以太坊的价值重构：97.7%涨幅背后的市场分化

以太坊价格从1385美元低点反弹至2700美元，涨幅高达97.7%。然而，这背后却展现出资本市场的分化现象。机构资金在ETF市场保持谨慎态度，而衍生品合约持仓量却创下322亿美元的历史新高。经历长期低迷后，市场似乎希望通过此次反弹证明以太坊仍是价值洼地，而Pectra升级也为这一观点提供了一定支撑。通过对以太坊全方位的数据分析，我们试图勾勒出其当前的真实状态，展现一个正在经历价值重构的以太坊。

市场与资金：ETF谨慎VS合约热情

截至5月18日，美国ETH ETF的持仓总净资产达89.7亿美元，占以太坊总市值的2.89%。相比之下，比特币ETF占比为5.95%，显示ETF市场对比特币的偏好更高。

从2月至4月底，以太坊ETF资金多处于流出状态。4月21日开始才出现回流，但总体回流数据并不显著。4月份以太坊ETF净流入约6625万美元，5月份截至目前净流入约3000万美元。

数据显示，4月底以太坊的"净未实现利润/亏损"（NUPL）数值转为正数。此前4月1日至22日间，NUPL始终为负，表明当时大多数持仓地址处于亏损状态。截至5月17日，NUPL最高达0.328，处于牛市初期或复苏期，尚未达到极度乐观阶段。

有趣的是，以太坊链上余额大于1个的地址数在价格反弹后反而下降，而在此前价格下跌过程中持续上涨。这表明部分投资者选择在1800美元以上获利了结。目前，以太坊的盈利地址比例已达60%。

尽管距离历史高点还有距离，但合约持仓量近期创下历史新高。5月14日，以太坊合约持仓量达322.49亿美元，几乎达到历史最高水平。这显示市场对以太坊保持高度热情。

总体而言，4月底以太坊开始迎来资金正向流入，随后价格大幅上涨。然而，从资金流入量特别是ETF资金流量来看，传统机构资金增加比例仍然不高。

TVL回升，但低Gas未能激活交易量

链上活跃度方面，以太坊活跃地址变化不明显，仍维持在每日40万到60万之间波动，这一趋势已持续超过1年。近期波动曲线有突破60万的走势。

TVL数据变化更为明显。以美元计的TVL自4月22日开始反弹，从450亿美元左右最高涨至646亿美元。但考虑到以太坊价格大幅上升，这一变化可能无法反映链上真实情况。以ETH量计算，自4月9日以来，以太坊链上ETH质押量明显下降，从最高3026万枚降至2400万枚，降幅达20%。

这一现象可能是由于价格快速上涨过程中，部分资金选择获利了结或避免无偿损失导致的代币量减少。

Gas方面，截至5月16日，以太坊平均Gas价格为3.572 Gwei，较前日大幅下降21.57%，同比去年骤降51.76%。近30天Gas费总体呈下降趋势，多维持在8Gwei以下，5月3日曾低至1.6Gwei。这种变化与Pectra升级中的EIP-7691有关，该提案旨在通过扩展blob空间来降低L2费用。

然而，极低的Gas费似乎并未激发链上交易上涨，每日交易笔数数据未见明显变化。

DEX交易与资产格局：稳定币主导与生态转型

链上质押数据显示，4月15日至5月5日间，以太坊质押量处于净流出状态。特别是某交易平台近6个月质押流出了30%。目前质押最多的验证者仍是某平台，质押量达911万枚。

DEX交易量方面，以太坊主网2025年后明显进入活跃期，高于2024年表现，接近2021年至2022年高峰时期。但从收入数据看，近期交易活跃度上升主要来自稳定币相关交易，USDT近30天在以太坊上产生5.68亿美元费用。截至5月18日，以太坊仍是稳定币发行量最大的公链，占比超50%，总发行量达1273亿美元，是以太坊DeFi TVL的两倍。

分析以太坊链上资金类别可见，近半交易由稳定币和ETH转账完成。稳定币交易占比明显增加，而DeFi和ERC-20代币交易占比实际下降。这表明以太坊正向链上资产价值存储中心角色转变，而MEME和应用类发展受到制约。由此看来，以太坊通过降低手续费、提升交易速度来提振活跃度的策略可能难以奏效。

此外，以太坊平均链上单笔转账金额虽有下滑，但仍在数千美元到1万美元之间，远超其他公链，显示其"大户专属链"的特性。

总的来说，以太坊近期价格大反弹背后，更像是转型期阵痛后的结果。一方面以太坊生态通过技术更新和升级努力优化性能，但效果似乎有限。另一方面，它成为大体量资金和稳定币交易的集中之处，大户们似乎对目前链上相对冷清的状态表示满意。

因此，单一指标的涨跌已难以简单定义以太坊的优劣。市场需要超越传统增长叙事，重新审视以太坊在多链格局下的核心角色与长期价值。或许，一个更为成熟和"稳定"的以太坊，正是其演化的必然方向和最终形态。