去中心化衍生品的重启：从收益到结构

Pendle、IPOR、Lyra/Derive 和 Stryke 等协议代表了去中心化衍生品的多个轨道——从收益代币化和利率掉期到期权和结构化产品——重新塑造了链上金融的格局。

新一代协议更加关注资本效率和风险管理，采用统一流动性、投资组合保证金和RFQ模型等机制，使DeFi衍生品逐渐能够与CeFi竞争。

代币经济正在从短期通货膨胀激励转向长期价值捕获，真实的费用分享、合规产品和机构参与推动去中心化衍生品迈向成熟。

收益和利率的基础

如果现货交易是DeFi的入门点，那么衍生品就是高级课程。从2024年开始，收益和利率产品开始领先。Pendle的故事常被引用：它将一种有利息的资产分为两部分——本金代币(PT)和收益代币(YT)。PT在到期时会收敛到基础资产，而YT则随着时间的推移而衰减，代表未来的收益权。这一设计将传统的“利率掉期”链上化，通过AMM曲线自主定价。对于用户来说，这是他们第一次可以直接在链上交易“未来收益”。随着LST和再质押的兴起，Pendle的总锁仓价值在2024年超过了70亿美元，用户数量增长了四倍。它的AMM不仅仅是一个匹配引擎，而是一个“收益曲线工厂”，在代码中锚定了利息预期。

相比之下，Element 采取了更学术化的路线。它也将资产分为本金和收益，但其收益代币通过复利增长。在 Pendle 中，YT 是一种递减的凭证；而在 Element 中，YT 是一种增值的股份。这使其适合递归策略，吸引了高级 DeFi 用户。然而，由于没有 Pendle 的定制 AMM 和激励飞轮，Element 的流动性仍然较薄。同时，利率对冲的需求浮现。IPOR 引入了“DeFi LIBOR”，将 Aave、Compound 等聚合成一个透明的基准，然后建立“固定与浮动”的掉期市场。到 2024 年，它在以太坊和 Arbitrum 上执行了超过 60 万个利率掉期。Term Finance 则更简单：每周拍卖，借款人和贷款人在清算利率下见面，将“定期存款”链上化。

这些看似枯燥的机制为其他一切奠定了基础。Pendle 的收益曲线和 IPOR 的基准成为了构建更复杂产品的基础。

期权和波动率的结构

在此基础上，期权和波动性构成了市场的骨架。Lyra 是第一个尝试链上 AMM 基础期权定价的项目，将 Black-Scholes 与自适应波动曲线相结合。流动性提供者通过 Synthetix 进行 delta 对冲，降低了方向性风险。这使得链上期权的价格真实度接近 Deribit。但 AMM 遇到了限制：可用的行权价太少，资本效率低，深度不足。2024 年，Lyra 重新出现为 Derive，推出了一个带有中央限价订单簿、投资组合保证金和部分清算的 OP Stack 应用链。用户现在体验到类似 CEX 的性能，但具有链上结算。

Stryke (ex-Dopex)走上了另一条道路。它的CLAMM模型让LP能够从同一流动性中赚取AMM费用和期权溢价，而Atlantic期权则允许在到期前重用抵押品，用于清算保护或国库对冲等用途。LP收益年均可超过30%，将期权从“昂贵的保险”转变为“高效的现金流”。风险是显而易见的：当大规模行使发生时，系统能否承受压力？

结构化产品是期权的公共接口。Ribbon 的 Theta Vaults 自动化覆盖看涨期权策略，最高达到超过 5 亿美元的总锁仓价值和超过 5000 万美元的溢价收入。随后它分拆出 Aevo，一个专注于永续合约、期权和预发期货的专用订单簿链。Thetanuts 专注于山寨币期权，转向 RFQ，邀请做市商直接报价流动性不足的资产。共同目标：将波动性写作转变为一种可持续的商业，而不是一次性的赌博。

到2024年底，数据证实了这一转变。链上期权的名义交易量在9月份达到了8.66亿美元，同比增长11倍，卖方溢价三倍增长。Lyra和Stryke主导了市场份额，而结构化保险库将波动产品带回了大众。期权不再是实验——它们成为了DeFi市场的骨架。

基础设施的水道

一旦产品变为系统，规模就取决于基础设施是否能够承载流量。HMX展示了一种“借船”的方法：重用GMX的GLP流动性，同时叠加跨保证金、多抵押、子账户和定制预言机。通过这种设计，用户从GMX和HMX中获得双重收益，而Arbitrum的合约交易者找到了一个高效的出口。到2025年，HMX处理了超过500亿美元的交易，悄然与GMX展开了直接竞争。

Polynomial 建立了自己的通道：一个在 OP Stack 上的衍生品超级链，具备统一的流动性用于永续合约、期权和预测市场。无燃气费用的交易和 <3s 的结算速度使其接近中心化交易所的速度。到 2025 年中，它记录了超过 70 亿美元的交易量，1300 万笔无燃气交易，以及超过 1 万个活跃的质押者——甚至在没有推出代币的情况下。其积分系统将长期用户固定在短期通货膨胀的替代方案上。

Aevo，Ribbon 的分拆公司，全面进入了“交易模式”。它不仅提供了永久合约和期权，还开创了“预上市期货”，允许用户在上市前交易代币。这个独特的产品使 Aevo 在早期交易量超过 300 亿美元，并吸引了投机者和机构。Ribbon 完全合并到 Aevo，统一了 vault 执行和交易流动性。

所有这些路径汇聚到同一个目标：在可验证的账本中统一速度、深度和风险管理。无论是借用流动性(HMX)，构建超级链(Polynomial)，还是运行应用链(Aevo)，竞赛的目的是使衍生品可扩展、可用且值得信赖，无论是对零售还是对机构。

风险与长期主义

复杂性带来了风险。Pendle 的合约在更多资产整合时变得更加复杂。Stryke 的 Atlantic 期权需要现实世界的压力测试。Derive 和 Aevo 的订单簿面临对序列器去中心化和匹配透明度的审查。IPOR 和 Term 必须证明它们的掉期池能够抵御突发的利率冲击。这些都不是二元风险——它们是必须随着时间管理的必然性。

这就是为什么新的代币经济学倾向于长期主义。Pendle的衰减低通胀模型避免了短期抛售。Stryke将80%的费用返还给质押者。Polynomial延迟代币发行，奖励用户积分。HMX重组了其代币供应，削减团队股份并重新分配给社区。所有这些都表明正在转向从通胀贿赂到真正的费用捕获。

合作和模块化也是关键。HMX重用GMX，Polynomial利用Synthetix，Thetanuts接入RFQ市场做市商，Ribbon/Aevo为其金库构建了自己的交易所。与其各自孤军奋战，协议现在相互联结，降低了冷启动成本，增强了流动性网络。

从更广泛的角度看，合规性和机构进入是下一个催化剂。Pendle 构建 KYC 市场，Aevo 关注受监管的保险库，而 IPOR 则定位为基金的固定收益对冲工具。这些举措表明 DeFi 衍生品正在从“专家游戏”成熟为“主流工具”。转折点就在这里：真实的收入、强大的风险引擎和长期治理正在取代收益农业的炒作。

回顾2024–2025，关键变化不是一个新的流行词。而是表现终于与复杂性相匹配，风险管理获得了舞台，长期价值取代了短期投机。这就是去中心化衍生品真正崛起时的样子。

〈去中心化衍生品的重启：从收益到结构〉这篇文章最早发布于《CoinRank》。