深入解析MicroStrategy的機遇與風險

上周我們探討了某協議受監管環境變化而獲益的潛力。本週有個有趣的主題是MicroStrategy的熱度,很多人對這家公司的運作模式進行了點評。消化並深入研究後,我有一些自己的觀點想與大家分享。

我認爲MicroStrategy股價漲的原因在於"戴維斯雙擊"。通過融資購買BTC的業務設計,將BTC的增值與公司盈利綁定,並結合傳統金融市場融資渠道的創新設計獲得資金槓杆,使公司具備了超越自身持有BTC增值帶來盈利增長的能力。同時隨着持倉量擴大,公司擁有一定的BTC定價權,進一步強化這種盈利增長預期。

而其風險也在於此,當BTC行情出現震蕩或反轉時,BTC的盈利增長將陷入停滯。同時受公司經營支出和債務壓力影響,MicroStrategy的融資能力將大打折扣,進而影響盈利增長預期。屆時除非有新的助力能夠接棒進一步推升BTC價格,否則MSTR股價相對BTC持倉的正溢價將快速收斂,這個過程也就是所謂"戴維斯雙殺"。

何爲戴維斯雙擊和雙殺

"戴維斯雙擊"通常用來描述在良好經濟環境下,企業因兩個因素而出現股價大幅漲的現象:

1. 公司盈利增長:公司實現強勁的盈利增長,或業務模式、管理層等方面優化導致利潤提升。

2. 估值擴張:市場對公司前景更加看好,投資者願意支付更高價格,推動股票估值提升。

具體催動"戴維斯雙擊"的邏輯如下:首先公司業績超預期,收入和利潤增長。這將直接導致公司盈利增長。同時也讓市場對公司未來前景信心增強,導致投資者願意接受更高市盈率,爲股票支付更高價格,估值開始擴張。這種線性和指數結合的正反饋效應通常會導致股票價格呈現加速漲。

而"戴維斯雙殺"則與之相反,通常用來描述在兩個負面因素共同作用下,導致股價快速下跌:

1. 公司盈利下降:公司盈利能力下降,可能因收入減少、成本上升、管理失誤等因素,導致盈利低於市場預期。

2. 估值收縮:由於盈利下降或市場前景變差,投資者對公司未來信心下降,導致其估值倍數下降,股價下跌。

這種共振效應通常發生在高成長股中,尤其在很多科技股體現明顯。因爲投資人通常願意爲這些公司業務未來增長給予較高預期,然而這種預期通常會有較大主觀因素支撐,所以相應波動性也很大。

MSTR的高溢價是如何造成的,又爲什麼會成爲其商業模式的核心

MicroStrategy將自身業務從傳統軟件業務,切換到融資購買BTC。這意味着企業的盈利來源於其通過稀釋股權和發債所獲資金購買BTC增值的資本利得。伴隨BTC增值,所有投資人的股東權益將相應變大,投資人因此獲益,這點與其他BTC ETF無異。

區別在於其融資能力帶來槓杆效應。MSTR投資人對公司未來盈利增長的預期來源於其融資能力增長而獲得的槓杆收益。考慮到MSTR的股票總市值相對其持有BTC總價值處於正溢價狀態,只要處於這種正溢價,無論股權融資和可轉債融資,伴隨獲得的資金購入BTC,都會進一步增加每股權益。這就使MSTR擁有了與BTC ETF不同的盈利增長能力。

所以對Michael Saylor來說,MSTR市值與其持有BTC價值的正溢價是其商業模式成立的核心因素。因此他的最優選擇就是維護這個溢價的同時不斷融資,增加自己的市佔率,獲得更多對BTC的定價權。而定價權的不斷增強,又會增強投資人在高市盈率情況下還會對未來成長保持信心,使其能夠完成募資。

總之,MicroStrategy商業模式的奧祕在於,BTC升值帶動公司盈利上升,而BTC增長趨勢向好則意味着企業盈利增長趨勢向好。在這種"戴維斯雙擊"支持下,MSTR正溢價開始放大,所以市場在博弈的是MicroStrategy能夠以多高的正溢價估值完成後續融資。

MicroStrategy給行業帶來的風險是什麼

MicroStrategy給行業帶來的風險核心在於這種商業模式會顯著增加BTC價格的波動性,充當波動的放大器。其原因在於"戴維斯雙殺",而BTC進入高位震蕩期就是整個多米諾骨牌開始的階段。

當BTC的漲幅放緩,進入震蕩期時,MicroStrategy的盈利不可避免開始下降。當BTC增長放緩,進入振蕩階段,MicroStrategy的盈利將不斷降低,甚至歸零,此時固定的經營成本以及融資成本又會進一步縮小企業盈利,甚至處於虧損狀態。而此時這種震蕩將不斷消磨市場對後續BTC價格發展的信心。這會轉化爲對MicroStrategy融資能力的質疑,從而進一步打擊對其盈利增長的預期,在這兩者共振下,MSTR的正溢價將會快速收斂。

爲了維護其商業模式的成立,Michael Saylor必須要維護正溢價的狀態。所以通過出售BTC換回資金回購股票是必須要做的操作,而這就是MicroStrategy開始賣出其第一顆BTC的時刻。

當出現溢價收斂時,假設Michael Saylor判斷此時MSTR的市盈率因恐慌處於低估狀態,則通過出售BTC換回資金,並從市場中回購MSTR是一筆劃算的操作。此時回購對流通量的減小而放大每股權益的效果將高於BTC儲備減小而縮小每股權益的效果,當恐慌結束後,股價拉回,每股權益將因此變得更高,有利於後續發展。這種效果在BTC趨勢反轉的極端情況下,MSTR出現負溢價時更容易理解。

考慮到當前Michael Saylor的持倉量,而且當出現震蕩或下行週期時,流動性通常是收緊的,那麼當它開始拋售時,BTC的價格下跌將加速。而下跌加速又會進一步惡化投資人對MicroStrategy盈利增長的預期,溢價率進一步走低,這有迫使其賣出BTC回購MSTR,此時"戴維斯雙殺"開始。

MicroStrategy的可轉債是否在到期前真的沒有風險

MicroStrategy發的可轉債本質上是一個疊加了免費的看漲期權的債券。到期時債權人可以要求微策略以之前約定好的轉換率股票等值進行贖回,但對微策略也有保護,即微策略可以主動選擇贖回方式,用現金、股票或兩者的組合。如果資金充裕就多償還些現金,避免股權被稀釋,如果資金不充裕,那就多搭點股票。而且這個可轉債是無擔保的,所以確實償債帶來的風險不大。這裏對微策略還有個保護,即溢價率超過130%,微策略也可以選擇直接現金原值贖回,這就給續貸談判創造了條件。

這個債的債權人,只有在股價高於轉換價格,同時低於轉換價格的130%之間,才會有資本利得,除此之外就只有本金加低息。這個債券的投資人主要還是對沖基金用來做Delta hedging,賺取波動率收益。

通過可轉債進行Delta hedging的具體操作主要是購買MSTR可轉債,同時賣空等量的MSTR股票,以對沖股票價格波動帶來的風險。而且伴隨後續價格發展,對沖基金需要不斷調整倉位動態對沖。

當MSTR價格下跌時,其可轉債背後的對沖基金爲了動態對沖Delta,將會賣空更多的MSTR股票,進而進一步打擊MSTR股價,而這就會對正溢價產生負面影響,進而影響整個商業模式,因此債券端的風險是會通過股價提前反饋。當然在MSTR的上行趨勢中,對沖基金會購入更多的MSTR,所以也是一種雙刃劍。