特朗普时代下的Ethena投资洞察

2024年11月，特朗普再次当选美国总统，标志着美国将迎来一场由传统工业与去中心化金融引领的经济变革。特朗普政策旨在打破美元霸权对美国本土经济的制约,重振工业经济,削弱金融资本的过度控制。11月初，我们敏锐地察觉到Ethena在这一历史机遇中的重要角色,对其进行了500万美元的战略投资。作为我们的重点投资项目之一,Ethena的表现达到了预期,正为我们带来可观回报。

Ethena作为DeFi创新者,致力于提供多元化的加密原生货币解决方案。其首款稳定币USDe采用Delta对冲策略,通过持有多种主流加密资产的现货和相应空头头寸来维持内在稳定价值。这种设计不依赖传统美元银行储备,可绕开传统金融体系,成为一种全新的美元替代工具。

第二款稳定币USDtb则与RWA领域知名机构合作开发,连接美元、短期美国国债和回购协议等传统金融产品,打造具有现实世界资产稳定收益支撑的数字美元,可将资金高效引流至美国本土工业和实体经济,助力特朗普复兴工业、创造就业的核心目标。

值得一提的是,特朗普家族主导的金融机构虽不采用DAO模式,但其推动DeFi进入美国主流金融市场的决心,展现了其在DeFi领域的宏大愿景。在DeFi领域,那些能够产生持续收入的项目尤其受到关注,如借贷平台、预言机网络、由RWA支撑的项目以及推动加密原生稳定币方案的Ethena。据悉,该机构通过链上交易累计投资75万美金的Ethena代币,同时宣布合作,计划将Ethena的收益型代币sUSDe作为其借贷平台的抵押资产。

RWA与稳定币投资视角

RWA、支付和稳定币构成了金融领域中相互交织的三个核心要素,它们在特定金融场景中既可作为一个整体考虑,也可视作独立赛道。支付概念相对明确,应用场景与传统金融相似。RWA指通过Web3技术数字化,在区块链上转变为透明易流通的资产,覆盖稳定币、私人信贷、美国国债、大宗商品及股票等多元化资产类别。鉴于稳定币占据独特重要比例,也可将其作为独立赛道分析。本节从投资角度探讨RWA和稳定币的增长速度、市场空间,重点分析稳定币市场格局演变,以及加密原生稳定币的发展轨迹和挑战。

卓越增速与广阔前景

RWA市场总资产价值约2183亿美元,其中稳定币市场规模2034亿美元,占比93.2%。稳定币市场从2018年初3000万美元增长至今2034亿美元,体现了强劲发展势头和巨大市场潜力。非稳定币RWA领域总资产价值从2018年1000万美元增长至2021年2亿美元,再飙升至目前149亿美元,增长趋势对应的年复合增长率表现亮眼。在这一增长过程中,私人信贷和美国国债起到关键推动作用。

稳定币作为RWA领域独特且关键的资产类别值得特别关注。美元凭借卓越国际地位成为跨境交易、金融结算和全球投资的关键货币。美元及相关资产如美国国债在金融市场中扮演核心角色,巩固了美元全球储备货币地位,使其成为全球硬通货象征。

在加密货币市场,自2018年以来锚定美元的稳定币发挥关键作用。它们不仅是交易基准货币单位,也充当影子美元资产角色,活跃于转账支付等多场景。当前日均转账量稳定在250-300亿美元高位区间,市场低迷时期也未低于100亿美元。交易量方面,2024年11月中心化交易所稳定币月度交易量1.8万亿美元,超出加密货币行业总市值一半。结合行业数据估算,11月日均交易量2000亿美元,月度交易量6万亿美元,意味着稳定币在中心化交易量中占行业交易量30%。这一比例未包括链上稳定币交易量,实际占比可能更高。除核心指标外,稳定币通过引入美国国债等稳定收益资产作为底层资产,提供稳定可持续收益,为行业带来正外部性,促进Web3与现实连通融合。

随着2024年比特币和以太坊现货ETF批准,资金流入推动加密货币行业总市值创新高。预计伴随行业市值增长和用户基础扩大,稳定币在市值规模、转账量和交易量等关键数据指标有望突破历史新高。

稳定币市场格局演变

稳定币源于加密货币行业对价格稳定工具的强烈需求。早期阶段,比特币和以太坊等主流加密货币价格波动性大,难作为稳定计价单位,稳定币通过与美元等法币挂钩,提供相对稳定的价值存储和交易媒介。随着市场需求增加,多种类型稳定币逐渐出现,包括法币支撑型、去中心化抵押型、算法型等,为用户提供多样化选择,满足不同市场需求和风险偏好。

我们将集中分析几种具代表性的稳定币,包括Tether公司发行的USDT、Circle公司发行的USDC、MakerDAO协议发行的DAI/USDS,以及Terra发行的算法稳定币UST。通过基本分析,理解各类稳定币特性及市场表现。

USDT作为早期进入加密货币市场的稳定币,自2018年起获得广泛市场支持和认可。它不仅被众多交易所接纳,2020年后更进一步渗透到一二级市场、DeFi协议、众多公链及Layer2中。因此,USDT市场占有率一直保持领先地位。目前,USDT底层资产主要包括美国国债和隔夜逆回购等,由于资产透明度非实时更新,USDT历史上曾遭遇数次脱锚事件,最大幅度接近10%。尽管如此,USDT凭借先发优势和全球适用性,在主流交易所现货和衍生品交易量中仍占主导地位。主流交易所普遍将USDT作为核心计价币对,即便支持其他稳定币如USDC或FDUSD,USDT交易量和市场深度仍远超其他稳定币。

USDC由拥有强大监管资源和多项资产管理许可的Circle公司发行。自2018年10月推出以来,USDC已成为加密货币市场第二大稳定币,市场占有率约20.9%。基于卓越合规性和透明度,USDC底层资产主要由美元现金、短期国债和美国隔夜逆回购协议构成。大部分USDC储备存放于Circle储备基金(注册于SEC的2a-政府货币市场基金),该基金每天通过BlackRock提供投资组合报告确保透明度。曾经,USDC发行量一度接近USDT的77.6%,但2023年3月硅谷银行破产事件中,Circle公司约33亿美元USDC储备存放于SVB,占400亿美元总储备一小部分。这消息一度引发市场恐慌,导致USDC价格暴跌和脱锚,甚至触发挤兑。随着美联储和财政部联合救市计划,Circle公司宣布SVB存款100%安全,市场恐慌逐渐平息,USDC价格恢复接近正常水平。此事后,USDC在传统银行体系风险面前的脆弱性暴露无余,发行量出现下降趋势。为提升USDC稳定性和透明性,Circle公司实施一系列措施。尽管市场占有率未能恢复之前高点,但USDC天然合规性使其链上交易量和交易数等关键数据指标仍与USDT保持竞争力。

DAI/USDS是由MakerDAO发行和管理的去中心化稳定币,旨在与美元保持1:1固定汇率。最初,DAI通过超额抵押机制生成,用户可在Maker协议智能合约锁定加密资产(如以太坊)生成DAI。这机制要求抵押品价值大于生成DAI金额,以确保DAI价值稳定。然而,DAI在价格剧烈波动时可能导致连环爆仓,加之链上交易公开透明性,使铸币者爆仓线易成定向狙击目标,导致清算失败和坏账。为降低这些风险,MakerDAO引入更多抵押品选项,如USDC和wBTC,并建立专门风险管理团队。DAI去中心化特性在某些应用场景中提供独特优势,特别在DeFi领域扮演核心角色,不仅作为交易媒介,还广泛应用于借贷、支付和质押等多种金融活动。尽管与USDT和USDC等中心化稳定币相比,DAI市场份额较小,但其市值在全球稳定币市场中依然占有一席之地。

UST作为Terra生态中去中心化算法稳定币,旨在与美元保持1:1固定汇率。它依托Terra区块链智能合约,以Luna代币作为价值支撑,用户铸造UST时销毁等值Luna,销毁UST时兑换等值Luna,通过市场套利者行为维持价格稳定。在Luna价格上涨期间,UST机制能促进正向循环,即所谓"正螺旋"上升。然而,当Luna价格下跌时,由于Luna市值难以支撑UST市值,UST容易陷入"死亡螺旋",即价格下跌导致UST脱锚。UST曾通过Anchor Protocol提供高收益,吸引用户存款,从而扩张规模,成为市场上主要稳定币之一。不幸的是,2022年5月Terra生态崩溃事件中,UST价格稳定机制遭遇严重挑战,最终导致其与美元脱钩,价格归零。这一事件凸显了纯算法稳定币在市场信心和算法设计上的风险和挑战,尤其在市场极端条件下,这些挑战变得尤为明显。

可见,稳定币市场中,法币支撑型稳定币已占有大部分市场且规模不断增长,但正是由于市场不断涌现的交易需求,去中心化发行的稳定币一直探索新路径。其中,Ethena已脱颖而出成为佼佼者,其发行的USDe作为合成美元,以创新金融解决方案在DeFi领域占据一席之地。USDe特点在于采用先进Delta对冲策略维持与美元挂钩,在传统稳定币中脱颖而出。此外,某平台发行的USD0也值得关注,该稳定币通过引入RWA作为底层支撑,将传统金融工具稳健性与DeFi透明、高效及可组合性深度融合。USD0以无许可、合规框架,将来自RWA的真实收益直接回馈社区用户,展现了新型稳定币市场竞争力。这些新兴稳定币出现,不仅丰富市场多样性,也为用户带来更多选择与投资机会。

加密原生稳定币的核心指标

我们将上文提到诸如USDe、USD0等不依赖法币支