比特幣巨鯨的資本遊戲：微策略的溢價增發與市場操控

一、序言

一家原本專注於商業智能解決方案的企業軟件公司自2020年起，將其重心顯著轉向比特幣投資。該公司通過發行股票和可轉債募集資金來購買比特幣，成爲美股市場的焦點。2025年2月6日，該公司宣布正式更名爲Strategy。截至2025年2月21日，Strategy已經累積了近50萬枚比特幣，價值超400億美元。

Strategy本質上是通過資本結構設計，將股票市場轉變爲比特幣提款機——以發行新股/可轉債的方式募集資金加倉比特幣，再用比特幣持倉反哺股價估值，形成與加密資產深度綁定的資本閉環。憑藉這套高溢價融資機制，Strategy不僅在比特幣概念股中獨佔鰲頭，更用股權增發與幣價操控練就了一套獲美股市場認證的"煉金術"。

二、股價投機背後的推動力

Strategy的融資方式頗具巧思，主要通過股票和債券的結合完成資金募集。初期依賴發債和自有現金儲備，以及部分普通股和可轉債。雖然發行普通債券需支付利息，但當時其軟件業務帶來的幾千萬美元正向現金流足以應對。

在本輪週期中，該公司大規模使用了ATM（At-the-market）股票增發機制，即直接在二級市場上出售股票。Strategy通過股票增發和債券發行相結合的策略來運作資本市場。在槓杆率較低時，通過增發股票快速籌資買入比特幣，借此加大槓杆，並在比特幣漲時提高自身估值溢價。牛市期間，其溢價一度高達300%。

然而，隨着時間推移，市場逐漸察覺到Strategy在大量拋售股票，導致股價開始回落，溢價隨之縮小。同時，槓杆率下降，公司逐漸轉向以發債爲主的融資方式。這種變化使得Strategy購買比特幣的節奏放緩，市場上的比特幣需求也開始減弱。

Strategy實際上進行了一場"溢價對沖"的遊戲。通過高溢價出售股票籌資購買比特幣，當溢價下跌時轉向發債。這種模式爲公司提供了充足資金進行比特幣操作，盡管市場逐漸意識到這些操作後對其股票熱情有所減退。

總的來說，Strategy在不同週期採用不同的融資策略，既利用了股票市場的高溢價優勢，又通過債券穩步加槓杆。對比特幣而言，Strategy節奏的放緩可能意味着短期內比特幣漲動力減弱；對Strategy而言，這種多元化的融資方式使其能在不同市場環境下靈活應對。

三、"持有比特幣，永不賣出"：一場加密聖戰

Strategy的比特幣推廣對整個行業產生了深遠影響。通過頻繁的公開露面、接受採訪和演講，不僅讓比特幣出圈，還吸引了大批機構投資者進入市場。可以說，Strategy和ETF是目前比特幣市場的兩大主要買家，而Strategy的操作更引人注目，因爲它堅持只買不賣的策略。

在營銷方面，最令人印象深刻的是，公司高管曾表示已立下遺囑，計劃在去世後銷毀個人持有的比特幣私鑰，完全從流通中抹去這些比特幣。這種"教主級別"的宣言，似乎展示了他爲比特幣行業做出的永恆貢獻。雖然未來是否兌現承諾尚未可知，但這番言論無疑給市場注入了一劑興奮劑。

值得注意的是，Strategy的比特幣實際上由可信的第三方托管機構保管，符合上市公司的審計和監管要求，因此無需擔心個人去世後比特幣的處理問題。

Strategy不僅是比特幣的大力推動者，在某種程度上，甚至比一些早期投資者更爲極端。在ETF出現之前，公司就將自身打造成類似比特幣ETF的存在。據傳，某知名企業家決定讓其公司購買比特幣，很大程度上是受了Strategy高管的建議。

近期，Strategy高管的言論表明其支持整個數字經濟的發展，提出美國應成爲全球數字經濟的領導者，並推動所有資產上鏈、代幣化。這種開放態度也讓他在區塊鏈行業中獲得了更多認同。

關於美國未來的數字經濟布局，Strategy甚至提出了將比特幣納入國家戰略儲備的設想，以進一步擴大美國在全球數字經濟中的領導地位。這讓我們看到了未來全球經濟可能走向更加去中心化的金融格局，甚至可能出現一個超越主權國家的賽博金融體系。

然而，在這種未來格局下，資本流動和監管也將面臨新的挑戰。特別是如果美國主導這一鏈上經濟，全球其他國家或組織將面臨更大的資本外流壓力。即使各國監管機構試圖通過傳統手段控制資本流動，但在去中心化的鏈上經濟面前，這些手段可能變得無力。

最近，一個知名家族的加密項目宣布計劃推出穩定幣USD1，該穩定幣將100%由短期美國政府國債、美元存款及其他現金等價物支持。這似乎暗示美國未來可能會更多地通過穩定幣發行來緩解美債危機。

四、莫比烏斯式循環：資產博弈的新格局

目前比特幣價格已回落至8.7萬美元附近，而Strategy的持倉成本約爲6.6萬美元。這不禁讓人思考：如果比特幣價格跌破Strategy的購買成本，市場會出現什麼情況？

在上一輪熊市中，Strategy的處境比現在更爲糟糕。當時公司淨資產已出現負數，這對任何公司來說都是極爲罕見的。然而，Strategy並未清盤或被迫出售比特幣，主要是因爲債務到期時間尚遠，沒有人能迫使他們立即清盤。

有趣的是，Strategy的創始人幾乎擁有48%的投票權，這使得任何試圖發起清盤的提議變得極爲困難。因此，即便在公司財務狀況緊張時，債權人和股東也難以輕易提出清盤要求。

那麼，如果比特幣真的跌破持倉平均成本，Strategy的股票會陷入所謂的"死亡螺旋"嗎？事實上，這個問題在上一輪熊市就已被提出。當時Strategy的淨資產爲負，市場恐慌情緒嚴重，但現在的市場應該更有經驗，投資者已經歷過這些波動，因此不會像當時那樣驚慌。

此外，Strategy的管理團隊實際上擁有一些靈活的手段來應對市場波動。例如，他們可以選擇發債、增發股票，甚至用持有的比特幣作爲抵押借款。Strategy目前擁有約400億美元的比特幣，這意味着他們可以抵押這些比特幣獲取資金，即使價格下跌，也可以通過補充抵押品來避免被迫出售。

更重要的是，全球範圍內越來越多的主權資金和機構已開始將比特幣視爲儲備資產，這是一個大趨勢。在這背景下，比特幣的長期前景依然被看好。有傳言稱，某些國家已開始購買大量比特幣ETF，這預示着未來將有更多國家和機構進入比特幣市場。盡管短期內比特幣價格可能還會波動，但長期來看，Strategy的策略似乎與市場大勢吻合。

總體而言，雖然比特幣價格波動可能給Strategy帶來一些短期壓力，但考慮到他們的債務期限和市場趨勢，目前並無清盤或被迫出售比特幣的風險。相反，他們可能會利用當前市場環境繼續增加比特幣持有量，進一步鞏固在加密貨幣領域的地位。

五、財富引擎還是加密寒霜？

Strategy的資本運作模式恰逢其時，但其股票是否值得參與？個人觀點認爲，對於加密業內人士來說，Strategy的股票賠率可能大於直接參與比特幣，整體更像是比特幣的加速器版本。

Strategy表面上是一家專注於商業數據分析的軟件公司，但實際運作模式已完全轉向比特幣資產囤積。其股票帶有槓杆效應，因公司持有大量比特幣，並可能通過借款或發行債券增持，這放大了股價對比特幣價格變動的敏感性。當比特幣漲時，Strategy股價可能漲幅更大，反之亦然。

Strategy股票從年初的68美元一路飆升到現在約400美元，漲幅甚至超過了許多知名科技公司。有人認爲這是創始人通過一種"無限資金外掛"的操作模式成功推高了股價；也有人批評這類似於龐氏騙局，擔憂可能引發下一次加密貨幣市場崩盤。

目前，Strategy的比特幣投資收益大大超過其傳統業務收入。盡管軟件業務收入近年基本未增長甚至有所下滑，但公司通過不斷發行債券和稀釋股權，籌集資金購買更多比特幣，實現了整體利潤漲。這種操作將股票與比特幣深度綁定，雖有好處但也爲公司帶來風險，因爲核心業務無法帶來顯著利潤，所有前景都押注在比特幣價格漲上。

Strategy通過發行無息可轉換票據進一步提高了融資能力。這些票據允許投資者未來將其轉換爲公司股權，但轉換價格遠高於當前股價。表面上看似對投資者不利，但實際上票據持有者享有優先清算權，能降低風險。而Strategy則可通過這種融資方式繼續囤積比特幣，推動股票和比特幣價格雙重漲。

這套玩法的聰明之處在於成功將風險從公司本身轉移到股市上。通過發行可轉債融資，用所得資金買入比特幣，等到債務到期時如果公司股價足夠高，債權人就會選擇將債務轉爲股票而非要求公司還款。這樣一來，債務問題可完全轉移到股票市場，使得股票市場的多空頭賠率整體大於加密市場。