Ethena-USDe 的增长策略及其对 DeFi 生态的影响

近期，USDe 发行总量呈现显著增长，一个月内从 24 亿美元攀升至 38 亿美元，月度增幅超过 58%。这一增长主要源于比特币突破新高后的市场乐观情绪，带动资金费率上升，进而提高了 USDe 的质押收益率。尽管近日有所回落，但 USDe 的年化收益率仍保持在 25% 左右的可观水平。

与此同时，MakerDAO 成为了这波增长浪潮中的受益者。目前，MakerDAO 的日均收入较一个月前增长了 200% 以上，创下历史新高。这一增长与 Ethena 的发展密切相关。一方面，USDe 的高质押收益率stimulated了 sUSDe 和 PT 资产的借贷需求。在 Morpho 平台上，以 sUSDe 和 PT 作为抵押物借入 DAI 的总额约达 5.7 亿美元，借款使用率超过 80%，存款年化收益率达 12%。过去一个月，MakerDAO 通过其 D3M 模块在 Morpho 平台上增加了超过 3 亿美元的贷款。

MakerDAO 的资产负债表显示，通过 D3M 模块向 Morpho 和 Spark 提供的 DAI 贷款总额达 20 亿美元，占其资产端近 40%。仅这两项业务就为 MakerDAO 创造了 2.03 亿美元的年化收入，相当于每日 55 万美元，占总年化收入的 54%。

在这个增长周期中，USDe 的扩张路径已经非常清晰。比特币价格创新高带来的乐观情绪推高了资金费率，进而影响 USDe 的质押收益率。MakerDAO 借助其完善的高流动性资金链路和 D3M 模块的"央行属性"，成为了 USDe 生态的重要支持者。Morpho 在这个过程中起到了"润滑剂"的作用。这三个协议共同构成了增长的核心。

同时，AAVE、Curve、Pendle 等周边协议也在不同程度上受益于 USDe 的增长。例如，AAVE 平台上 DAI 的借款使用率超过 50%，USDS 存款总量接近 4 亿美元。USDe/ENA 相关交易对在 Curve 交易量排名中占据第二、第四、第五位，在 Pendle 的流动性排名中占据第一、第五位。Curve、CVX、ENA、MKR 等代币也均实现了超过 50% 的月度涨幅。

这个增长模式的持续性主要取决于 USDe 和 DAI 之间息差的维持。影响因素包括：市场牛市情绪的持续性、Ethena 能否通过经济模型优化和市场份额提升来提高 APY 分配效率、以及来自其他竞争对手的市场争夺。

然而，随着增长也伴生了对 D3M 安全性的担忧。尽管 D3M 模块不会直接导致 DAI 成为非足额抵押的稳定币，但确实增加了一些风险，如 DAI 可能再次成为"影子稳定币"、Ethena 的操作风险可能传导至 DAI、以及 DAI 整体抵押率的潜在降低。