BTC創歷史新高，等待降息和再進一步漲

風險資產市場表現強勁,讓華爾街對沖基金感到意外,也讓許多人懷疑是否錯過了一些重要信息。

繼4月反彈後,美國三大股指5月繼續強勢漲,BTC則創下歷史新高。

雖然"關稅戰"有所緩和,但在達成協議方面仍未取得突破性進展,"俄烏衝突"仍在談判與戰事之間拉鋸。

然而,資金大量流入,BTC現貨ETF淨流入超27億美元。長期持有者持倉接近高點,交易所BTC持有量持續下降,BTC供需狀況非常強勁。

在政策層面,美國多個州的BTC儲備法案取得歷史性突破。與穩定幣相關的《GENIUS ACT》也通過了參議院投票。

美國就業數據表現強勁,通脹持續下降,GDP預期開始上調。這可能是市場走強的根本原因。但關稅問題尚未解決,《美麗大方案》引發的美債擔憂仍存,美股及BTC本月走勢已包含最樂觀預期,後市可能會震蕩以消除不確定性,等待第三季度降息。

宏觀金融:關稅衝擊或導致美國經濟"溫和衰退"

4月報告中,我們指出"最艱難時期已過,一旦華盛頓和联准会恢復理性博弈,市場應可回歸自身運行規律"。事實證明,全球地緣政治博弈以及美國民主制度戰勝了某些人的野心,市場預期最終回歸理性,迎來持續反彈,做出了最樂觀定價。

"股債匯"三殺引發美國金融市場劇烈震蕩,加上企業界強烈反對,關稅戰在5月迅速進入第二階段"談判",並開始進入第三階段,率先與英國達成關稅協議。

5月上旬,美中在瑞士進行首輪貿易談判,爲兩國一個多月的激烈關稅戰按下暫停鍵,雙方於5月12日發表聯合聲明,承諾接下來90天互降此前加徵的高關稅,並稱將繼續就經貿關係進行協商。當日標普500跳漲3.26%。

4月上旬,隨着關稅立場軟化,美股啓動大反攻,基本收復關稅戰以來跌幅。5月,伴隨美中正式接觸談判,此前停滯的美股再獲動力,繼續上攻。截至31日,納指、標普500和道指分別錄得9.56%、6.15%和3.94%的月度漲幅。

美股4月反彈可視爲恐慌拋售結束和關稅立場軟化的反映,是關稅戰第一階段完成後的迅速定價。5月漲則意味着對關稅戰第二階段(談判)的樂觀定價。就目前公開信息看,這一定價已充分且樂觀。在獲得關稅戰新進展、联准会降息以及"俄烏衝突"取得進一步進展之前,我們認爲繼續大幅漲定價不夠謹慎。

5月的定價已經包含了美國經濟和就業基本面的相對"強勁"表現。

5月末公布的數據顯示,美國一季度GDP年化萎縮0.2%。略好於此前初值(-0.3%),但仍顯示消費支出和進口拖累美國經濟年初受到一定傷害。

經歷過去幾月低估後,GDP軟數據反彈。亞特蘭大聯儲GDP Now數據顯示,4月底以來數據重回零軸之上,5月底達3.8%,反映關稅戰緩和後的樂觀情緒。

5月發布的联准会密切關注的PCE數據顯示,通脹持續放緩,PCE年率連降3月至2.15%,核心PCE跌至2.52%,爲疫情以來新低,正逐步逼近联准会2%目標。

就業數據超預期。5月初美國勞工統計局公布,2024年4月非農就業新增17.7萬人,高於預期13.8萬。截至5月24日當周,首次申請失業救濟人數24萬,較前周增1.4萬,高於預期23萬。就業強勁一方面消除市場對美國經濟衰退的擔憂,另一方面也讓联准会專注於"降通脹"目標。

本月聯準會議息會議決定連續3個月按兵不動,雖然"三殺"期間曾釋放一些"鴿派"言論,但金融市場企穩後,仍頂住壓力保持利率不變,並強調關稅引發的不確定性可能導致通脹反彈。

金融市場強勁表現,加上關稅戰未結束,通脹可能反彈,使市場判斷联准会不可能在上半年重啓降息。CME FedWatch最新數據顯示,交易員預期今年只會降息兩次,分別在9月和12月,每次25個基點。這一預期實際上限制了流動性推動美股和加密資產大幅漲的空間。

根據當前數據和情況判斷,我們預計美股和BTC未來2個月大概率維持震蕩,直到8月份降息預期可能才會推動美股和BTC創新高。這一判斷包含了關稅戰的樂觀結局,以及美國經濟相對"溫和"的衰退。

美國GDP一季度錄得-0.21%衰退,而二季度關稅戰引發的消費信心下跌和市場混亂,如果導致二季度GDP小幅下滑,將達到"溫和衰退"標準,所以9月啓動降息可能是更謹慎的預期。

加密資產:資金大量流入推動BTC創新高

5月BTC從94182.55美元開盤,收於104645.87美元,全月漲11.11%,振幅19.79%,成交量連續兩月下降。

從我們持續關注的技術指標看,BTC價格4月重回"川普底"(9萬~11萬美元)後,創112000美元新高,並升至"牛市第一上升趨勢線"之上。

高利率環境下,散戶未形成真正的決定性買力,實際上自去年3月以來BTC日新增地址已跌至低位。

4月以來的觸底反彈中,決定性力量來自機構。

根據Strategy公司公告,其2025年以來增持133850枚BTC,總持倉達580250枚。

2024年1月,11支BTC現貨ETF獲批,2024年5月,美國衆議院通過《金融創新與技術法案》,加密資產及區塊鏈技術逐步被美國確立爲重點發展領域。此後,以BTC爲代表的加密資產在美國的應用進一步主流化。

2025年3月,美國政府設立"戰略比特幣儲備",將約20萬枚比特幣作爲國家儲備資產。

隨後,超20個州開始提議州級比特幣儲備法案。5月也取得突破。5月7日,新罕布什爾州成爲首個正式將加密貨幣納入戰略儲備的州。該法案允許州財政部長將最多5%州政府資金投資加密貨幣。德克薩斯和亞利桑那州相關法案也已獲參議院投票,等待州長簽署生效。

區塊鏈及Web3方面,5月19日規範穩定幣發展的《GENIUS ACT》在參議院以66票贊成、32票反對通過程序性投票,爲最終簽署鋪平道路。同月,香港立法會21日正式通過條例草案設立法定貨幣穩定幣發行人發牌制度。

多家美國大型銀行正探討合作推出聯合穩定幣,涉及摩根大通、美國銀行、花旗集團、富國銀行等。

發行規模超2400億美元的穩定幣將步入合規發展時代。BTC之外,穩定幣很可能成爲第二個被廣泛採用的加密資產,也可能成爲Web3領域首個突破10億用戶的殺手級應用。這爲區塊鏈特別是智能合約平台的蓬勃發展奠定了用例基礎。

納入合規體系後,BTC及區塊鏈正成爲美國必須佔領的技術高地。這種趨勢引發的投資和投機情緒正在擴散。除Strategy外,全球包括某媒體集團在內的多家公司正在啓動BTC及其他加密資產(如ETH、SOL)的囤積計劃。

用例拓展,以及合規突破激發的FOMO情緒和購買力成爲BTC及其他加密資產價格漲的基本驅動力。

資金:樂觀定價+規模擴大

3-4月美股暴跌過程中,BTC現貨ETF流入態勢戛然而止,導致BTC隨美股調整超30%(本輪最大回調),而4-5月隨美股強力反彈,BTC現貨ETF買力也強勢恢復,分別流入6.05億和27.75億美元,推動BTC收復全部跌幅,並創112000美元新高。

穩定幣方面(並非全部用於加密交易)也有所擴大,4-5月分別流入53.75億和55.67億美元,但相較BTC現貨ETF通道資金變動較小。

此前我們指出,BTC定價權已由場內資金交由BTC現貨ETF通道資金和類似Strategy的機構控制。這類機構呈現長期主觀多頭屬性,背後是BTC及加密資產在美國政策層面不斷取得突破性進展。這既是BTC得以在4-5月快速反彈並超越納指率先創新高的原因,也是長期看好的底層邏輯支撐。

但需注意,美股目前已對關稅戰做了極度樂觀定價,並可能隱含美國經濟不會大幅衰退的前提。目前美股難以突破新高,震蕩在所難免。雖然Strategy等機構持續流入,但BTC現貨ETF難以走出區別於納指的獨立行情,因此中短期內期待BTC再創新高過於樂觀。

籌碼結構:交易所BTC存量持續下降

3-4月下跌中,BTC長期投資者再次啓動增持,客觀上起到減少市場拋壓的平衡器作用。

截至5月底,長手持有規模達1441.99萬枚,接近歷史高點,與之對應中心化交易所存量持續下降,目前僅剩298.82萬枚,接近2020年11月底水平。

此前週期中,流動性激增時長手選擇拋售客觀上抑制了價格漲,但週期內價格下跌時長手會減緩拋售甚或轉而增持,本週期亦不例外。

與以往週期不同之處在於,過去長手的"二次拋售"會終結牛市,而此輪"二次拋售"後市場選擇繼續漲,我們認爲這是因長手結構中加入了Strategy類機構從而改變了市場走勢。這種變化是否永久還是暫時性的,需密切關注。

結語

雖然我們對BTC的應用拓展和長期走勢持樂觀態度,但短期內BTC價格之強、走勢之凌厲仍超出我們最樂觀估計。

原因在於包括美股在內的風險市場過度樂觀,以及BTC在美國獲得巨大應用拓展引發的投資和投機熱潮。對後者我們信心充足,但美股及BTC市場對"關稅戰"的定價我們認爲過於樂觀,中間仍會有諸多波折。此外,我們調低了對联准会降