零售一直在责怪内部人士分配导致2025年的代币抛售，但事情远比这复杂得多。在多年来零售投资者对内部人士持股过重的反对声中，项目开始宣传“公平发行”，并减少对团队和投资者的分配。这虽然是一个更好的叙事，但结果依然没有改变。我分析了去年最大的十个发行项目：

@monad：内部人士占比46.7%，团队+投资者占比19.7%，发行后价格变动为-6.4%
@hyperlane：内部人士占比35.5%，团队+早期支持者占比10.5%，价格变动为+66.6%
@animecoin：内部人士占比23%，价格变动为-95.5%
@berachain：内部人士占比51%，投资者占比34.3%，贡献者占比16.8%，价格变动为-94.2%
@StoryProtocol：内部人士占比41.6%，支持者占比21.6%，贡献者占比20%，价格变动为-20%
@KaitoAI：内部人士占比33.3%，核心团队占比25%，早期支持者占比8.3%，价格变动为-73.2%
@LineaBuild：内部人士为0%，仅有15%的国库，价格变动为-89.1%
@MeteoraAG：内部人士占比18%，团队分配，价格变动为-73.7%
@MidnightNtwrk：内部人士几乎为0%，大部分供应量由基金会持有，价格变动为+27.5%
$TRUMP：内部人士占比80%，与特朗普相关实体，2025年最大的骗局
只有两个代币在TGE（首次发行）时的交易价格高于发行价：一个为35.5%，另一个接近零。Anime的价格跌至-95%，内部人士仅持有23%，Linea给内部人士0%的分配，仍然下跌了-89%。内部人士比例与价格表现之间完全没有相关性。
但这并不意味着代币经济学不重要，而是我们衡量的指标错了。真正影响的变量包括：
→ 解锁时间表：4年锁定期与第一天即可流通
→ 发行时的流通供应量：低内部人士比例通常意味着高流通量，导致更多农民抛售
→ 估值与实际使用情况的关系：这个列表中的每个项目都以虚幻的FDV（完全稀释市值）启动
→ 流动性深度：薄的订单簿会放大价格的涨跌
→ 市场时机：2025年第一季度对所有项目都异常残酷
“公平发行”解决了叙事问题，而非结构问题。项目用空投农民抛售取代了风投的抛售，结果相同，但外观更佳。唯一幸存的代币都具有一个共同点：它们是在真正有需求的情况下发行的，而非炒作。Hyperlane在跨链互操作性成为主流叙事时推出，Midnight背后有真实的隐私需求。其他项目都高估了FDV，产品交付不足。关键结论：
→ 高比例的内部人士分配并不保证会抛售
→ 低比例的内部人士分配并不保证会存活
→ 估值脱离实际，必然导致失败
2026年的项目管线依然如此，仍以十位数的FDV和四位数的日活用户启动。除非情况改变，否则抛售周期将持续，无论谁持有这些代币。