市场概览

3季度以来表现较好的资产包括罗素2000指数、金价、金融股和美债。表现较差的资产包括以太坊、原油和美元。比特币和纳斯达克100指数基本走平。

对于美股而言，目前仍处于牛市中，主要趋势依然向上。但到年底前的几个月交易环境可能缺乏业绩主题，市场上下空间都将受限。市场不断下修第三季度的盈利预期。

最近估值有所回调，但反弹也很快。当前21倍市盈率仍远高于5年均值。

标准普尔500指数中93%的公司已公布业绩，79%的公司每股收益超预期，60%的公司营收超预期。超预期公司的股价表现与历史均值基本持平，但低于预期的公司股价表现弱于历史均值。

企业回购是美国股市最强劲的技术支撑。最近几周企业回购活动达到正常水平的两倍,每天约50亿美元。这股买盘力量可能持续到9月中旬后逐渐消退。

大型科技股在夏季中期表现有所减弱，主要由于盈利预期降低以及市场对AI主题热情减退。但这些股票长期增长潜力仍在,价格难以大幅下跌。

之前市场经历了极佳的风险调整回报。目前股市估值更高,经济和财务预期增长更慢,市场对美联储预期也更高,未来表现很难重复之前的水平。大资金正逐渐向防御主题切换,如增加医疗保健领域持仓。预计这种趋势不会很快逆转,未来几个月内对股市应持偏中性态度。

周五杰克逊霍尔会议上,美联储主席鲍威尔发表了迄今最明确的降息声明,9月降息已成定局。他表示不希望进一步冷却劳动力市场,且对通胀回到2%目标的信心增强。但他仍强调政策放松速度将取决于未来数据。

鲍威尔此次表态并未超出预期,传统金融市场反应平淡。市场最关心的是否年内有单次50个基点降息的可能,鲍威尔对此并未暗示。目前年内降息预期与之前基本一致。如果未来经济数据向好,当前定价的100个基点降息预期甚至可能下调。

加密市场反应较为强烈,可能是由于空头积累过多导致的挤压,以及加密市场对宏观消息理解的滞后性。但目前市场环境是否支持加密资产冲击新高仍有疑问。一般而言,除了宽松的宏观环境和风险偏好,还需要加密原生主题的支撑。目前势头较强的主题主要是Telegram生态增长,其潜力还需观察最新发token项目的表现。

加密市场的上涨也与美国大幅下修去年非农就业数据有关。但这个修正意义不大,忽视了非法移民的贡献。传统市场对此反应平平,而加密市场将其视为大幅降息的兆头。

黄金市场结构近两年发生变化,央行成为主要购买力量。比特币ETF的资金流入速度自4月后显著放缓,这与其价格3月见顶相匹配。如果无风险收益率下降,可能吸引更多投资者进入黄金和比特币市场。

股票仓位方面,主观策略资金近期补仓速度很快,仓位已回到历史91百分位。系统性策略资金反应较慢,目前仅处于51百分位。股市空头在下跌期间进行了平仓。

政治方面,特朗普民意支持率止跌,赌盘支持率上升。特朗普交易可能再度升温,这对股市或加密市场整体有利。

资金流向

中国股市持续下跌,但中国概念基金持续净流入。本周净流入49亿美元,创五周新高,连续12周净流入。相比其他新兴市场国家,中国流入最多。在当前市场下行中逆势加仓的,可能是国家队或长线资金。

结构上,高盛客户自2月以来基本持续减持A股,近期主要增持H股和中概股。

尽管全球股市回暖且资金流入,但低风险偏好的货币基金市场也连续四周流入,总规模升至6.24万亿美元再创历史新高,显示市场流动性仍然充裕。

美国财政状况值得持续关注。预计十年内美国政府债务可能达到GDP的130%,仅利息支出就将达到GDP的2.4%,远高于维持全球霸权的军费支出(3.5%),这显然不可持续。

美元走弱

过去一个月,美元指数下跌3.5%,为2022年底以来最快下跌速度,这与市场对美联储降息预期增强有关。

回顾2022年初,美联储积极加息应对通胀,推动美元走强。但2022年10月起,市场开始预期加息周期接近尾声,甚至可能开始降息。这种预期导致市场对美元需求下降,推动美元走软。

当前行情似乎是当年的重演,只是之前的炒作过于超前,而现在降息预期即将兑现。如果美元跌幅过大,长期套利交易的解除可能会成为压制股市的力量。

下周两大主题:通胀和英伟达

下周重点关注美国PCE通胀率、欧洲8月初步CPI以及东京CPI等物价数据。主要经济体还将发布消费者信心指数和经济活动指标。企业财报方面,重点关注周三美股盘后英伟达的财报。

周五发布的PCE是美联储9月18日下次决议前的最后一份PCE物价数据。经济学家预计核心PCE通胀月环比增长将保持在0.2%,个人收入和消费分别增长0.2%和0.3%,与6月持平。市场预期通胀将保持温和增长势头,不会进一步下滑,这为可能出现的向下惊喜留出空间。

英伟达财报前瞻 - 乌云消散,有望为市场注入强心剂

英伟达的表现不仅关乎AI和科技股,甚至影响整个金融市场情绪。目前需求暂不成问题,最关键的是Blackwell架构推迟的影响。综合多份机构分析报告,华尔街主流观点认为影响不大,对本次财报保持乐观预期。过去四个季度英伟达的实际业绩均超出市场预期。

市场核心预期指标:

• 收入286亿美元,同比增长110%,环比增长10%
• EPS 0.63美元,同比增长133.3%,环比增长5%
• 数据中心收入245亿美元,同比增长137%,环比增长8%
• 利润率75.5%,与上季持平

最受关注的几个问题:

1. Blackwell架构推迟影响 分析认为,首批Blackwell芯片最多延迟4-6周出货,预计推迟到2025年1月底。许多客户转而采购交货时间短的H200。台积电已开始生产Blackwell芯片,但由于封装技术复杂,初期产量低于计划。

这款新产品本来就未纳入近期业绩预测。Blackwell最早要到2024年第四季度才会进入销售预期,且英伟达仅提供单季度业绩指引,因此推迟对2024年第二和第三季度业绩影响不大。

2. 现有产品需求上升 B100/B200产量下降可通过2024年下半年增加H200/H20来弥补。预计H200订单显著增加,2024年第三季度至2025年第一季度增长57%。

预计2024年下半年H200收入为235亿美元,足以抵消B100和GB200可能造成的195亿美元损失。H20 GPU在中国市场表现强劲,2024年下半年可能出货70万个单位,隐含收入63亿美元。

此外,台积电CoWoS产能的阶跃式增加也可能从供应侧支持收入增长。

3. 动能放缓程度 除大企业支出增长明年将放缓外,英伟达业绩增速也将进一步放缓。市场预期2025财年收入1056亿美元,增速从去年126%放缓至73%。本季业绩增速将从200%以上区间进一步放缓至100%以上区间。

需注意,AI市场参与者越来越多。AMD、Cerebras等推出新产品,主要科技公司也在开发自有AI芯片。这些可能减少对英伟达产品的依赖。但目前华尔街仍预计英伟达将在数据中心芯片中保持主导地位。

4. 关注中国市场 财报展望中,英伟达在中国的需求趋势将成为关注重点,特别是H20需求增加的情况。重点关注:

• H20推出以来客户兴趣变化
• 面对国内竞争对手(主要是华为)的竞争力
• B20(Blackwell缩水版)在2025年的推出时间安排

5. 产品线变化 由于生产复杂性提高,新产品在技术规格和冷却方式上的改变可能影响英伟达的定价能力:

• 新A系列性能低于标准B100/B200,预计ASP在25,000-30,000美元之间,低于之前35,000-40,000美元
• GB200A Ultra NVL36可能采用空气冷却而非液冷,可能导致综合收入降低

这可能对业绩产生不确定影响,一方面可能有利于收入,另一方面可能降低定价权。

6. 股价波动 由于Blackwell推迟、AI叙事受挑战及整体市场回调,英伟达一度从高点下跌30%,但投资者逢低买入使股价又反弹30%。目前市值3.18万亿美元,全球第二,距历史最高价仅差7%。

当前估值基本处于过去三年中值水平。市盈率47.6倍,相对较高,但由于保持高增长预期,PEG比率仍为同行最低之一。

7. 牛熊假设 基于当前股价124.58美元,高盛给出的基线预期股价135美元,乐观情景分别涨41%和89%,悲观情景分别跌61%和26%。当前价位水平上,潜