Ethena-USDe 迅速增长背后的逻辑与影响

近期，USDe 的发行总量呈现惊人增长，一个月内从 24 亿美元攀升至 38 亿美元，月度增幅超过 58%。这一增长主要归因于比特币价格创新高后，市场做多情绪高涨，推高了资金费率，进而提升了 USDe 的质押收益率。虽然近日有所回落，但 11 月 26 日 USDe 的年化收益率仍维持在 25% 左右的高位。

这一增长趋势也为其他相关生态带来了积极影响。某稳定币协议的日化收入较一个月前增长超过 200%，创下历史新高。这主要得益于 USDe 高额的质押收益吸引了大量借贷需求，尤其是以 sUSDe 和 PT 资产作为抵押物借贷的需求激增。某借贷平台上，以这些资产作为抵押借贷的规模已达 5.7 亿美元，借款使用率超过 80%，存款年化收益率达 12%。过去一个月，通过该平台发放的贷款增量超过 3 亿美元。

同时，sUSDe 和 PT 的借贷需求也间接推高了其他渠道的稳定币使用率。某借贷协议的稳定币存款利率已达 8.5%。数据显示，某稳定币协议通过其特定模块向两个主要借贷平台发放的贷款总额接近 20 亿美元，占其资产端的近 40%。仅这两项业务就为该协议创造了 2.03 亿美元的年化收入，相当于每日 55 万美元，占其总年化收入的 54%。

USDe 的增长路径已经清晰可见：比特币新高带来的乐观情绪推高了资金费率，进而影响 USDe 的质押收益率。某稳定币协议则凭借其完整的资金流动性链路和类央行的功能，成为 USDe 增长的重要支持者。在这个过程中，某借贷协议起到了关键的中介作用。这三个协议共同构成了增长的核心引擎。

与此同时，其他 DeFi 协议如某 AMM 和某衍生品协议也在不同程度上受益于 USDe 的增长。例如，某借贷协议的稳定币借款使用率超过 50%，USDe 相关存款总量接近 4 亿美元。USDe 相关交易对在某 AMM 平台的交易量排名中占据重要位置，在某衍生品协议的流动性排名中也表现突出。相关代币如 CRV、CVX、ENA 和 MKR 均实现了超过 50% 的月度涨幅。

这种增长模式的持续性主要取决于 USDe 和某稳定币之间的息差能否维持。影响因素包括：市场牛市情绪的持续性、Ethena 能否通过经济模型优化和市场份额扩大来提高 APY 分配效率，以及来自其他交易所推出的类似产品的竞争压力。

随着增长，市场也对某稳定币协议特定模块的安全性产生了担忧。尽管该模块允许直接动态生成稳定币而无需传统抵押品，但从资产负债表角度来看，这些新铸造的稳定币实际上是由 sDAI 作为抵押，最终转化为超过 110% LTV 的合成资产头寸。因此，这种机制并不会直接导致该稳定币变成非足额抵押的产品，但确实增加了一些风险：

1. 该模块占比过高可能使这种稳定币再次成为"影子稳定币"
2. Ethena 的操作风险、合约风险和托管风险可能传导至该稳定币
3. 中间环节的存在可能进一步增加风险
4. 可能降低该稳定币的整体抵押率