加密衍生品市场半年报：结构分化明显，山寨币投资情绪谨慎

一、市场总览

2025年上半年，全球宏观环境动荡不安。美联储多次暂停降息，货币政策进入观望期。特朗普政府加码关税，地缘政治冲突升级，进一步撕裂全球风险偏好结构。

加密货币衍生品市场延续强劲势头，规模再创新高。BTC年初突破11万美元历史高点后进入盘整，全球BTC衍生品未平仓合约(OI)大幅增长，1-6月整体未平仓量从约600亿美元跃升至最高超700亿美元。截至6月，BTC价格稳居10万美元附近，衍生品市场经历多次多空洗牌，杠杆风险有所释放，市场结构相对健康。

展望下半年，预计在宏观环境变化和机构资金推动下，衍生品市场将继续扩大规模，波动率可能保持收敛，同时风险指标需持续监测，对BTC价格继续上涨保持谨慎乐观态度。

市场概述

2025年一二季度，BTC价格波动显著。1月达到11万美元高点，4月回落至约7.5万美元，跌幅30%。5月再次攀升至11.2万美元峰值。截至6月，价格稳定在10.7万美元左右。BTC市场占有率持续增强，第一季度末达到60%，为2021年以来最高水平，第二季度继续超过65%。

机构投资者对BTC兴趣持续增长，BTC现货ETF呈持续流入趋势，ETF总资产管理规模已超1300亿美元。美元指数下跌和对传统金融系统不信任等因素，推动BTC作为价值储存手段的吸引力。

2025年上半年，ETH整体表现令人失望。年初短暂触及3700美元左右高点后大幅回落，4月最低跌破1400美元，跌幅超60%。5月反弹有限，仅回升至2700美元左右。6月初稳定在2500美元，较年初高点下跌近30%。

ETH与BTC背离走势明显。ETH/BTC比值从年初0.036降至最低约0.017，跌幅超50%，揭示市场对ETH信心显著下滑。预计下半年随着ETH现货ETF质押机制获批，市场风险偏好或将回升，整体情绪有望改善。

山寨币市场整体表现疲软更为显著。以Solana为代表的主流山寨币年初短暂冲高后持续回调，SOL从295美元高点回落至4月113美元低点，跌幅超60%。多数山寨币出现类似或更大幅度下跌，部分甚至从高点下跌超90%。

当前市场环境下，BTC作为风险规避资产地位明显强化，从"投机品"转变为"机构配置资产/宏观资产"。ETH和山寨币仍以"加密原生资本、散户投机、DeFi活动"为主，资产定位更类似科技股。ETH和山寨币市场因资金偏好降低、竞争压力增大及监管影响表现持续弱势。除少数公链生态持续扩展外，整体山寨币市场缺乏明显技术创新或新应用场景推动，难以有效吸引投资者持续关注。短期内，受宏观流动性限制，ETH和山寨币市场若无新的强有力生态或技术推动，将难以显著扭转疲软态势，投资者对山寨币投资情绪仍偏谨慎保守。

BTC/ETH衍生品持仓与杠杆趋势

BTC未平仓合约总量2025上半年创新高，5月一度突破700亿美元。值得注意的是，CME等传统受监管交易所份额快速提升。截至6月1日，CME BTC期货未平仓达158300枚BTC(约165亿美元)，居各交易所之首，超越某交易平台同期的118700枚BTC(约123亿美元)。这反映出机构通过受监管渠道进场，CME与ETF成为重要增量。某交易平台仍是加密交易所中未平仓合约规模最大的，但其市场份额被稀释。

ETH方面，未平仓合约总量2025上半年创新高，5月一度突破300亿美元。截至6月1日，某交易平台ETH期货未平仓达235.4万枚ETH(约60亿美元)，居各交易所之首。

总体而言，上半年交易所用户杠杆使用趋于理性。虽然全市场未平仓量攀升，但多次剧烈波动清除了过度杠杆头寸，交易所用户平均杠杆率没有失控。尤其在2月和4月行情震荡后，交易所保证金储备相对充裕，整个市场杠杆率指标虽偶有高点但未呈现持续走高趋势特征。

CoinGlass衍生品指数(CGDI)解析

CoinGlass衍生品指数(CGDI)在上半年呈现与BTC价格背离走势。年初BTC在机构买盘推动下强势上行，价格维持历史高位附近，但CGDI自二月份起回落------这一下跌原因在于其他主流合约资产价格疲软。由于CGDI按主流合约资产OI加权计算，BTC一枝独秀之际，ETH及山寨币期货未能同步走强，拖累了综合指数表现。简而言之，上半年资金明显向BTC集中，BTC保持强势主要受机构长线增持和现货ETF效应支撑，BTC市场占有率上涨，而山寨币板块投机热情降温和资金外流导致CGDI走低而BTC价格维持高位。这种背离反映了投资者风险偏好变化:ETF利好和避险需求使资金涌入BTC等高市值资产，而监管不确定性和盈利回吐让次级资产以及山寨币市场承压。

CoinGlass衍生品风险指数(CDRI)解析

CoinGlass衍生品风险指数(CDRI)上半年总体保持中性略偏高水平。截至6月1日，CDRI为58，处于"中等风险/波动中性"区间，显示市场没有明显过热或恐慌，短期风险可控。

二、加密货币衍生品数据分析

永续合约资金费率解析

2025年上半年，加密永续合约市场整体呈现多头占优局面，资金费率大部分时间为正值。主要加密资产资金费率持续为正，且高于0.01%基准水平，表明市场普遍看涨。这段时期，投资者对市场前景持乐观态度，推动多头仓位增加，随着多头拥挤和获利回吐压力加大，1月中下旬BTC冲高回落，资金费率也随之回归常态。

进入第二季度，市场情绪理性回归，4月至6月资金费率大多维持在0.01%(年化约11%)以下，部分时段甚至转为负值，这表明投机热潮退去，多空仓位趋于均衡。资金费率由正转负次数非常有限，表明市场看空情绪集中爆发时点并不多。2月上旬特朗普关税消息引发暴跌时，BTC永续资金费率一度由正转负，表示空头情绪达到局部极值；4月中旬BTC快速下探至7.5万美元左右时，资金费率再次短暂转负，显示恐慌情绪下空头扎堆；6月中旬地缘政治冲击导致资金费率第三次跌入负值区间。除了这几次极端情况，上半年大部分时间资金费率保持正值，体现出市场长期偏看多基调。2025上半年延续了2024年趋势:资金费率转为负值是少数情况，每次都对应市场情绪剧烈反转。因此，正负费率切换次数可以作为情绪逆转信号------今年上半年仅有的几次切换，恰恰预示了行情拐点出现。

期权市场数据解析

2025年上半年，BTC期权市场规模和深度显著提升，活跃度屡创新高。截至2025年6月1日，加密期权市场仍高度集中于少数几家交易所，主要包括Deribit、OKX、某交易平台，其中Deribit占据期权市场份额超60%以上继续保持绝对领先优势，为主流BTC/ETH期权流动性中心。尤其是在高净值用户和机构市场，因产品丰富、流动性优秀、风险管理成熟而被广泛采用。同时某交易平台和OKX期权市场份额略有增长。随着某交易平台、OKX不断完善期权产品体系，头部交易所市占率将趋于分散，但Deribit领先地位在2025年内难以被撼动。DeFi链上协议类期权(如Lyra、Premia等)市场份额虽有提升，但整体体量仍有限。

根据统计数据，全球BTC期权未平仓合约总额在2025年5月30日达到历史峰值约493亿美元。在现货市场趋稳、波动率下降背景下，期权持仓不降反升，这清晰表明投资者利用期权进行跨期布局和风险对冲需求提高。在隐含波动率(IV)方面，上半年呈现先降后稳态势。随着现货行情进入高位盘整，期权隐波较去年显著回落。今年5月，BTC30天隐含波动率降至近几年低位，显示市场预期短期波动有限。这一点与庞大未平仓头寸形成鲜明对比:一方面是天量期权仓位，另一方面却是历史低波动率，这暗示投资者预期价格将窄幅震荡，或采取卖方策略赚取收益。然而超低波动率本身也是风险------一旦出现黑天鹅事件，可能引发波动率骤升和仓位挤压。在6月地缘危机中，我们确实观察到IV小幅跳升，Put/Call比率同步上行至约1.28，表明短期避险情绪升温。整体而言，上半年期权隐含波动率均值仍处于温和水平，没有出现2021年那样大幅飙升。

总结期权市场要点:上半年期权持仓持续走高、市场深度增强；投资者对高价看涨期权兴趣浓厚，但同时通过看跌期权做对冲；隐含波动率处于低位，卖方策略盛行。展望下半年，如果现货市场打破震荡区间，隐含波动率IV可能迅速提升，届时期权市场或迎来新一轮定价重塑。

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