舊代幣操作手冊已死：為什麼大多數加密貨幣在 2025 年都失敗了

根據 21Shares 研究員 Darius Moukhtarzade 的說法，所謂舊的「代幣操作手冊」已經結束了。他表示，在高 FDV、低流通量的情況下推出、並以治理（governance）「迷因幣」作為賣點，這種做法不再奏效。

Moukhtarzade 指出，代幣發行失敗的核心原因是「情緒—基本面落差」正在擴大。一方面，基本面依然強勁：隨著全球使用者基礎成長、法規釐清逐步明朗、機構參與增加，以及可擴展的基礎設施支撐長期採用。

另一方面，市場情緒則極度負面。這可從極端恐懼水準、近期代幣生成事件（TGEs）的反覆失敗，以及由代幣數量爆炸所導致的資本稀釋中看出。

此外，投資者注意力轉向 AI，以及過去具掠奪性計畫行為所留下的疑慮，亦進一步削弱需求。這種斷裂意味著，即使是從根本上良好的計畫，也難以吸引流動性與關注；因此在宏觀順風看似有利的情況下，代幣發行仍會表現不佳。

全新的代幣操作手冊

為了解決這個問題，Moukhtarzade 提出了一個框架，重點在於設計代幣，讓使用者持有時能賺得更多，而不是迅速出售。

該框架指出，許多既有模型會造成「逃生競賽」（race to the exit），也就是持有者彼此競爭、搶先賣出；而他主張應將團隊、投資者與使用者對齊，讓他們在價值隨時間累積時一起受益。

它也強調要把代幣價值連結到真正的基本面，例如透過營收產生，而非炒作；並將這些價值直接分配給持有者（例如透過營收分潤）；同時將持有視為參與協議的成長——持有越久，貢獻與獎勵就越多。

代幣發行現況

2025 年的代幣發行大多明顯跑輸。數據顯示，約 85% 的計畫交易價格都在其 TGE 定價之下，意味著將近 5 個中有 4 個處於虧損狀態。只有 15.3% 的代幣處於獲利。

根據 Moukhtarzade 的說法，儘管產業順風有利，仍有幾個主要的執行錯誤正在導致代幣發行表現不佳。該研究員在 EthCC 會議上表示，主要問題之一是定價過高：計畫在流通供給有限的情況下，以被抬高的 FDV 上市。這最終造成了私募估值與公開市場願意支撐的價格之間的不匹配。

同時，創辦人過度自信常導致團隊忽視更廣泛的市場情況，在需求本就受限的疲弱或看跌環境中發行。另一個關鍵失誤是低估代幣生成事件（TGE）當下的賣壓，因為空投領取者、早期投資人以及流動性提供者往往會立刻了結獲利，進而增加下行壓力。

許多計畫也過於早期就推出，在尚未達到產品—市場契合或能持續產生營收之前，就把代幣拿來替代真正的成就，而不是作為補充。

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