2025年，加密美股的夏天

2025年的夏天，加密美股成为资本市场的主角。比特币涨幅接近94%，远超大多数传统资产。而持有比特币的上市公司股价更是飙升，微策略的涨幅高达208.7%。

一批加密持币美股和日股上演估值神话。市值/持币净值溢价(mNAV)、借券利率、空头仓位等指标在资本市场暗流中碰撞。信仰与结构博弈交织,机构与散户心态各异。

解析「战略持币」美股

多数交易员采取做多BTC、做空微策略的策略。这种策略是对「溢价回归区间」的判断。mNAV溢价指数成为衡量这类公司的重要指标。

2021年至2024年初，微策略的mNAV溢价在1.0到2.0倍之间波动，历史均值约1.3倍。2024年下半年开始，溢价上涨至1.8倍左右。2024年末更一度突破3倍,达到3.3倍的历史巅峰。

2025年上半年，mNAV指数在1.6-1.9倍区间反复拉锯。每次溢价区间变化背后都是资金预期流转和投机情绪升降。

市场对微策略等公司的未来融资能力预期,直接影响其溢价水平。相比之下,新晋「持币美股」很难获得同等信任和加成。

部分交易员认为,市场对微策略2-3倍的溢价是合理的。他们通过分析比特币与MSTR股价的涨跌倍数关系得出这一结论。

除溢价指数外,年化波动率也是重要参考指标。2024年比特币年化波动率约76.4%,MSTR则高达101.6%。2025年BTC波动率回落至57.3%,MSTR仍保持在76%左右。

可转债套利成为机构主战场

2024年10月,微策略推出「21/21计划」,计划三年内通过ATM方式增发210亿美元普通股购买比特币。仅两个月公司就完成首轮目标,募资22.4亿美元买入27200枚BTC。2025年一季度又一次性加码630亿美元融资工具。

这种频繁增发对股价构成压力,使MSTR股价短线极度波动。但对冲基金更关注可转债套利机会,通过「Delta中性、Gamma多头」策略捕捉波动性。

可转债通常具有较高隐含波动率,是波动性套利的理想工具。机构通过买入可转债、做空等值普通股,锁定净敞口Delta≈0,在股价大幅波动时调整头寸获利。

MSTR的空头兴趣曾高达14.4%,但许多空头并非看空公司基本面,而是可转债套利资金。他们不在乎比特币涨跌,只要波动够大就能持续套利。

做空微策略的风险与机遇

尽管做空微策略成为不少交易员的对冲选择,但仍面临巨大风险。有交易员曾在320美元位置做空MSTR,结果股价一路冲高至550美元,造成巨大压力。

因此,许多人转向买入看跌期权等有限风险策略,而非直接裸卖或卖出看涨期权。市场上还出现了专门做空微策略的双倍反向ETF,如SMST和MSTZ。但这类产品更适合短线交易或对冲,不适合长期持有。

至于是否会出现类似GameStop的逼空行情,多数分析认为微策略等大市值公司难以复制。原因在于流通盘太大、流动性太强,散户难以撬动整体市值。相比之下,SBET等小市值公司更容易发生极端行情。

判断逼空信号主要看两点:一是股价极端单日暴涨;二是市场可融出股票骤降。以MSTR为例,虽然空头压力不小,但借券利率和供给量仍处于正常水平,距离真正「逼空」还有距离。

相比之下,SBET、SRM等小市值「币股」的借券成本和空头比例更为极端,更容易引发多空博弈。

「币股」的未来发展

随着越来越多公司尝试「战略持币」模式,市场对这类公司的估值逻辑也在变化。只有真正具备连续融资、持续扩表能力的大公司,才有资格享受市场的高溢价。那些规模有限、刚上市的「小型玩家」,难以复制MSTR的估值神话。

不同国家和地区对这类公司的定价也存在差异。日本的Metaplanet等公司受益于当地税收政策,成为亚洲投资者眼中的「加密ETF」。而香港等市场由于流动性不足,相关公司难以享受类似溢价。

值得警惕的是,许多公司可能只是借机追逐风口和估值溢价。一旦比特币大跌,那些杠杆扩表、缺乏真实业务的公司可能陷入困境,被迫在熊市抛售比特币,加剧市场下行压力。

因此,投资者需要谨慎甄别,关注资产披露清晰、主业稳健的优质公司。无论市场如何变化,比特币依然是加密市场中最稀缺和最具共识的资产。