市場概覽

3季度以來表現較好的資產包括羅素2000指數、金價、金融股和美債，表現較差的資產包括以太坊、原油和美元。比特幣和納斯達克100指數表現幾乎持平。

對於美股而言，目前市場仍處於牛市，主要趨勢向上。但到年底前幾個月交易環境可能缺乏業績主題，市場上下空間都將受限。市場不斷下修Q3的盈利預期。

近期估值出現回調但反彈迅速，21倍市盈率仍遠高於5年均值。標普500指數中93%的公司已公布業績,79%的公司每股收益超預期,60%的公司營收超預期。超預期公司股價表現與歷史均值基本持平,但遜於預期的公司股價表現弱於歷史均值。

回購是美國股市最強勁的技術支撐,企業近期回購活動達正常水平兩倍,每天約50億美元。這股買盤力量可能持續到9月中旬後逐漸消退。

大型科技股夏季表現減弱,主要因盈利預期降低及市場對AI熱情減退。但這些股票長期增長潛力仍在,價格難以大幅下跌。

從去年10月到今年6月,市場經歷了顯著的風險調整回報。目前股市估值更高,經濟和財務預期增長更慢,市場對联准会預期更高,難以重復之前那樣的表現。大資金正逐漸向防御主題切換,未來幾個月內對股市應保持偏中性態度。

联准会主席鲍尔在傑克遜霍爾會議上明確表示9月降息已成定局,但政策放松速度仍取決於未來數據。市場對年內降息預期基本未變。

加密市場對此反應強烈,可能因空頭積累過多引發擠壓。但目前市場環境是否支持加密資產衝擊新高仍存疑問,除宏觀環境寬松外還需原生主題支撐。

從黃金市場經驗看,近兩年市場結構發生變化,主要購買力來自央行而非散戶和機構投資者。比特幣ETF流入速度4月後顯著減緩,與其價格3月見頂相匹配。如無風險收益率下降,可能吸引更多投資者進入黃金和比特幣市場。

股票倉位方面,主觀策略資金近期補倉迅速,倉位已回到歷史91百分位,而系統性策略資金反應較慢,僅處51百分位。股市空頭在下跌期間進行了平倉。

政治方面,川普民意支持率止跌,賭盤支持率上升,川普交易可能再度升溫,這對股市或加密市場整體有利。

資金流

中國股市持續下跌,但中國概念基金持續淨流入,本週淨流入49億美元創五周新高,連續12周淨流入。相比其他新興市場國家,中國是流入最多的。

從高盛客戶數據看,2月份以來基本持續減持A股,近期主要增持H股和中概股。

盡管全球股市回暖且資金流入,低風險偏好的貨幣基金市場也連續四周流入,總規模升至6.24萬億美元再創歷史新高,顯示市場流動性仍然充裕。

美國政府債務十年內可能達到GDP的130%,僅利息支出就將達GDP的2.4%,這顯然不可持續。

美元走弱

過去一個月美元指數下跌3.5%,爲2022年底以來最快下跌速度,與市場對联准会降息預期增強有關。如果美元跌幅過大,可能導致長期套利交易解除,進而壓制股市。

下周兩大主題:通脹和英偉達

重點關注美國PCE通脹率、歐洲8月CPI初值及東京CPI。主要經濟體將發布消費者信心指數和經濟活動指標。企業財報方面重點關注英偉達季度業績。

經濟學家預計核心PCE通脹月環比增長將保持在0.2%,個人收入和消費分別增長0.2%和0.3%。市場預期通脹將保持溫和增長勢頭,不會進一步下滑。

英偉達財報前瞻

英偉達表現是AI、科技股乃至整個金融市場情緒的晴雨表。市場主流觀點認爲Blackwell架構推遲影響不大,對本次財報保持樂觀預期。

核心關注指標包括:

• 收入286億美元,同比+110%,環比+10%
• EPS 0.63美元,同比+133.3%,環比+5%
• 數據中心收入245億美元,同比+137%,環比+8%
• 利潤率75.5%,與上季持平

關注重點:

1. Blackwell架構推遲影響 預計最多延遲4-6周出貨,對近期業績影響不大。H200訂單顯著增加可抵消部分影響。

2. 現有產品需求 H200和H20需求強勁,有望彌補B100/B200延遲影響。臺積電產能增加也將支持收入增長。

3. 增長動能放緩 2025財年收入增速預計從126%放緩至73%。本季度增速將進入1x%區間。

4. 競爭加劇 AMD、Cerebras等競爭對手推出新產品,但市場預計英偉達仍將保持主導地位。

5. 中國市場 關注H20需求趨勢、國內競爭情況及B20推出時間。

6. 產品線變化 新產品在技術規格和冷卻方式上的改變可能影響定價能力。

7. 股價波動 近期大幅波動後目前距歷史高點僅7%。估值處於過去三年中值水平。

8. 牛熊假設 基於不同假設,股價可能漲41%-89%或下跌26%-61%。

綜述:增長趨勢放緩但整體前景仍樂觀。主要風險來自AI敘事被證僞、宏觀利率及地緣政治不確定性。供應鏈問題可解決,不會從根本上破壞長期增長勢頭。AI需求前景可能仍處早期階段,長期計算芯片需求可能超預期。

![Cycle Capital宏觀週報（8.25）：趨勢放緩，但