股票代幣化：開放金融與圍牆花園的兩條路徑

真實世界資產代幣化已成爲金融市場的重要趨勢。隨着Kraken、Robinhood等金融科技公司的入局，這場由區塊鏈技術驅動的變革正在展開。全球投資者首次有機會以低摩擦的方式，全天候交易蘋果、特斯拉等公司的數字股票。本報告將深入分析當前主流股票代幣化產品的內在邏輯,聚焦其實現方式和潛在風險。

我們將以兩個典型案例進行對比分析:代表"開放DeFi"路徑的xStocks(由Backed Finance發行,Kraken等交易所提供交易)和代表"合規圍牆花園"路徑的Robinhood。同時也會參考Hashnote、Securitize等行業參與者的實踐,探討這些平台如何在監管、技術和市場機遇間取得平衡。

一、合規的"緊箍咒"與"護身符":兩大主流模式的底層邏輯

股票代幣化的首要挑戰是合規而非技術。市場已形成兩種不同的合規路徑:1:1資產支持型證券代幣與衍生品合約型代幣。這兩種模式的法律架構和運營邏輯迥異,決定了其產品形態、用戶權利和風險特徵。

模式一:xStocks - 擁抱DeFi的開放之路

核心定義:用戶持有的代幣在法律上直接或間接代表了對真實股票的所有權或權益。這是一種真實股票的鏈上映射,追求資產的真實性和透明度。

xStocks的合規設計通過多層法律實體和清晰的監管框架,在擁抱區塊鏈開放性的同時,最大限度地規避法律風險。目前xStocks已支持61種股票和ETF,其中10支已鏈上產生交易。在被Bybit和Kraken支持後,其交易量迎來爆發式增長。

發行實體與監管框架: xStocks由瑞士公司Backed Finance發行,遵循瑞士DLT法案。選擇瑞士作爲法律大本營,是因爲該國對數字資產和區塊鏈創新提供了相對明確和友好的監管環境。

特殊目的載體(SPV): Backed Finance在列支敦士登設立了SPV,作爲持有真實股票的"資產保險箱"。這種設計實現了關鍵的風險隔離:即使交易平台或發行方出現問題,SPV中持有的底層資產仍然安全和獨立。

資產支持與流動性策略: xStocks建立了透明的資產支持和雙軌流動性體系。每一個鏈上流通的xStock代幣,都嚴格對應着托管機構中存放的一股真實股票。專業的合格投資者可以申請Backed Account,通過Backed購買股票並獲得代幣。

xStocks與Chainlink PoR集成,允許任何人在鏈上實時驗證Backed Finance的儲備金庫。在流動性方面,採用了中心化交易所做市商和DeFi協議雙軌策略。用戶可以將代幣存入Solana鏈上的DeFi協議,提供流動性並賺取收益。

模式二:Robinhood - 合規優先的"圍牆花園"

核心定義:用戶購買的股票代幣在法律上並非股票所有權,而是與Robinhood Europe籤訂的追蹤特定股票價格的金融衍生品合約。鏈上代幣僅是這個合約權利的數字化憑證。

Robinhood的模式是一種務實的"監管套利",將產品包裝成已有的、監管框架清晰的金融工具,並以低成本快速部署。

發行實體與監管框架: 代幣由Robinhood Europe UAB發行,這是一家在立陶宛註冊並受其央行監管的投資公司。產品遵循歐盟的MiFID II框架,被歸類爲衍生品,從而繞開了更復雜的證券發行法規。

Robinhood在Arbitrum鏈上部署了213種股票代幣,總成本僅5.35美元,顯示了利用Layer技術的高效率。其中79種代幣已設置元數據,爲後續交易做好準備。Robinhood還首次嘗試了非上市公司股票的代幣化,推出了OpenAI和SpaceX的代幣。

"圍牆花園"式的技術與合規設計: Robinhood的技術實現與合規策略緊密相連,構建了一個封閉但合規的生態系統。其智能合約內嵌了嚴格的權限控制,只有通過KYC/AML的歐盟用戶才能持有和交易這些代幣。這種設計限制了與廣闊DeFi協議的交互。

Robinhood計劃開發自己的Layer網路Robinhood Chain,顯示了對底層技術掌控的野心。然而,其模式也引發了爭議,如"假股權"風波和中心化風險。

兩大模式對比總結

xStocks模式更貼近Crypto Native和DeFi的開放精神,試圖將傳統資產價值真實、透明地映射到區塊鏈世界。Robinhood模式則是在現有監管框架內尋找的"捷徑",利用區塊鏈作爲技術工具來包裝和交付其傳統衍生品業務,本質上更像是一種"CeFi"的區塊鏈化升級。

二、技術架構的"冰與火之歌":開放DeFi與圍牆花園

xStocks和Robinhood在技術選型和組件設計上的差異,反映了它們"開放"與"封閉"的兩種不同哲學。

1. 底層公鏈的選擇:性能、生態與安全的三角博弈

xStocks選擇Solana: 追求極致性能,以高吞吐量、低交易成本和亞秒級交易確認速度著稱。然而,歷史上的網路中斷事件也暴露了穩定性挑戰。

Robinhood選擇Arbitrum: Arbitrum作爲以太坊Layer擴容方案,繼承了以太坊的安全性和龐大生態,同時提供更高性能和更低費用。Robinhood還計劃未來遷移至自建的基於Arbitrum技術的Layer網路。

2. 核心技術組件剖析

智能合約設計: xStocks(SPL Token):作爲Solana標準代幣,可自由轉移,能與DeFi協議無縫集成。 Robinhood(Permissioned Token):內嵌轉帳限制邏輯,每次交易都需驗證白名單,形成"圍牆花園"。

預言機(Oracle)的關鍵作用: 價格信息:將股票價格安全、去中心化地喂給智能合約,維持價格錨定、執行交易和清算。 儲備金證明(PoR):對xStocks等1:1錨定產品至關重要,自動、定期證明鏈下儲備資產充足性。

跨鏈互操作性: 允許資產在不同區塊鏈間安全轉移,打破鏈間孤島,擴展流動性池和應用場景。

3. 資產上鏈與SPV運作詳解

SPV是連接現實世界資產和區塊鏈世界的關鍵樞紐,其運作流程包括:

1. 資產隔離:購買真實股票並存入獨立SPV
2. 鑄造代幣:確認資產入庫後授權鑄造等量代幣
3. 代幣分發:通過合規交易所或直接銷售給合格投資者
4. 生命週期管理:處理公司行動如股息派發、股票拆分
5. 贖回與銷毀:投資者贖回時銷毀鏈上代幣,SPV出售對應真實股票

三、商業模式與風險評估:機遇背後的"暗礁"

1. 商業模式與盈利來源

Robinhood的收入來源:

• 對非歐元區用戶收取0.1%外匯轉換費
• 潛在收入:可能引入訂單流支付、會員增值服務等
• 開拓私募股權市場,發行非上市公司代幣

xStocks(Kraken & Backed Finance)的收入來源:

• 交易手續費:Kraken對買賣雙方收取交易費
• 鑄造/贖回費:Backed Finance對機構客戶大額操作收費
• B2B服務:提供一站式資產代幣化解決方案

2. 全面風險評估矩陣

投資者需認識到股票代幣化背後潛藏的各類風險,包括:

• 法律與合規風險
• 技術與安全風險
• 市場與流動性風險
• 運營與信用風險
• 信息不對稱風險

市場格局與未來展望:誰將主導下一代金融市場？

1. 主要玩家矩陣對比

RWA代幣化賽道羣雄並起,形成了三大陣營:

• 開放式DeFi平台:如xStocks、Synthetix
• 合規優先的CeFi平台:如Robinhood、Hashnote
• 基礎設施提供商:如Securitize、Tokensoft

2. 市場趨勢與演進路徑

• 從孤立到融合:代幣化資產成爲連接TradFi和DeFi的橋梁
• 監管驅動創新:明確的監管框架催化市場發展
• 機構入場與產品多樣化:擴展到更復雜的結構性產品、私募股權等
• 私募股權代幣化成爲新藍海:爲通常僅限於機構和高淨值人羣的市場打開窗口

未來展望與思考

股票代幣化浪潮勢不可擋,但仍面臨關鍵問題:

• 開放vs.封閉之爭:兩種模式可能長期並存,服務不同用戶羣體
• 技術與法律的賽跑:跨鏈技術、Layer解決方案等將持續演進,全球法律框架能否跟上步伐至關重要

股票代幣化正從根本上重塑資產的發行、交易、清算和所有權範式,承諾了一個更高效、透明、普惠的全球金融市場。對所有市場參與者而言,當務之急是在深刻理解其底層邏輯和潛在風險的基礎上,積極、審慎地擁抱這場正在到來的金融革命。