川普時代下的Ethena投資洞察

2024年11月，川普再次當選美國總統，標志着美國將迎來一場由傳統工業與去中心化金融引領的經濟變革。川普政策旨在打破美元霸權對美國本土經濟的制約,重振工業經濟,削弱金融資本的過度控制。11月初，我們敏銳地察覺到Ethena在這一歷史機遇中的重要角色,對其進行了500萬美元的戰略投資。作爲我們的重點投資項目之一,Ethena的表現達到了預期,正爲我們帶來可觀回報。

Ethena作爲DeFi創新者,致力於提供多元化的加密原生貨幣解決方案。其首款穩定幣USDe採用Delta對沖策略,通過持有多種主流加密資產的現貨和相應空頭頭寸來維持內在穩定價值。這種設計不依賴傳統美元銀行儲備,可繞開傳統金融體系,成爲一種全新的美元替代工具。

第二款穩定幣USDtb則與RWA領域知名機構合作開發,連接美元、短期美國國債和回購協議等傳統金融產品,打造具有現實世界資產穩定收益支撐的數字美元,可將資金高效引流至美國本土工業和實體經濟,助力川普復興工業、創造就業的核心目標。

值得一提的是,川普家族主導的金融機構雖不採用DAO模式,但其推動DeFi進入美國主流金融市場的決心,展現了其在DeFi領域的宏大願景。在DeFi領域,那些能夠產生持續收入的項目尤其受到關注,如借貸平台、預言機網路、由RWA支撐的項目以及推動加密原生穩定幣方案的Ethena。據悉,該機構通過鏈上交易累計投資75萬美金的Ethena代幣,同時宣布合作,計劃將Ethena的收益型代幣sUSDe作爲其借貸平台的抵押資產。

RWA與穩定幣投資視角

RWA、支付和穩定幣構成了金融領域中相互交織的三個核心要素,它們在特定金融場景中既可作爲一個整體考慮,也可視作獨立賽道。支付概念相對明確,應用場景與傳統金融相似。RWA指通過Web3技術數字化,在區塊鏈上轉變爲透明易流通的資產,覆蓋穩定幣、私人信貸、美國國債、大宗商品及股票等多元化資產類別。鑑於穩定幣佔據獨特重要比例,也可將其作爲獨立賽道分析。本節從投資角度探討RWA和穩定幣的增長速度、市場空間,重點分析穩定幣市場格局演變,以及加密原生穩定幣的發展軌跡和挑戰。

卓越增速與廣闊前景

RWA市場總資產價值約2183億美元,其中穩定幣市場規模2034億美元,佔比93.2%。穩定幣市場從2018年初3000萬美元增長至今2034億美元,體現了強勁發展勢頭和巨大市場潛力。非穩定幣RWA領域總資產價值從2018年1000萬美元增長至2021年2億美元,再飆升至目前149億美元,增長趨勢對應的年復合增長率表現亮眼。在這一增長過程中,私人信貸和美國國債起到關鍵推動作用。

穩定幣作爲RWA領域獨特且關鍵的資產類別值得特別關注。美元憑藉卓越國際地位成爲跨境交易、金融結算和全球投資的關鍵貨幣。美元及相關資產如美國國債在金融市場中扮演核心角色,鞏固了美元全球儲備貨幣地位,使其成爲全球硬通貨象徵。

在加密貨幣市場,自2018年以來錨定美元的穩定幣發揮關鍵作用。它們不僅是交易基準貨幣單位,也充當影子美元資產角色,活躍於轉帳支付等多場景。當前日均轉帳量穩定在250-300億美元高位區間,市場低迷時期也未低於100億美元。交易量方面,2024年11月中心化交易所穩定幣月度交易量1.8萬億美元,超出加密貨幣行業總市值一半。結合行業數據估算,11月日均交易量2000億美元,月度交易量6萬億美元,意味着穩定幣在中心化交易量中佔行業交易量30%。這一比例未包括鏈上穩定幣交易量,實際佔比可能更高。除核心指標外,穩定幣通過引入美國國債等穩定收益資產作爲底層資產,提供穩定可持續收益,爲行業帶來正外部性,促進Web3與現實連通融合。

隨着2024年比特幣和以太坊現貨ETF批準,資金流入推動加密貨幣行業總市值創新高。預計伴隨行業市值增長和用戶基礎擴大,穩定幣在市值規模、轉帳量和交易量等關鍵數據指標有望突破歷史新高。

穩定幣市場格局演變

穩定幣源於加密貨幣行業對價格穩定工具的強烈需求。早期階段,比特幣和以太坊等主流加密貨幣價格波動性大,難作爲穩定計價單位,穩定幣通過與美元等法幣掛鉤,提供相對穩定的價值存儲和交易媒介。隨着市場需求增加,多種類型穩定幣逐漸出現,包括法幣支撐型、去中心化抵押型、算法型等,爲用戶提供多樣化選擇,滿足不同市場需求和風險偏好。

我們將集中分析幾種具代表性的穩定幣,包括Tether公司發行的USDT、Circle公司發行的USDC、MakerDAO協議發行的DAI/USDS,以及Terra發行的算法穩定幣UST。通過基本分析,理解各類穩定幣特性及市場表現。

USDT作爲早期進入加密貨幣市場的穩定幣,自2018年起獲得廣泛市場支持和認可。它不僅被衆多交易所接納,2020年後更進一步滲透到一二級市場、DeFi協議、衆多公鏈及Layer2中。因此,USDT市場佔有率一直保持領先地位。目前,USDT底層資產主要包括美國國債和隔夜逆回購等,由於資產透明度非實時更新,USDT歷史上曾遭遇數次脫錨事件,最大幅度接近10%。盡管如此,USDT憑藉先發優勢和全球適用性,在主流交易所現貨和衍生品交易量中仍佔主導地位。主流交易所普遍將USDT作爲核心計價幣對,即便支持其他穩定幣如USDC或FDUSD,USDT交易量和市場深度仍遠超其他穩定幣。

USDC由擁有強大監管資源和多項資產管理許可的Circle公司發行。自2018年10月推出以來,USDC已成爲加密貨幣市場第二大穩定幣,市場佔有率約20.9%。基於卓越合規性和透明度,USDC底層資產主要由美元現金、短期國債和美國隔夜逆回購協議構成。大部分USDC儲備存放於Circle儲備基金(註冊於SEC的2a-政府貨幣市場基金),該基金每天通過BlackRock提供投資組合報告確保透明度。曾經,USDC發行量一度接近USDT的77.6%,但2023年3月硅谷銀行破產事件中,Circle公司約33億美元USDC儲備存放於SVB,佔400億美元總儲備一小部分。這消息一度引發市場恐慌,導致USDC價格暴跌和脫錨,甚至觸發擠兌。隨着联准会和財政部聯合救市計劃,Circle公司宣布SVB存款100%安全,市場恐慌逐漸平息,USDC價格恢復接近正常水平。此事後,USDC在傳統銀行體系風險面前的脆弱性暴露無餘,發行量出現下降趨勢。爲提升USDC穩定性和透明性,Circle公司實施一系列措施。盡管市場佔有率未能恢復之前高點,但USDC天然合規性使其鏈上交易量和交易數等關鍵數據指標仍與USDT保持競爭力。

DAI/USDS是由MakerDAO發行和管理的去中心化穩定幣,旨在與美元保持1:1固定匯率。最初,DAI通過超額抵押機制生成,用戶可在Maker協議智能合約鎖定加密資產(如以太坊)生成DAI。這機制要求抵押品價值大於生成DAI金額,以確保DAI價值穩定。然而,DAI在價格劇烈波動時可能導致連環爆倉,加之鏈上交易公開透明性,使鑄幣者爆倉線易成定向狙擊目標,導致清算失敗和壞帳。爲降低這些風險,MakerDAO引入更多抵押品選項,如USDC和wBTC,並建立專門風險管理團隊。DAI去中心化特性在某些應用場景中提供獨特優勢,特別在DeFi領域扮演核心角色,不僅作爲交易媒介,還廣泛應用於借貸、支付和質押等多種金融活動。盡管與USDT和USDC等中心化穩定幣相比,DAI市場份額較小,但其市值在全球穩定幣市場中依然佔有一席之地。

UST作爲Terra生態中去中心化算法穩定幣,旨在與美元保持1:1固定匯率。它依托Terra區塊鏈智能合約,以Luna代幣作爲價值支撐,用戶鑄造UST時銷毀等值Luna,銷毀UST時兌換等值Luna,通過市場套利者行爲維持價格穩定。在Luna價格漲期間,UST機制能促進正向循環,即所謂"正螺旋"上升。然而,當Luna價格下跌時,由於Luna市值難以支撐UST市值,UST容易陷入"死亡螺旋",即價格下跌導致UST脫錨。UST曾通過Anchor Protocol提供高收益,吸引用戶存款,從而擴張規模,成爲市場上主要穩定幣之一。不幸的是,2022年5月Terra生態崩潰事件中,UST價格穩定機制遭遇嚴重挑戰,最終導致其與美元脫鉤,價格歸零。這一事件凸顯了純算法穩定幣在市場信心和算法設計上的風險和挑戰,尤其在市場極端條件下,這些挑戰變得尤爲明顯。

可見,穩定幣市場中,法幣支撐型穩定幣已佔有大部分市場且規模不斷增長,但正是由於市場不斷湧現的交易需求,去中心化發行的穩定幣一直探索新路徑。其中,Ethena已脫穎而出成爲佼佼者,其發行的USDe作爲合成美元,以創新金融解決方案在DeFi領域佔據一席之地。USDe特點在於採用先進Delta對沖策略維持與美元掛鉤,在傳統穩定幣中脫穎而出。此外,某平台發行的USD0也值得關注,該穩定幣通過引入RWA作爲底層支撐,將傳統金融工具穩健性與DeFi透明、高效及可組合性深度融合。USD0以無許可、合規框架,將來自RWA的真實收益直接回饋社區用戶,展現了新型穩定幣市場競爭力。這些新興穩定幣出現,不僅豐富市場多樣性,也爲用戶帶來更多選擇與投資機會。

加密原生穩定幣的核心指標

我們將上文提到諸如USDe、USD0等不依賴法幣支