以太坊的價值重構：97.7%漲幅背後的市場分化

以太坊價格從1385美元低點反彈至2700美元，漲幅高達97.7%。然而，這背後卻展現出資本市場的分化現象。機構資金在ETF市場保持謹慎態度，而衍生品合約持倉量卻創下322億美元的歷史新高。經歷長期低迷後，市場似乎希望通過此次反彈證明以太坊仍是價值窪地，而Pectra升級也爲這一觀點提供了一定支撐。通過對以太坊全方位的數據分析，我們試圖勾勒出其當前的真實狀態，展現一個正在經歷價值重構的以太坊。

市場與資金：ETF謹慎VS合約熱情

截至5月18日，美國ETH ETF的持倉總淨資產達89.7億美元，佔以太坊總市值的2.89%。相比之下，比特幣ETF佔比爲5.95%，顯示ETF市場對比特幣的偏好更高。

從2月至4月底，以太坊ETF資金多處於流出狀態。4月21日開始才出現回流，但總體回流數據並不顯著。4月份以太坊ETF淨流入約6625萬美元，5月份截至目前淨流入約3000萬美元。

數據顯示，4月底以太坊的"淨未實現利潤/虧損"（NUPL）數值轉爲正數。此前4月1日至22日間，NUPL始終爲負，表明當時大多數持倉地址處於虧損狀態。截至5月17日，NUPL最高達0.328，處於牛市初期或復蘇期，尚未達到極度樂觀階段。

有趣的是，以太坊鏈上餘額大於1個的地址數在價格反彈後反而下降，而在此前價格下跌過程中持續漲。這表明部分投資者選擇在1800美元以上獲利了結。目前，以太坊的盈利地址比例已達60%。

盡管距離歷史高點還有距離，但合約持倉量近期創下歷史新高。5月14日，以太坊合約持倉量達322.49億美元，幾乎達到歷史最高水平。這顯示市場對以太坊保持高度熱情。

總體而言，4月底以太坊開始迎來資金正向流入，隨後價格大幅漲。然而，從資金流入量特別是ETF資金流量來看，傳統機構資金增加比例仍然不高。

TVL回升，但低Gas未能激活交易量

鏈上活躍度方面，以太坊活躍地址變化不明顯，仍維持在每日40萬到60萬之間波動，這一趨勢已持續超過1年。近期波動曲線有突破60萬的走勢。

TVL數據變化更爲明顯。以美元計的TVL自4月22日開始反彈，從450億美元左右最高漲至646億美元。但考慮到以太坊價格大幅上升，這一變化可能無法反映鏈上真實情況。以ETH量計算，自4月9日以來，以太坊鏈上ETH質押量明顯下降，從最高3026萬枚降至2400萬枚，降幅達20%。

這一現象可能是由於價格快速漲過程中，部分資金選擇獲利了結或避免無償損失導致的代幣量減少。

Gas方面，截至5月16日，以太坊平均Gas價格爲3.572 Gwei，較前日大幅下降21.57%，同比去年驟降51.76%。近30天Gas費總體呈下降趨勢，多維持在8Gwei以下，5月3日曾低至1.6Gwei。這種變化與Pectra升級中的EIP-7691有關，該提案旨在通過擴展blob空間來降低L2費用。

然而，極低的Gas費似乎並未激發鏈上交易漲，每日交易筆數數據未見明顯變化。

DEX交易與資產格局：穩定幣主導與生態轉型

鏈上質押數據顯示，4月15日至5月5日間，以太坊質押量處於淨流出狀態。特別是某交易平台近6個月質押流出了30%。目前質押最多的驗證者仍是某平台，質押量達911萬枚。

DEX交易量方面，以太坊主網2025年後明顯進入活躍期，高於2024年表現，接近2021年至2022年高峯時期。但從收入數據看，近期交易活躍度上升主要來自穩定幣相關交易，USDT近30天在以太坊上產生5.68億美元費用。截至5月18日，以太坊仍是穩定幣發行量最大的公鏈，佔比超50%，總發行量達1273億美元，是以太坊DeFi TVL的兩倍。

分析以太坊鏈上資金類別可見，近半交易由穩定幣和ETH轉帳完成。穩定幣交易佔比明顯增加，而DeFi和ERC-20代幣交易佔比實際下降。這表明以太坊正向鏈上資產價值存儲中心角色轉變，而MEME和應用類發展受到制約。由此看來，以太坊通過降低手續費、提升交易速度來提振活躍度的策略可能難以奏效。

此外，以太坊平均鏈上單筆轉帳金額雖有下滑，但仍在數千美元到1萬美元之間，遠超其他公鏈，顯示其"大戶專屬鏈"的特性。

總的來說，以太坊近期價格大反彈背後，更像是轉型期陣痛後的結果。一方面以太坊生態通過技術更新和升級努力優化性能，但效果似乎有限。另一方面，它成爲大體量資金和穩定幣交易的集中之處，大戶們似乎對目前鏈上相對冷清的狀態表示滿意。

因此，單一指標的漲跌已難以簡單定義以太坊的優劣。市場需要超越傳統增長敘事，重新審視以太坊在多鏈格局下的核心角色與長期價值。或許，一個更爲成熟和"穩定"的以太坊，正是其演化的必然方向和最終形態。