Ethena-USDe 增长迅猛，MakerDAO 成为意外受益者

近期，USDe 的发行总量呈现爆发式增长，一个月内从 24 亿美元飙升至 38 亿美元，月度增幅超过 58%。这一增长态势主要源于比特币价格创新高后，市场做多情绪高涨，推动资金费率上升，进而提升了 USDe 的质押收益率。虽然较前几日有所回落，但 11 月 26 日 USDe 的年化收益率仍维持在 25% 左右的高位。

与此同时，MakerDAO 作为隐形受益者，其日化收入较一个月前增长了 200% 以上，创下历史新高。这一增长与 Ethena 密切相关。一方面，USDe 的高质押收益率为 sUSDe 和 PT 资产带来了巨大的借贷需求。在 Morpho 平台上，以 sUSDe 和 PT 作为抵押物借入 DAI 的总规模约达 5.7 亿美元，借款使用率超过 80%，存款年化收益率高达 12%。过去一个月，Maker D3M 模块通过 Morpho 发放的贷款增量超过 3 亿美元。

除直接路径外，sUSDe 和 PT 的借贷需求还间接推高了其他渠道的 DAI 使用率，某借贷平台的 DAI 存款利率已达 8.5%。MakerDAO 的资产负债表显示，通过 D3M 模块向两个主要借贷平台发放的 DAI 贷款总额达 20 亿美元，占其资产侧近 40%。仅这两项就为 MakerDAO 创造了 2.03 亿美元的年化收入，相当于每日 55 万美元，占其总年化收入的 54%。

USDe 的增长路径已经清晰可见：比特币新高带来的乐观情绪推高资金费率，进而影响 USDe 质押收益率。MakerDAO 则借助完整、高流动性的资金链路和 D3M 模块的"央行属性"，成为 USDe 生态的重要支撑。某借贷协议在这个过程中扮演了"润滑剂"的角色。这三个协议构成了增长的核心，而其他周边协议如某大型借贷平台、某主流 DEX 和某衍生品协议也在不同程度上受益于 USDe 的增长。

这一增长螺旋能否持续，关键在于 USDe 和 DAI 之间的息差是否会长期存在。影响因素包括：牛市情绪的持续性、Ethena 能否通过经济模型优化和市场份额提升来提高 APY 分配效率，以及市场竞争对手的策略。

随着增长，对 D3M 安全性的担忧也随之而来。有观点认为 D3M 属于"无锚印钞"。然而，从资产负债表角度来看，D3M 铸造的 DAI 是以 sDAI 作为抵押，最终抵押物转化为超过 110% LTV 的多空合成资产头寸。因此，D3M 并不会直接导致 DAI 成为非足额抵押稳定币，但确实会增加一些风险：

1. D3M 模块占比过高可能使 DAI 再次成为"影子稳定币"
2. Ethena 的操作风险、合约风险和托管风险可能传导至 DAI
3. 中间环节的存在可能进一步增加风险
4. 可能降低 DAI 的整体 LTV 比率

总的来说，USDe 的快速增长和 MakerDAO 的意外收益反映了当前 DeFi 市场的活跃态势，但同时也带来了新的风险考量和监管挑战。