保险公司的独门秘方正逐渐失去威力

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纽约，2023年2月2日（路透社Breakingviews）——保险公司的“秘密武器”正逐渐失去部分威力。担保贷款债务（CLOs），即购买高风险债务并将其拆分成较安全的债券的基金，是推动美国企业信贷市场的1.4万亿美元引擎。年金销售商纷纷进入这一资产类别，预计2026年需求将呈现爆炸性增长。然而，回报率的下降和过去过度扩张的阴影依然笼罩。

自雷曼危机后，美国市场的CLOs从2630亿美元的规模逐步扩大，主要受两大因素推动。一是银行的退出，1990年代曾持有大部分所谓的杠杆贷款——即由收购巨头发行的低评级债务，用于融资交易，依据标普全球数据。此后，更严格的资本监管迫使华尔街将债务拆包出售给投资者。

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与此同时，寻求额外收益以支持其保单的寿险公司纷纷涌入市场。根据联邦储备的数据，2011年至2016年间，保险公司持有的由CLOs发行的债务中，约19%由联合贷款组成。此比例从那时起迅速上升，到2022年达到36%。

CLOs的核心魔力在于将高风险贷款转化为较安全的债务。可以将其比作一个箱子，管理者将各种不同的应收账款（在此为用于收购的贷款）倒入其中。这些资产定期支付利息，管理者随后将其打包成证券，按不同的安全评级（如标准普尔或穆迪）划分成多个档次。在最高档次，AAA级债券优先获得现金流，而较低档次则依次排队。

这是一项令人垂涎的技巧。在2025年前的十年间，即2025年之前，即使是风险最低的AAA评级CLOs，其超越无风险利率的回报也达到了142个基点，而普通的投资级企业债券（短期）仅多出69个基点。

保险公司看重CLOs，得益于全国保险专员协会（NAIC）制定的规则，这些规则赋予它们有利的资本待遇。这也带来一些奇特现象——例如，理论上，保险公司可以购买所有CLO的档次，实际上完全承担基础贷款的风险，反而比直接购买债务所需的资本更少。

这些规则目前正在审查中。然而，尤其是寿险公司，一直是热衷的买家。到2009年，它们持有的CLOs资产为130亿美元。到2024年，这一数字已升至2770亿美元，NAIC估算。它们还不断增加对低评级档次的投资，以获取更高的收益：目前，保险公司投资中只有39%在最安全的AAA债券，而2011年这一比例为55%。

由私募股权支持的保险公司进一步调整了这一策略。根据穆迪的数据，CLOs占由Eldridge Industries拥有的Security Benefit Life Insurance管理的投资组合的18%。更重要的是，近49%的持仓被穆迪评级为Baa级，属于最低的投资级别。由阿波罗全球管理（APO.N）拥有的行业巨头Athene，持仓更为均衡，且最近逐步回升至更高级别的档次。尽管如此，它与传统的全国人寿、太平洋人寿或MassMutual等主要购买AAA级债券的老牌公司相比，仍有很大不同。

这轮繁荣也为CLO管理者带来了丰厚的收益，他们负责挑选和监管进入这些工具的贷款，而且这些管理者往往由私募股权集团拥有。凯雷（CG.O）在2025年避免股价下跌，成为四大上市美国收购公司中唯一的佼佼者，是保险公司CLO持仓的最大管理者。

然而，在繁荣背后，保险公司及其私募股权支持者的情绪逐渐变得阴郁。阿波罗CEO马克·罗文甚至谈到需要为CLOs“寻找替代品”，指出“定价方式中的异常”。

原因之一是CLO的供应未能跟上需求。该行业已徘徊在1万亿美元左右的未偿余额数年。部分原因是2022年至2024年间的并购低迷，限制了新贷款的发行规模，阻碍了整个行业的增长。

对CLO债务的高需求压缩了回报。任何一档CLO支付的超额利差（即相对于银行间利率的额外利息）已大幅收缩。根据野村的数据，AAA级的利差已从2023年底的高点下降了49%，而保险公司偏好的评级则下滑更大。双A级利差下降了53%，BBB级下降了56%。

在贷款组成的CLO面临较高损失的同时，回报也在下降。穆迪数据显示，杠杆美国贷款的发行人加权违约率从2022年底的约2%上升到2025年初的超过7%，12月时仍接近6%。穆迪及其他机构预期这一比例还会进一步下降。然而，各管理者指出，激增的原因很简单：在后疫情时代的狂热中，一些本不应被承保的收购贷款被放行。还有一些如汽车零件供应商First Brands的爆炸性崩溃事件。穆迪发现，约有1100个CLO暴露于这家破产公司，可能引发低评级档次的损失，使得不够谨慎的管理者与更为谨慎的管理者区分开来。

不过，目前这个行业仍然保持强劲。与Breakingviews交流的业内人士指出，美国和欧洲新管理者的出现速度前所未有。业内专家表示，这些新兴管理者在CLO债务上的利差已大幅收窄，显示需求依然旺盛。穆迪预计，2026年新发行的CLO将达1430亿美元，即使仅与近期历史持平。除非阿波罗的罗文能兑现其“替代品”计划，否则一些保险公司可能会得到比预期更少的回报。

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编辑：Neil Unmack；制作：Pranav Kiran