流动性危机与技术幻灭

7月的加密货币市场正在消化前两个月的剧烈波动,投资者们正在讨论周期底部是否已经形成。回顾这段时间,我们见证了DEFI技术、中心化金融机构崩溃、过度杠杆、流动性周期带来的影响。每次危机来临前,总有人相信"这次不同",但事实上 - 历史总是在重复。在经济周期面前,技术进步或许只能提高经济预期,却无法抑制人性中的贪婪和恐惧。我们目睹了杠杆的破坏力和泡沫的迅速破裂。如果这段时间能给我们什么启示,那就是要对市场规律保持敬畏,审视自身的投机心理。

没有什么真正不同,唯一的变化是投资者学到了更多教训,狂热和噪音被市场淘汰。

市场崩溃

根据glassnode的数据,以太坊近5年来每月价格变化情况显示,2022年4-6月的市场表现惨淡。6月ETH跌幅达45%,截至6月底,ETH价格较去年4808美元的历史高点已下跌78%。

以太坊作为最大的智能合约平台,承载了大量用户、资金、交易和创新,像一个引力场不断吞吐大量流动性。从2020年开始的牛市周期中,以太坊价格上涨,TVL(总锁仓价值)暴增,于2021年12月达到约2530亿美元的峰值。之后由于一大批GameFi 1.0项目快速崩溃,市场有所回落。2022年3-4月TVL再次拉升至2280亿美元,此后资金量开始持续快速下降,未出现任何反弹。

同时,ETH链上稳定币的供应也发生变化。与2021年11月至2022年1月的以太坊市值急跌不同,这次下跌伴随着稳定币供应的萎缩。从4月3日的1610亿美元高点下降到6月30日的1465亿美元,共有145亿美元资金流出(超过DAI的总供应量)。期间一个有趣现象是,USDT供应量下降,而USDC似乎成为某种"避险"稳定币,供应量有所上升。

这一系列的价格暴跌、TVL紧缩和稳定币供应量下降,都表明这次市场震荡比2021年底至2022年3月的调整更加剧烈。毕竟资金量或者说流动性直接反映了市场信心,是市场活力的直接驱动力。

需要说明的是,本文中提到的流动性指的是宏观层面上市场资金的充裕程度,而非微观层面资产变现的难易程度。

回顾2022年4月以来的暴跌过程,大致可分为三个阶段:

第一阶段(4月4日至5月6日):主要由宏观环境担忧引发。美联储紧缩预期不断强化,市场基本确定5月加息50个基点,全年加息预期高达275个基点。美债利率突破3%,美元持续走强。大宗商品市场创新高。比特币与传统市场高度相关,加密市场开始疲软,BTC跌破4万美元。以太坊市值和TVL同步温和下跌,似乎反映了聪明资金对流动性收紧的预期。

第二阶段(5月7日至5月14日):LUNA极端事件爆发。短短几天内,市值前10的LUNA和UST蒸发近400亿美元。5月7日UST脱钩,5月9日跌至0.35美元,LUNA从119美元的历史高点暴跌至60美元左右。36小时内,LUNA跌破0.1美元,UST在0.3-0.82美元间波动。LUNA-UST赎回机制超速运转,有人恐慌,有人贪婪,纷纷将1 UST兑换成价值1美元的LUNA,增加了LUNA供应并进一步压低价格。Luna Foundation Guard (LFG)的BTC储备在5月9日一天内消耗殆尽,试图捍卫UST美元锚定但失败了。

第三阶段(6月8日至6月19日):各中心化金融机构接连崩塌。链上DEFI市场岌岌可危,LUNA事件影响深远,波及到LIDO,stETH出现脱钩。Celsius首先出现问题,被迫暂停提款。随后市场传出三箭资本陷入危机,作为LUNA主要支持者和stETH大户,他们面临超4亿美元贷款需偿还。更糟的是,三箭资本创始人利用声誉从几乎所有机构大量借款,通过债务加杠杆购买资产,抵押比率很小。一时间,交易所、借贷机构和对冲基金无一幸免,面临无力偿债、流动性短缺或被清算的局面。其他机构和个人投资者也纷纷撤出流动性自保。6月18日,BTC跌破2017年2万美元高点,触及17708美元的低点。

历史在重复

Roger Lowenstein的《When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management》一书还原了长期资本管理公司(LTCM)的兴衰,其中有一句话说:"衍生品是新事物,但恐慌和市场一样古老。"

那是1998年。当时我们熟知的期权、期货等衍生品还属于金融创新范畴。

LTCM由所罗门兄弟公司传奇债券交易主管于1994年创立,在债券市场进行高杠杆套利。董事会成员包括1997年诺贝尔经济学奖得主迈伦·斯科尔斯和罗伯特·C·默顿。

LTCM采用了一种看似简单的策略 - 均值回归,押注市场回归平均水平时获利,假设市场不会长期偏离"常态"。多年来确实如此。LTCM头三年分别实现21%、43%和41%的年化回报,令华尔街趋之若鹜。基金签订数千份衍生品合约,几乎所有银行都是其债主,风险敞口超1万亿美元。

然而,这套押注市场终将回归"常态"的策略失效了 - 或者说在LTCM倒闭前,他们没等到市场恢复正常。俄罗斯金融危机引发的全球恐慌导致投资者抛售一切,LTCM押注的收益率差没有如预期回归正常,反而扩大了。突然间,数百亿的杠杆交易策略都亏损了。基金被迫平仓,加剧了系统性风险。

很多人将三箭资本的危机与LTCM的崩溃相比。虽然三箭规模远不及LTCM(巅峰时期仅180亿美元),但过程颇为相似。

LTCM押注均值回归,大量借债高杠杆运作,黑天鹅事件发生导致策略失效,无法偿债,流动性挤兑,市场定价扭曲,信仰崩塌。

三箭押注LUNA和stETH,广泛借入低抵押甚至无抵押债务,高杠杆运作。LUNA崩盘,stETH受冲击,三箭被迫抛售stETH,大范围无力偿债,给多家公司造成巨大损失。许多与LUNA和stETH无关的投资者也撤回流动性,市场以崩溃方式实现"去杠杆"和"硬着陆"。

1998年与2022年,相隔24年,过程几乎一致。更不用提中间的2000年互联网泡沫、2008年次贷危机导致的全球金融危机,历史一直在重复。

在杠杆累积时,难道没有人反思过,没有人向历史请教过吗?

一定有人这么做过。只是这种声音被飙升的资产价格淹没了,乐观主义者们狂呼"这次不一样"。

1998年,华尔街迷信衍生品与诺奖得主光环。互联网泡沫时,人们坚信这项通讯技术能开启新世界。2008年,次级贷款的发明似乎解放了全人类。

技术革新带来对现状的乐观,狂热助长广泛投机心态,不断侵蚀风险边界,累积杠杆,导致高收益的虚假承诺。多米诺骨牌倒下时,没有什么不一样。

技术本质与杠杆周期

"熊彼特奖"得主布莱恩•阿瑟在《技术的本质》一书中认为,经济是技术的表达,而技术的本质是组合与递归。组合指彼此快速集成,递归指有方向的优化性克隆。

"可组合性"对技术和创新的推动作用是指数级的。

这也是DEFI问世以来备受追捧的主要原因。DEFI技术本质是乐高积木的叠加,缩短了创新周期 - 我们总是站在巨人肩膀上。试想如果OHM不开源,Curve有专利保护,从头构建ve (3,3)将多么困难。正是由于其语法可组合、协议可复用、工具兼容,自Uniswap点燃DEFI Summer后,我们见证了加密领域令人瞩目的发展。我们不必从头开始,只需专注于最需要技术突破的地方。

回顾多米诺骨牌如何快速搭建并倒塌。

LUNA-UST这套算法稳定币协议一经推出就争议不断,有人指责是另一种庞氏骗局,有人批评机制不过是左脚踩右脚。这是一套全新的叙事和锚定技术 - 通过算法实现与美元1:1兑换,抛弃了USDC、USDT甚至DAI坚持的资产质押保证方式。Delphi甚至为此打造了DEFI乐园Anchor,提供20%的"无风险"收益来承载这些凭空创造的资产。

无背书、去中心化、算法、协议,仿佛开创了新天地。

在LUNA一路上涨过程中,也有人提示过风险。早在2018年,MakerDAO风险主管Cyrus Younessi就指出Terra/LUNA行不通,举例说明类似尝试如何一次次被市场否定。

然而直到2022年,LUNA价格仍在上涨,Do Kwon甚至在推特上自信满满与人打赌。时间似乎在证明,LUNA与之前失败案例不同 - 这次不一样了。

看似不同的原因主要是Anchor和LFG。

DEFI的故事始终围绕流动性展开。DEFI三驾马车:DEX是流动性兑换场所,Lending是流动性定价场所,Stablecoin是流动性锚定。

要创造锚定神话,就需要考虑凭空创造的流动性去向。如果将流动性比作水,市场需要一块海绵将其吸收锁定。基于此,2020年7月LUNA创造了Anchor,Nicholas Platias在Medium上描述了这个协议。

他构想了一种具有以下特征的储蓄协议:

• 本金保护:实施清算机制保护存款人本金
• 即时提款:Terra存款可立即提取,无需锁定
• 稳定利率:通过将可变部分奖励从抵押资产转移给存款人来稳定存款利率

最终,他们将稳定利率定为20%。

这个收益率在正常情况下会令任何受过投资教育的人警惕。

最简单的道理是资本资产定价模型(CAPM):给定资产的期望回报率与市场投资组合期望回报率之间的关系表明,投资组合回报率只与系统性风险相关。Anchor为UST提供的20%固定回报率显然远高于市场无风险回报率,暗示这个收益率不可能无风险。

UST市值巅峰时达180亿美元,其中140亿以上锁定在Anchor,每年需支付20% APY。无论底