Ethena-USDe 的快速增長與 DeFi 生態的新動向

近期，USDe 的發行總量呈現出顯著增長，一個月內從 24 億美元攀升至 38 億美元，月度增幅超過 58%。這一增長趨勢與比特幣價格突破新高密切相關。隨着市場做多情緒高漲，資金費率上升推動了 USDe 的質押收益率，進而刺激了 USDe 的增發。盡管較前期有所回落，但截至 11 月 26 日，Ethena 平台顯示的年化收益率仍維持在 25% 左右的高位。

在此背景下，MakerDAO 意外成爲了最大受益者之一。最新數據顯示，MakerDAO 的日均收入較一個月前增長了 200% 以上，創下歷史新高。這一增長與 Ethena 的發展密不可分。USDe 的高質押收益率爲 sUSDe 和 PT 資產帶來了巨大的借貸需求。以 Morpho 爲例，用 sUSDe 和 PT 作爲抵押物借入 DAI 的總規模達到了約 5.7 億美元，借款使用率超過 80%，存款年化收益率高達 12%。過去一個月，MakerDAO 通過其 D3M 模塊在 Morpho 平台上新增的貸款總額超過 3 億美元。

除此之外，sUSDe 和 PT 的借貸需求還間接推高了其他渠道的 DAI 使用率。例如，Sparkfi 平台上 DAI 的存款利率已達到 8.5%。根據 MakerDAO 的資產負債表，其通過 D3M 模塊向 Morpho 和 Spark 提供的 DAI 貸款總額已達 20 億美元，佔其資產端的近 40%。僅這兩項業務就爲 MakerDAO 創造了 2.03 億美元的年化收入，相當於每天貢獻 55 萬美元，佔 MakerDAO 總年化收入的 54%。

Ethena 的崛起已成爲推動 DeFi 生態復蘇的核心力量。在這個增長模式中，比特幣價格漲引發的樂觀情緒推高了資金費率，進而影響 USDe 的質押收益率。MakerDAO 則憑藉其完整的資金流動鏈路和 D3M 模塊賦予的"央行屬性"，成爲了 USDe 生態的重要支撐。Morpho 在這個過程中扮演了"潤滑劑"的角色。這三個協議共同構成了當前 DeFi 生態增長的核心引擎。

與此同時，其他 DeFi 協議如 AAVE、Curve 和 Pendle 也在不同程度上受益於 USDe 的增長。例如，AAVE 平台上 DAI 的借款使用率超過了 50%，USDS 的存款總量接近 4 億美元。在 Curve 平台上，USDe/ENA 相關交易對已躋身交易量排行榜的第二、第四和第五位。在 Pendle 平台上，相關交易對更是佔據了流動性排行榜的第一和第五位。這一系列變化也推動了 Curve、CVX、ENA 和 MKR 等相關代幣價格在過去一個月內實現了超過 50% 的漲幅。

然而，這種增長模式能否持續下去，關鍵在於 USDe 和 DAI 之間的息差是否能夠長期存在。考慮到 DAI 相對穩定的貨幣政策，焦點主要集中在 USDe 身上。影響 USDe 發展的因素包括：市場牛市情緒的持續性、Ethena 能否通過經濟模型優化和市場份額擴大來提高 APY 分配效率，以及來自其他平台（如某交易平台近期推出的類似產品）的競爭壓力。

盡管 D3M 模塊的運作方式引發了一些對 DAI 安全性的擔憂，但從資產負債表的角度來看，D3M 鑄造的 DAI 實際上是以 sDAI 作爲抵押。考慮到 sDAI 最終被 USDe 借出，抵押物實質上轉化爲了超過 110% LTV 的 sUSDe 或 PT，最終形成了"超過 110% LTV 比例的多空合成資產頭寸"。

基於這些分析，D3M 模塊的存在並不會直接導致 DAI 變成非足額抵押的穩定幣。但它確實帶來了一些潛在風險：

1. D3M 模塊佔比過高可能使 DAI 再次成爲"影子穩定幣"，類似於之前 PSM 使其成爲"USDC 的影子"。
2. Ethena 的操作風險、合約風險和托管風險可能會傳導至 DAI 系統，而 Morpho 等中間環節的存在進一步增加了風險的復雜性。
3. 這種模式可能會降低 DAI 的整體抵押率。

總的來說，Ethena-USDe 的快速增長爲 DeFi 生態帶來了新的活力，但同時也引發了對系統穩定性和風險管理的深入思考。