Ethena-USDe 迅速增長背後的邏輯與影響

近期，USDe 的發行總量呈現驚人增長，一個月內從 24 億美元攀升至 38 億美元，月度增幅超過 58%。這一增長主要歸因於比特幣價格創新高後，市場做多情緒高漲，推高了資金費率，進而提升了 USDe 的質押收益率。雖然近日有所回落，但 11 月 26 日 USDe 的年化收益率仍維持在 25% 左右的高位。

這一增長趨勢也爲其他相關生態帶來了積極影響。某穩定幣協議的日化收入較一個月前增長超過 200%，創下歷史新高。這主要得益於 USDe 高額的質押收益吸引了大量借貸需求，尤其是以 sUSDe 和 PT 資產作爲抵押物借貸的需求激增。某借貸平台上，以這些資產作爲抵押借貸的規模已達 5.7 億美元，借款使用率超過 80%，存款年化收益率達 12%。過去一個月，通過該平台發放的貸款增量超過 3 億美元。

同時，sUSDe 和 PT 的借貸需求也間接推高了其他渠道的穩定幣使用率。某借貸協議的穩定幣存款利率已達 8.5%。數據顯示，某穩定幣協議通過其特定模塊向兩個主要借貸平台發放的貸款總額接近 20 億美元，佔其資產端的近 40%。僅這兩項業務就爲該協議創造了 2.03 億美元的年化收入，相當於每日 55 萬美元，佔其總年化收入的 54%。

USDe 的增長路徑已經清晰可見：比特幣新高帶來的樂觀情緒推高了資金費率，進而影響 USDe 的質押收益率。某穩定幣協議則憑藉其完整的資金流動性鏈路和類央行的功能，成爲 USDe 增長的重要支持者。在這個過程中，某借貸協議起到了關鍵的中介作用。這三個協議共同構成了增長的核心引擎。

與此同時，其他 DeFi 協議如某 AMM 和某衍生品協議也在不同程度上受益於 USDe 的增長。例如，某借貸協議的穩定幣借款使用率超過 50%，USDe 相關存款總量接近 4 億美元。USDe 相關交易對在某 AMM 平台的交易量排名中佔據重要位置，在某衍生品協議的流動性排名中也表現突出。相關代幣如 CRV、CVX、ENA 和 MKR 均實現了超過 50% 的月度漲幅。

這種增長模式的持續性主要取決於 USDe 和某穩定幣之間的息差能否維持。影響因素包括：市場牛市情緒的持續性、Ethena 能否通過經濟模型優化和市場份額擴大來提高 APY 分配效率，以及來自其他交易所推出的類似產品的競爭壓力。

隨着增長，市場也對某穩定幣協議特定模塊的安全性產生了擔憂。盡管該模塊允許直接動態生成穩定幣而無需傳統抵押品，但從資產負債表角度來看，這些新鑄造的穩定幣實際上是由 sDAI 作爲抵押，最終轉化爲超過 110% LTV 的合成資產頭寸。因此，這種機制並不會直接導致該穩定幣變成非足額抵押的產品，但確實增加了一些風險：

1. 該模塊佔比過高可能使這種穩定幣再次成爲"影子穩定幣"
2. Ethena 的操作風險、合約風險和托管風險可能傳導至該穩定幣
3. 中間環節的存在可能進一步增加風險
4. 可能降低該穩定幣的整體抵押率