在動蕩時期尋找鏈上確定性：三類加密生息資產解析

隨着全球經濟不確定性增加，投資者正在尋找能夠穿越波動、具備結構性支撐的資產。加密生息資產作爲一種新興的金融工具，正逐漸引起市場關注。這些資產承諾固定或浮動收益，成爲投資者在動蕩市況中尋找穩健回報的選擇。

然而，在加密世界中，"利息"的概念與傳統金融有所不同。它不僅反映資本的時間價值，還涉及協議設計和市場預期。高收益可能來自真實的資產收入，也可能掩蓋着復雜的激勵機制。因此，投資者需要深入了解底層機制，而不僅僅是關注表面的利率數字。

自2022年联准会開啓加息週期以來，"鏈上利率"概念逐步進入大衆視野。面對現實世界4-5%的無風險利率，加密投資者開始重新審視鏈上資產的收益來源與風險結構。加密生息資產試圖在鏈上構建能與宏觀利率環境競爭的金融產品。

當前去中心化應用（DApp）的生息資產大致可分爲三類：外生性收益、內生性收益以及真實世界資產（RWA）掛鉤。

外生性收益：補貼驅動的利息幻覺

外生性收益的興起反映了DeFi早期發展邏輯。在缺乏成熟用戶需求和真實現金流的情況下，市場用"激勵幻覺"來吸引用戶。許多項目推出巨額代幣激勵，試圖以"投放收益"的方式獲取用戶注意力和鎖倉資產。

然而，這類補貼本質上更像是短期操作，而非可持續的收益模式。它一度成爲新協議冷啓動的標配，但其結構近似"龐氏騙局"：依賴新資金流入或代幣通脹來維持高收益。

歷史經驗表明，一旦外部激勵減弱，大量補貼代幣可能被拋售，損害用戶信心，導致總鎖倉價值（TVL）與代幣價格呈現螺旋下降。數據顯示，2022年DeFi熱潮褪去後，約30%的DeFi項目市值跌幅超90%，多與過高補貼有關。

投資者若要從中尋找"穩定現金流"，需要警惕收益背後是否存在真實的價值創造機制。用未來的通脹承諾今日的收益，終究不是可持續的商業模式。

內生性收益：使用價值的再分配

內生性收益指協議通過"做實事"賺取的收入並分配給用戶。這類收益不依賴發幣拉人或外部補貼，而是源於真實的業務活動，如借貸利息、交易手續費，甚至違約清算中的罰金。這些收入類似傳統金融中的"分紅"，也被稱爲"類股息"的加密現金流。

內生性收益的最大特點是閉環性和可持續性。只要協議運作正常、有用戶使用，就能持續產生收入，不需要依賴市場熱錢或通脹激勵維持運行。

內生性收益可以分爲三種類型：

1. 借貸利差型：類似傳統銀行的存貸模式，如Aave、Compound等借貸協議。收益來源透明，但與市場情緒密切相關。

2. 手續費返還型：類似公司股東分紅，如某DEX將部分交易手續費分配給流動性提供者。收益與協議業務量直接掛鉤。

3. 協議服務型：最具創新性，如EigenLayer通過"再質押"機制爲其他系統提供安全性支持並獲得回報。這類收益體現了鏈上基礎設施的市場價值。

鏈上的現實利率：RWA與計息穩定幣的興起

市場上越來越多資本開始追求更穩定、可預測的回報機制：將鏈上資產錨定現實世界利率。這種做法將鏈上穩定幣或加密資產對接至鏈下低風險金融工具，如短期國債、貨幣市場基金或機構信貸，從而在保持加密資產靈活性的同時，獲取傳統金融世界的確定性利率。

同時，計息穩定幣作爲RWA的衍生形態也開始受到關注。與傳統穩定幣不同，這類資產將鏈下收益嵌入代幣本身，每日計息，收益來源主要爲短期國債。它們試圖重塑"數字美元"的使用邏輯，使其更像鏈上的"利息帳戶"。

RWA+PayFi也是未來值得關注的場景，它將穩定的收益資產直接嵌入支付工具中，打破"資產"和"流動性"之間的二元劃分。這不僅提升了加密貨幣在實際交易中的吸引力，還爲穩定幣開闢了新的使用場景。

尋找可持續生息資產的三個指標

1. 收益來源是否"內生"可持續？真正有競爭力的生息資產，收益應該來自協議自身的業務。

2. 結構是否透明？鏈上的信任來自公開透明。資金流向是否清晰？利息分配是否可驗證？是否存在集中托管風險？

3. 收益是否對得起現實的機會成本？在高利率環境下，鏈上產品的回報需要具有競爭力。

然而，即使是"生息資產"也並非真正的無風險資產。投資者仍需警惕鏈上結構中的技術性、合規性與流動性隱患。從清算邏輯是否充足，到協議治理是否中心化，再到RWA背後的資產托管安排是否透明可追蹤，這些都決定了所謂"確定性收益"是否具備真實的可兌現能力。

未來，生息資產市場可能引發鏈上"貨幣市場結構"的重構。鏈上世界正逐步建立自己的"利率基準"和"無風險收益"概念，一種更有深度的金融秩序正在形成。