung trong giai đoạn này gây thiệt hại hàng tỷ USD, làm tăng nghi ngờ về rủi ro hợp đồng thông minh.

Các tổ chức và vốn cao cấp hạn chế niềm tin vào độ an toàn của hợp đồng thông minh. Do đó, sự tham gia từ các quỹ bảo vệ vốn bảo thủ hơn vẫn rất thấp.

Ngược lại, các tổ chức và nhà đầu tư cao cấp vay từ các nền tảng ngoài chuỗi như Celsius, BlockFi, Genesis, Maple Finance để tránh rủi ro hợp đồng thông minh.

Thời điểm đó, không có câu nói “Chỉ cần dùng Aave là xong”, vì vị thế của Aave như một giao thức tài chính phi tập trung an toàn nhất vẫn chưa được xác lập.

Chất xúc tác của cuộc cách mạng

Tôi không chắc đây là cố ý hay chỉ là sự trùng hợp, nhưng chúng ta thường gọi các nền tảng như Aave và Morpho là “giao thức vay mượn” — mặc dù cả phía cho vay và phía vay đều đang sử dụng chúng, rõ ràng có điều gì đó đáng chú ý.

Thuật ngữ “giao thức vay mượn” thực sự rất phù hợp: các nền tảng này thể hiện xuất sắc trong việc phục vụ phía cho vay, nhưng rõ ràng còn thiếu trong việc phục vụ phía vay.

Người vay tìm kiếm chi phí vay cố định, trong khi phía cho vay muốn có khả năng rút vốn bất cứ lúc nào và kiếm lãi suất biến đổi. Các giao thức hiện tại phục vụ tốt phía cho vay, nhưng không phục vụ tốt phía vay. Nếu không có lựa chọn vay với lãi suất cố định, các tổ chức sẽ không vay trên chuỗi, và thị trường hai chiều cũng không thể phát triển — đó là lý do tại sao các nền tảng này đang tích cực xây dựng chức năng lãi suất cố định.

Dù cấu trúc này cực kỳ có lợi cho phía cho vay, nhưng sự thay đổi thường bắt nguồn từ các điểm đau của người dùng hoặc tiến bộ sản phẩm. Trong hơn một năm rưỡi qua, tài chính phi tập trung đã tích lũy nhiều kinh nghiệm trong hai lĩnh vực này.

Về điểm đau, chiến lược lặp lại lợi nhuận cố định liên tục bị tổn thương bởi biến động chi phí vay, và chênh lệch giữa lãi suất cố định ngoài chuỗi và lãi suất biến đổi trên chuỗi ngày càng mở rộng.

Điểm đau của người dùng 1: Chiến lược lặp lại lợi nhuận cố định

Tài chính truyền thống cung cấp nhiều sản phẩm lợi nhuận cố định. Đến năm 2024, tài chính phi tập trung mới bắt đầu có các sản phẩm này khi Pendle và các giao thức staking thanh khoản bắt đầu phân tách lợi nhuận staking ETH.

Khi vòng lặp các token lợi nhuận cố định, biến động lãi suất gây đau đớn rõ ràng — chiến lược vòng lặp thường xuyên bị lợi suất 30-50% APY nuốt chửng bởi biến động lãi suất.

Cá nhân tôi đã thử tự động thực hiện các chiến lược này dựa trên biến động lãi suất, mở và đóng vị thế, nhưng mỗi lần điều chỉnh đều phát sinh chi phí ở nhiều cấp độ: nguồn lợi nhuận cơ bản, Pendle, thị trường tiền tệ và phí Gas. Rõ ràng, lãi suất vay biến động là không bền vững — thường khiến lợi nhuận của tôi chuyển thành âm. Định giá chi phí vay dựa trên động thái thanh khoản trên chuỗi gây ra biến động vượt quá giới hạn chấp nhận được.

Cơn đau này chỉ mới là phần mở đầu của tín dụng cá nhân trên chuỗi. Hầu hết các khoản tín dụng cá nhân đều thích vay với lãi suất cố định, vì các hoạt động thương mại trong thế giới thực cần sự chắc chắn. Nếu tài chính phi tập trung muốn tiến hóa, không còn chỉ là một “sòng bạc sao Hỏa” tách rời khỏi thực thể kinh tế, và thực sự hỗ trợ các hoạt động kinh doanh có ý nghĩa (như cho vay GPU và tín dụng cho các công ty giao dịch), thì lãi suất cố định là điều không thể tránh khỏi.

Điểm đau của người dùng 2: Chênh lệch lãi suất cố định/biến đổi ngày càng mở rộng

Vì các giao thức vay mượn cung cấp dịch vụ rất tốt cho phía cho vay — linh hoạt rút tiền, không cần KYC và dễ dàng thao tác qua lập trình — thanh khoản vay trên chuỗi liên tục tăng trưởng đều đặn.

[5] Biểu đồ TVL của Aave qua các năm. Tốc độ tăng trưởng của biểu đồ này gấp khoảng 2 lần mức tăng giá Bitcoin.

Khi thanh khoản vay tăng, lãi suất vay biến đổi trên các giao thức này giảm. Dù điều này có vẻ có lợi cho người vay, nhưng đối với các tổ chức vay vốn lại không quá quan trọng — họ thích vay với lãi suất cố định và đang lấy từ các kênh ngoài chuỗi.

Thực tế, điểm đau lớn nhất của thị trường là khoảng cách ngày càng mở rộng giữa chi phí vay cố định ngoài chuỗi và lãi suất biến đổi trên chuỗi. Khoảng cách này rất lớn. Trung bình, các tổ chức trả phí chênh lệch 250 điểm cơ bản (bps) cho khoản vay cố định, thậm chí lên tới 400 bps đối với các tài sản thế chấp blue-chip. Với mức lãi suất chuẩn của Aave là 4%, điều này tương đương với mức phí chênh lệch từ 60-100%.

[6] Aave ~3.5% so với Maple ~8%: vay cố định bằng tài sản mã hóa có khoảng 180-400 bps phí chênh lệch.

Mặt khác của chênh lệch này là áp lực thu nhập của lãi suất trên chuỗi bị thu hẹp. Vì thị trường vay mượn hiện tại thiên về phía phía cho vay, nên số lượng người cho vay nhiều hơn người vay — điều này cuối cùng làm giảm lợi nhuận của phía cho vay và giới hạn sự phát triển của giao thức.

Tiến trình sản phẩm: Tài chính phi tập trung trở thành lựa chọn mặc định cho vay mượn

Trong quá trình phát triển, Morpho đã tích hợp vào Coinbase trở thành nguồn thu chính, còn Aave đã trở thành trụ cột trong quản lý quỹ giao thức, ứng dụng tiết kiệm stablecoin bán lẻ và ngân hàng mới dựa trên stablecoin. Giao thức vay mượn phi tập trung cung cấp cách dễ nhất để kiếm lợi nhuận từ stablecoin, liên tục thu hút thanh khoản vào chuỗi.

Khi TVL tăng và lợi nhuận giảm, các giao thức vay mượn này đang tích cực cải tiến, suy nghĩ về cách trở thành các “giao thức vay mượn” xuất sắc, phục vụ người vay và cân bằng thị trường hai chiều.

Trong khi đó, các giao thức tài chính phi tập trung ngày càng trở nên mô-đun — đây là kết quả tự nhiên của sự tiến hóa từ mô hình quỹ thanh khoản “một cước” của Aave (chú thích: mặc dù tôi cho rằng mô hình quỹ thanh khoản vẫn sẽ có nhu cầu lâu dài — đó là chủ đề của các bài viết sau). Khi Morpho, Kamino và Euler dẫn đầu trong thị trường vay mượn mô-đun, các khoản vay giờ đây có thể được tùy chỉnh chính xác hơn dựa trên tài sản thế chấp, tỷ lệ LTV (giá trị vay) và các tham số khác. Khái niệm thị trường tín dụng độc lập ra đời. Thậm chí Aave v4 cũng đang nâng cấp thành cấu trúc thị trường mô-đun dạng bánh xe.

Cấu trúc thị trường mô-đun mở đường cho các loại tài sản thế chấp mới (Pendle PTs, sản phẩm lợi nhuận cố định, tín dụng cá nhân, RWA), từ đó mở rộng hơn nữa nhu cầu vay cố định.

Tài chính phi tập trung trưởng thành: Thị trường tiền tệ thịnh vượng nhờ thị trường lãi suất

Khoảng trống thị trường:

Người vay cực kỳ ưa thích lãi suất cố định (dịch vụ ngoài chuỗi tốt) > Người cho vay thích lãi suất biến đổi và linh hoạt rút vốn (dịch vụ trong chuỗi tốt)

Nếu không lấp đầy khoảng trống này, thị trường tiền tệ trên chuỗi sẽ dừng lại ở quy mô hiện tại, không thể mở rộng ra các thị trường tiền tệ và tín dụng lớn hơn. Có hai con đường rõ ràng để lấp đầy khoảng trống này, không cạnh tranh mà bổ sung lẫn nhau, thậm chí cộng sinh.

Con đường 1: P2P cố định lãi suất do quản trị viên thực hiện

Mô hình P2P cố định lãi suất rất trực quan: với mỗi khoản vay yêu cầu lãi suất cố định, có lượng vốn tương đương được khóa để cho vay cố định. Mặc dù mô hình này đơn giản, nhưng đòi hỏi phải phù hợp thanh khoản 1:1.

Theo thông báo năm 2026, tất cả các giao thức vay chính đều đang xây dựng theo hướng P2P cố định lãi suất. Tuy nhiên, người dùng nhỏ lẻ sẽ không trực tiếp cho vay vào các thị trường P2P cố định lãi suất này, vì hai lý do chính:

2. Họ coi trọng khả năng rút tiền linh hoạt;

3. Họ phải đánh giá và lựa chọn quá nhiều thị trường riêng biệt.

Vì vậy, chỉ có thanh khoản hiện đang được phân bổ trong các quỹ quản lý rủi ro mới có thể cho vay vào các thị trường cố định lãi suất này — và ngay cả như vậy, cũng chỉ cho vay một phần nhỏ. Các quỹ quản lý rủi ro phải giữ đủ thanh khoản để đáp ứng nhu cầu rút tiền tức thì của người gửi.

Điều này tạo ra một trò chơi động phức tạp cho các quỹ quản lý rủi ro cần đáp ứng nhu cầu rút tiền tức thì:

Khi lượng rút tiền tăng đột biến, và do vốn bị khóa trong các khoản vay cố định, quỹ không có cơ chế để hạn chế rút hoặc khuyến khích gửi tiền. Khác với các thị trường tiền tệ có đường cong tỷ lệ sử dụng (utilization curves), quỹ không được thiết kế để duy trì thanh khoản rút tiền. Việc rút nhiều hơn không làm tăng lợi nhuận của quỹ. Nếu quỹ buộc phải bán các khoản vay cố định trên thị trường thứ cấp, các khoản vay này có khả năng sẽ bị bán với giá chiết khấu — điều này có thể dẫn đến quỹ mất khả năng thanh toán (tương tự như động thái của Silicon Valley Bank tháng 3 năm 2023).

Để giảm thiểu trò chơi động phức tạp này, các quỹ quản lý rủi ro thích làm những gì các tổ chức cho vay truyền thống thường làm: chuyển các khoản vay cố định thành lãi suất biến đổi qua các hợp đồng hoán đổi lãi suất.

Họ trả lãi suất cố định cho thị trường hoán đổi và nhận lãi suất biến đổi để tránh rủi ro bị khóa trong lãi suất cố định thấp khi lãi suất biến đổi tăng và rút tiền tăng.

Trong trường hợp này, các nhà cho vay và các quỹ quản lý rủi ro sử dụng thị trường hoán đổi để cung cấp thanh khoản lãi suất cố định tốt hơn.

Con đường 2: Thị trường lãi suất dựa trên thị trường tiền tệ

Thị trường lãi suất không trực tiếp phù hợp các nhà cho vay và người vay với lãi suất cố định. Thay vào đó, nó ghép nối người vay với các quỹ sẵn sàng bù đắp chênh lệch giữa “lãi suất cố định đã thỏa thuận” và “lãi suất biến đổi sinh ra từ đường cong lợi nhuận của thị trường tiền tệ”. Phương thức này cung cấp hiệu quả vốn cao hơn 240 đến 400 lần so với mô hình P2P.

Cách tính hiệu quả vốn như sau:

Từ thanh khoản hiện có của Aave, vay 100 triệu USD (1 tỷ USD) với lãi suất biến đổi; người vay muốn chuyển khoản vay này thành khoản cố định trong vòng một tháng với lãi suất cố định định giá là APR 5%; 100 triệu * 5% / 12 = 416 nghìn USD; hợp đồng hoán đổi lãi suất giúp đòn bẩy cố định khoảng 240 lần, tức là 100 triệu / 416 nghìn ≈ 240 lần.

Morpho

Sàn giao dịch lãi suất giúp các nhà phòng hộ và nhà giao dịch định giá và hoán đổi lãi suất cố định và biến đổi.

Các sàn dựa trên thị trường tiền tệ không thể cung cấp các khoản vay cố định hoàn toàn như mô hình P2P — nếu lãi suất tăng gấp 10 lần và duy trì cao trong thời gian dài, các nhà phòng hộ có thể đối mặt với rủi ro tự động giảm vị thế (ADL).

Tuy nhiên, khả năng này cực kỳ thấp, và trong 3 năm lịch sử của Aave hoặc Morpho, chưa từng xảy ra. Các sàn giao dịch lãi suất không thể loại bỏ hoàn toàn rủi ro ADL, nhưng có thể áp dụng các biện pháp bảo vệ nhiều lớp — như yêu cầu ký quỹ thận trọng, quỹ bảo hiểm và các biện pháp bảo vệ khác — để giảm thiểu rủi ro này đến mức có thể bỏ qua. Sự đánh đổi này rất hấp dẫn: người vay có thể vay cố định từ các thị trường tiền tệ đã được kiểm chứng như Aave, Morpho, Euler và Kamino, với hiệu quả vốn cao hơn 240-500 lần so với thị trường P2P.

Con đường 2 phản ánh cách hoạt động của tài chính truyền thống — khối lượng giao dịch hoán đổi lãi suất hàng ngày đạt 180 nghìn tỷ USD thúc đẩy tín dụng, sản phẩm lợi nhuận cố định và hoạt động kinh tế thực.

Sự kết hợp này, dựa trên độ an toàn đã được chứng minh của thị trường tiền tệ, thanh khoản hiện có 300 tỷ USD trong các giao thức vay mượn, các biện pháp giảm thiểu rủi ro phù hợp và hiệu quả vốn vượt trội, khiến sàn giao dịch lãi suất trở thành con đường thực tế để mở rộng vay cố định trên chuỗi.

Tương lai đầy hứng khởi: Kết nối thị trường và mở rộng tín dụng

Nếu bạn đã đọc đến đây, hy vọng phần này sẽ kích thích khả năng hình dung của bạn về các con đường phát triển trong tương lai!

Một số dự đoán:

1. Thị trường lãi suất sẽ trở nên quan trọng ngang bằng với các giao thức vay mượn hiện có

Vì vay chủ yếu diễn ra ngoài chuỗi, còn cho vay chủ yếu diễn ra trên chuỗi, thị trường vẫn chưa hoàn chỉnh. Thị trường lãi suất kết nối nhu cầu vay mượn bằng cách phục vụ các sở thích khác nhau của hai bên, mở rộng đáng kể tiềm năng của các giao thức thị trường tiền tệ hiện tại, và sẽ trở thành phần không thể thiếu của thị trường tiền tệ trên chuỗi.

Trong tài chính truyền thống, thị trường lãi suất và thị trường tiền tệ rất bổ sung lẫn nhau. Chúng ta sẽ chứng kiến các động thái tương tự trên chuỗi.

2. Tín dụng tổ chức: Thị trường lãi suất trở thành trụ cột của mở rộng tín dụng

Lưu ý: “Tín dụng” ở đây đề cập đến các khoản vay không thế chấp hoặc thế chấp không đủ trong thị trường tiền tệ, chứ không phải thị trường mô-đun cho vay quá mức (như thị trường Morpho Blue).

Thị trường tín dụng phụ thuộc vào thị trường lãi suất còn hơn cả các khoản vay thế chấp quá mức. Khi các tổ chức vay để tài trợ các hoạt động thế giới thực (như cụm GPU, mua lại hoặc giao dịch), chi phí vốn dự đoán được là yếu tố then chốt. Do đó, khi mở rộng tín dụng cá nhân trên chuỗi và tài sản RWA, thị trường lãi suất cũng sẽ phát triển theo.

Để kết nối các cơ hội lợi nhuận ngoài chuỗi với vốn stablecoin trên chuỗi, thị trường lãi suất là trụ cột quan trọng hơn trong mở rộng tín dụng trên chuỗi. @capmoney_ dẫn đầu trong lĩnh vực vay tín dụng tổ chức, là nhóm tôi theo dõi sát sao để hiểu hướng đi của ngành. Nếu bạn quan tâm đến chủ đề này, tôi khuyên bạn cũng nên chú ý đến họ.

3. Tín dụng tiêu dùng: Ai cũng có thể “vay tiêu dùng”

Bán tài sản sẽ kích hoạt thuế lợi tức vốn, đó là lý do vì sao nhóm siêu giàu (Ultra-HNW) gần như không bán tài sản; họ chọn vay tiêu dùng. Tôi hình dung trong tương lai không xa, mọi người sẽ có đặc quyền “vay tiêu dùng” thay vì “bán tài sản để tiêu dùng” — đặc quyền này hiện chỉ dành cho siêu giàu.

Các nhà phát hành tài sản, nhà quản lý và sàn giao dịch sẽ có động lực mạnh mẽ phát hành thẻ tín dụng, cho phép mọi người thế chấp tài sản để vay và tiêu dùng trực tiếp. Để hệ thống này hoạt động trên một hệ sinh thái tự quản lý hoàn toàn, thị trường lãi suất phi tập trung là điều tất yếu.

@EtherFi đã dẫn đầu trong mô hình tín dụng dựa trên thế chấp để tiêu dùng, với doanh thu thẻ tín dụng tăng 525% năm ngoái, xử lý tối đa 1,2 triệu USD thanh toán mỗi ngày. Nếu bạn chưa có thẻ EtherFi, tôi khuyên bạn thử trải nghiệm, khám phá “vay tiêu dùng”!

Cuối cùng, tôi muốn nhấn mạnh rằng lãi suất cố định không phải là yếu tố duy nhất thúc đẩy tăng trưởng thị trường tiền tệ. Còn nhiều vấn đề chỉ có thể giải quyết bằng thị trường tiền tệ — như hỗ trợ tài sản thế chấp ngoài chuỗi và cơ chế rút tiền dựa trên RWA để các chiến lược vòng lặp hoạt động, v.v. Thách thức còn rất nhiều, tôi thực sự tò mò và hy vọng có thể góp phần vào sự phát triển của thị trường này.

Nếu bạn đã đọc đến đây, cảm ơn bạn đã cùng tôi khám phá sâu về thị trường thú vị này!

Tại @SupernovaLabs_, chúng tôi hàng ngày đắm chìm trong những chi tiết nhỏ của sự tiến hóa thị trường này. Chúng tôi mong muốn trở thành trụ cột của các giao thức vay mượn hiện có, giúp chúng phát triển tốt hơn để phục vụ các nhóm vay vốn trên thị trường. Chúng tôi tin rằng điều này sẽ giải phóng nhu cầu vay mượn, thúc đẩy mở rộng tín dụng, và trở thành phần không thể thiếu của nền kinh tế chuỗi. Cơ hội đang ở trước mắt, thời điểm chính là bây giờ. Tuần tới, chúng tôi sẽ có thêm thông báo về các sản phẩm mới.

[_1] Morpho v2:_https://morpho.org/blog/morpho-v2-liberating-the-potential-of-onchain-loans/

[2] Kamino Chương mới:https://gov.kamino.finance/t/kamino-the-next-chapter/864

[3] Lộ trình Euler 2026:https://x.com/0xJHan/status/2014754594253848955

[4] Casino trên sao Hỏa:https://www.paradigm.xyz/2023/09/casino-on-mars

[5] DefiLlama: TVL của Aavehttps://defillama.com/protocol/aave

[_6] Maple Finance Yield:_https://maple.finance/app