هل يمكن حقاً للـ RWA التي على الحافة أن تحقق أرباحاً؟

في عالم العملات الرقمية، لا يفتقر أبداً إلى الإجماع. إلى حد ما، باعتباره حاملاً لاقتصاد الأحلام، فإن الإجماع هو الذهب في عالم العملات الرقمية، من صيف Defi إلى NFT الذي حظي بتأييد كبير من جميع أنحاء الشبكة، من رؤية المستقبل Web3 إلى الانفجار المفاجئ للذكاء الاصطناعي، فإن موجات الفرص المتواصلة في عالم العملات الرقمية تنبع من الإجماع نفسه. اليوم، تهب رياح الإجماع نحو RWA.

مع استمرار المؤسسات في سد الفجوة بين العملات الرقمية والتقليدية، تُعتبر RWA، توكنات الأصول الحقيقية، أيضًا الاتجاه الجديد الذي يمكن أن يجلب زيادة كافية. في هونغ كونغ، يبدو أن عمالقة الإنترنت والمؤسسات المالية والبنوك الكبيرة يتأملون في هذا الاتجاه المحتمل للمستقبل. في البر الرئيسي، تتزايد المشاريع التي تحمل شعار RWA كما تنبت الفطر بعد المطر، وتأمل في استخدام حماس RWA لنشر الحرارة في الصناعة الباردة.

لكن عند كشف النقاب عن "كل شيء يمكن ترميزُه"، هل RWA الحقيقي هو فعلاً الذهب الذي يتوقعه السوق، أم أنه لا يزال علامة استفهام كبيرة.

01 حالة تطوير RWA: التركيز على المالية بالخارج، وتطوير الصناعة داخل البلاد

RWA، الاسم الكامل للأصول الواقعية، يعني بشكل عام أنه يمكن اعتبار الأصول الملموسة من العالم الحقيقي التي تم تحويلها إلى شكل رمزي على البلوكشين RWA، ومع ذلك، فإن العملات المستقرة تعتبر شكلاً من أشكال RWA بمعنى أكثر دقة. من منظور الأصول، تمتلك RWA العديد من الخصائص والمزايا. أولاً، قابلية تقسيم الأصول. بالمقارنة مع نموذج البيع التقليدي الذي يتم فيه بيع الأصول بوحدات ثابتة، تتيح الرمزية تقسيم الأصول إلى أجزاء أصغر، مما يقلل من عتبة الدخول للتمويل، ويوفر مساحة للتداول للأصول الكبيرة التي كانت مقيدة بحجمها؛ ثانيًا، اكتشاف الأسعار بشكل أوسع والسيولة. تحت البنية التحتية الحالية لتداول المنتجات المالية، تواجه تداول الأصول المالية قيودًا زمنية ومكانية واضحة، ولكن من خلال الرمزية على البلوكشين، يمكن تحقيق التداول على مدار الساعة والتسعير من جميع أنحاء العالم، مما يتماشى مع خصائص السوق الحرة؛ وأخيرًا، كفاءة أعلى. بالاعتماد على الشفافية العالية لتداول الرموز على البلوكشين، تقل التكاليف المتوسطة ووقت المعالجة، لذلك يتمتع RWA بكفاءة إصدار أعلى مقارنةً بالعديد من الأنظمة الأخرى.

تحت سلسلة من المزايا، تدفقت المؤسسات التقليدية أيضًا، حيث بدأت في عام 2019، مجموعة من المؤسسات التقليدية مثل JPMorgan و Goldman Sachs و DBS Bank و UBS Group و Santander و Société Générale و Hamilton Lane في استكشاف هذا المجال وبدأت باختبار إصدار بعض المنتجات. لكن لماذا انفجرت RWA فقط الآن؟ في الواقع، يعود السبب إلى دفع السياسات والدورات. أولاً، تغيير البيئة السياسية. كانت الولايات المتحدة في المقدمة حيث خفضت بشكل كبير من ضغط تنظيم الأصول المرمزة هذا العام، حتى أنها أظهرت اهتمامًا كبيرًا بالعملات المستقرة وأصول RWA، وكذلك هونغ كونغ. سمح الدورة التنظيمية المريحة للمؤسسات التي كانت مترددة سابقًا بأن تجرؤ على القيام بتجارب. ثانياً، هناك مشكلة دورة الصناعة. حتى الآن، انتقل الدافع الأساسي في عالم العملات الرقمية من التكنولوجيا والتطبيقات إلى الجانب المالي، والمشكلة البارزة التي تعيق عالم العملات الرقمية هي نقص النمو الكبير، حيث أصبح من الصعب على السوق الاعتماد فقط على الموارد الموجودة في الدائرة، ويجب جلب تدفقات بشرية ومالية من خارج الدائرة، وتدفق المؤسسات التقليدية على نطاق واسع يتوافق تمامًا مع هذا الحل، لذلك تعتبر RWA، كنقطة دخول مثالية للمؤسسات التقليدية والتمويل المشفر، محط اهتمام كبير.

من حيث الوضع الحالي للتطوير، كما هو الحال مع الموقف تجاه blockchain، فإن مسارات تطوير RWA في الداخل والخارج تختلف بشكل كبير. تركز RWA الخارجية، التي تقودها الولايات المتحدة، على الجانب المالي، حيث تتركز الأصول المرمزة بشكل أكبر على السندات الحكومية وصناديق النقد؛ بينما تبرز RWA المحلية تمكين الكيانات الحقيقية، حيث تتمتع الأصول المستهدفة بطبيعة صناعية بارزة. من الواضح أن RWA الخارجية، بسبب بدايتها المبكرة، تتجه نحو الكمال، وتظهر الأصول المستهدفة خصائص متنوعة.

وفقًا لبيانات Rwa.xyz، وبعد استبعاد العملات المستقرة، بلغ الحجم الإجمالي للـ RWA على السلسلة 28.44 مليار دولار، مقارنة بـ 1.929 مليار دولار في عام 2022، مما أدى إلى ارتفاع بنسبة 14.74 مرة، وبلغ عدد مُصدري الأصول 274، وبلغ عدد حاملي الأصول أكثر من 380,000 شخص. من حيث فئات الأصول، يُعتبر الائتمان الخاص هو المجال الرئيسي لـ RWA، بحجم يصل إلى 16.1 مليار دولار، مما يشكل 56.61%، وتحتل سندات الخزانة الأمريكية المرتبة الثانية بحجم 7.5 مليار دولار، تليها السلع (2 مليار دولار)، وصناديق التحوط البديلة (1.8 مليار دولار)، والحقوق العامة (4.2 مليون دولار)، فيما يتعلق بسندات الخزانة غير الأمريكية وسندات الشركات، فإنهما لهما أقل تأثير، حيث لا يتجاوز مجموعهما 600,000 دولار.

!

يبدو أن القروض الخاصة تتصدر القائمة، لكن في الحقيقة، فإن القروض العقارية على السلسلة فقط هي التي تصل إلى 15.5 مليار دولار، حيث أن شركة Figure واحدة فقط حققت هذا الحجم في القروض الخاصة، لكنها في الواقع تقوم فقط بتسجيل المعاملات على سلسلة Provenance بعد رهن المنتج الأساسي HELOC، وبالتالي، من الناحية الصارمة، فإنها تقوم فقط برفع البيانات إلى السلسلة، وليست شركة RWA حقيقية. لذلك، في مجال RWA، فإن القطاع الأكثر جذبًا للانتباه لا يزال هو سندات الخزانة الأمريكية.

سوق السندات الأمريكية، يجتمع فيه العديد من المؤسسات. المركز الثالث في هذا السوق هو أيضًا لمؤسسات كبيرة، حيث أن الأول هو صندوق بيلايد المرمز BUIDL، الذي وصل حجمه الحالي إلى 22.83 مليار دولار، يليه WTGXX من WisdomTree (8.3 مليار) وصندوق الحكومة النقدي BENJI من Franklin Templeton (7.4 مليار)، حيث تشغل الثلاثة معًا 37.78% من سوق السندات. أما في سوق السلع، فهي مملكة المعادن الثمينة، حيث تجاوز حجم فئة الذهب 18.8 مليار دولار، مما يشكل أكثر من 70% من السوق.

!

إذا قمنا بتحويل رؤيتنا من الخارج إلى الداخل، فإن تكوين الأصول قد تغير. لا تزال ممارسة RWA في الصين في مرحلة مبكرة جداً، وسلسلة الصناعة لا تزال في طور التحسين، حيث تركز تنمية المسار بشكل رئيسي على تمكين الاقتصاد الحقيقي. حالياً، هناك تطبيقات في الأصول المالية، الأصول المادية، تمويل التجارة، تتبع سلسلة الإمداد، بالإضافة إلى حماية التراث الثقافي والسياحة، ومن الأمثلة النموذجية مشروع أصول محطات الشحن لمجموعة لانغ شين، مشروع أصول الطاقة الكهروضوئية لشركة شياو شين، مشروع أصول تبديل الطاقة الخضراء، مشروع المنتجات الزراعية لعنب مالو، ومشروع العقارات لشركة غرين لاند. كمثال على أول مشروع RWA لأصول محطات الشحن في الصين بالتعاون بين شركة أنتي داتاك و شركة لانغ شين تكنولوجي، يعتمد هذا المشروع على 9000 محطة شحن تابعة لشركة شياو شين، وقد نجح في جمع 100 مليون يوان صيني بشكل رمزي.

!

المصدر: 华西证券

توجد أيضًا اختلافات في البنية التحتية. تعتمد RWA في الخارج بشكل رئيسي على سلاسل الكتل العامة، حيث تبلغ حصة إيثيريوم السوقية أكثر من 57%، بينما تتوافق RWA المحلية مع الأنماط التقليدية، حيث تهيمن سلاسل الكتل التحالفية وتدعمها سلاسل الكتل العامة. حاليًا، هناك أيضًا شركات بلوك تشين مثل Ant Group وShu Qin Technology وغيرها التي تعمل على تطوير منصات RWA مخصصة.

على الرغم من وجود اختلافات في البنية التحتية والأصول المستهدفة، إلا أنه من حيث الوضع الحالي للتوسع، فقد تم تشكيل إجماع أولي حول RWA في الداخل والخارج. وفقًا لتوقعات شركة بوسطن الاستشارية (BCG) بالتعاون مع ADDX، من المتوقع أن يصل حجم سوق توكينز الأصول العالمية إلى 16.1 تريليون دولار بحلول عام 2030. في هذا السياق، ليس فقط الشركات الكبرى تتحرك، بل حتى الشركات الصغيرة والمتوسطة تدخل إلى منجم الثروة الجديد. ومع ذلك، هل RWA في تطويرها الحالي خالية حقًا من المخاطر خلف هذا الظهور الذي يبدو بلا حدود؟ وهل إنشاء RWA سهل حقًا كما يبدو؟

02 مأزق RWA: عوائق إصدار مرتفعة وكارثة السيولة

الإجابة سلبية. أولاً، على الرغم من رفع شعار إمكانية تحويل كل شيء إلى رموز، فإن الأصول الأساسية لـ RWA ليست بلا متطلبات. باسم الأصول، الشرط الضمني هو أن الأصول المصدرة من RWA يجب أن تكون أصولاً قادرة على تحقيق العائدات بمعناها الموضوعي، لذلك يجب أن تتمتع الأصول الأساسية الجيدة بثلاثة شروط أساسية: القابلية للتوحيد، والسيولة العالية، والعائدات الجذابة. من الناحية الجوهرية، فإن إصدار الأصول على السلسلة هو مجرد تقديم قناة جديدة لجمع الأموال، ولا يزال المفتاح في جذب السيولة في السوق يعتمد على القيمة الذاتية للأصل، وإذا نظرنا من منظور قابلية التوسع، يجب أن تمتلك الأصول القابلة للتوسع استقرار القيمة، ووضوح حقوق الملكية القانونية، وقابلية التحقق من البيانات خارج السلسلة، وإلا سيكون من الصعب تحقيق إصدار واسع النطاق. وهذا يفسر سبب كون السندات الحكومية هي أكبر منتجات RWA الأجنبية، حيث تتمتع طبيعياً بسيولة عالية وعائدات مؤكدة، ولديها درجة عالية من الامتثال واليقين، مما يتناسب طبيعياً مع مفهوم RWA.

حتى لو تم حل مشكلة الأصول، فإن إصدار RWA في بيئتنا الحالية ليس بالأمر السهل. حالياً، بسبب الخصائص القانونية الخاصة بـ RWA، تشمل عملية إصدار RWA التوافق القانوني بالإضافة إلى تعقيد تقني. على سبيل المثال، عند إصدار RWA في هونغ كونغ، يجب أن يكون من الواضح أن الأصول قابلة للتداول منذ مرحلة تصنيف الأصول الأولية، وفقًا للممارسات المعتادة، يجب أيضًا إنشاء كيان SPV خاص للربط بين الأصول المحلية والأجنبية، لفتح قنوات التدفق المتوافقة عبر الحدود بين الأموال والأصول، وإكمال طلب الترخيص واختبارات الصندوق الرملي في هونغ كونغ. بعد التأكد من عدم وجود أخطاء في مراحل الامتثال، يجب أن تضمن التقنية قابلية تفاعل البيانات والأصول، حيث يوجد بالفعل مزودو حلول متكاملون قادرون على تقديم مثل هذه الحلول، حيث تركز التقنية على تسجيل الأصول على السلسلة، تدقيق العقود الذكية، والتوافق عبر السلاسل. ومن حيث العملية الكاملة، إذا كان الاعتماد فقط على الشركات المحلية لإصدار RWA في هونغ كونغ، فإن ذلك سيستغرق وقتًا لا يقل عن 8 أشهر.

!

تحدد العمليات المعقدة التكاليف الباهظة. ووفقًا لتقرير PAnews، فإن تكلفة إصدار منتج RWA لمرة واحدة في هونغ كونغ يمكن أن تتراوح بين 300-600 ألف يوان، تشمل تكاليف الامتثال القانوني، وتكاليف تقنية السلسلة، وتكاليف الوسطاء، بالإضافة إلى تكاليف جمع الأموال وQFLP، حيث يعد الوسطاء هم العنصر الأساسي في معاملات RWA، وتشكل نفقات الوسطاء الجزء الأكبر من التكاليف، ويمكن أن تصل رسوم القنوات إلى 200-300 ألف يوان. وإذا نظرنا من منظور الاستراتيجية طويلة الأمد، فإن تكاليف الإصدار ترتفع بشكل أكبر، حيث تتجاوز تكلفة الحصول على ترخيص هونغ كونغ مليون يوان، وتعتبر رخصة مزود خدمات الأصول الافتراضية VASP ذات المتطلبات العالية للغاية، حيث يمكن أن تصل رسوم التقديم إلى عشرة ملايين يوان، فقط اللاعبين الكبار ذوي الموارد الضخمة يمكنهم الدخول والمشاركة.

من المهم أن نلاحظ أن الإصدار هو مجرد البداية، ويجب مواجهة تحديات السيولة فيما بعد. في الواقع، حتى في الخارج، حيث الحجم أكبر، فإن سيولة منتجات RWA لا تبشر بالخير. كمثال، إصدار BUIDL من بلاك روك، الذي وصل قيمته السوقية إلى 2.238 مليار دولار، وحجم التحويلات الشهرية يتجاوز 170 مليون دولار، يُعتبر رائد السوق في الخارج، إلا أن عدد حامليه لا يتجاوز 89، وعدد عناوين التحويلات الشهرية لا يتعدى 51، في حين أن عدد العناوين النشطة شهريًا أقل من 20، مما يُظهر الاعتماد الكبير للسوق على المُصدرين وعدد قليل من المؤسسات الكبيرة. هذه الحقيقة تتماشى مع أداء سوق السندات الحكومية التقليدية، حيث تُعتبر هذه الأصول عادةً قائمة على الإيرادات الضخمة، وليس على اعتمادها على سوق التداول، ولا يمكن أن تغير عملية التوكنيز الأصول نفسها. وعند النظر إلى سوق RWA المؤسسي، نجد أن هناك عمومًا خصائص مثل القيمة السوقية العالية، والتركيز في السيطرة، وانخفاض السيولة، مع وجود بعض المنتجات مثل RWA المرتبطة بالذهب التي تتمتع بقنوات تداول نسبياً واسعة، والتي يمكن أن تكسر هذه اللعنة.

من الواضح أن عتبة إصدار RWA ليست منخفضة فحسب، بل مرتفعة للغاية. وبالتالي، فإن الأمل في تحقيق أرباح ضخمة من خلال RWA، أو خلق شيء من لا شيء، قد يتطلب إعادة التفكير قبل اتخاذ أي إجراء. فالواقع أنه إذا كانت هناك أصول جيدة، فلن تفتقر إلى البائعين. ولكن إذا كانت الأصول المعنية صعبة في اعتبارها أصولًا ذات جودة، فإن عملية التوكنينغ لن تؤدي فقط إلى نتائج غير جيدة، بل قد تؤدي أيضًا إلى خسائر فادحة. في الواقع، العديد من منتجات RWA المنتشرة في السوق اليوم، هي في جزء كبير منها مجرد محاولة للعب على الحافة، حيث يتم تغليف الأصول الرديئة بقشرة مفاهيمية لجعلها تبدو كمنتجات جديدة، وهذا لا يتماشى مع الغرض من RWA، بل ويحتوي على مخاطر عدم الامتثال.

كمثال على مشروع هاينان هوا تيه الذي حقق انتشاراً واسعاً في السوق مؤخراً، تعتمد هذه الشركة على «هوانغ فنغ قه» كمنتج رقمي، حيث تربط بين المنتجات وحقوق الأرباح النقدية لـ 50,000 سهم سنوياً من 2025 إلى 2027. كجزء من استراتيجيتها التنموية، أعلنت الشركة أيضاً عن إصدار منتجات RWA غير المالية بقيمة 10 ملايين يوان، حيث ستقوم برقمنة حقوق استخدام وتشغيل جميع معداتها على شكل «بطاقة عضوية» على السلسلة، مما يسمح للمستخدمين بتداولها عبر التحويل أو البيع بالعمولة على السلسلة، مع الاستفادة من بعض حقوق الاستخدام أو الأرباح. على الرغم من أن المشروعين ناجحان للغاية، إلا أن المنتج الرقمي هوانغ فنغ قه حقق قفزة في السعر من 200 إلى 15,000 يوان في غضون ثلاثة أيام، ولكن عند التعمق في التفاصيل، يمكن ملاحظة أن هيكل الملكية سواء بالنسبة لـ NFT أو RWA غير واضح تماماً، والمعلومات المعلنة غامضة للغاية، كما أنها تتعلق بتقسيم أرباح مالية، مما يثير مخاوف واضحة بشأن الامتثال.

03 مستقبل RWA: الوحدة الجدلية بين النور والانحناءات

بشكل عام، على الرغم من أن RWA قد تطورت بسرعة في العامين الماضيين تحت تأثير السياسات والسوق، حيث تم توسيع سلسلة الصناعة بشكل مطرد، وزادت تغطية الأصول المستهدفة، وأظهرت أنواع المنتجات اتجاهاً نحو التنوع، وتوسعت هيئات الإصدار بشكل مستمر، إلا أن هناك أيضاً تحديات موضوعية مثل نقص البنية التحتية، وفترة إصدار طويلة، وتكاليف مرتفعة، وانخفاض السيولة، وغياب سلسلة الرقابة. لتحقيق التنمية المستدامة، من الضروري تحسين البنية التحتية من الناحية الفنية، وبناء نظام بيئي من قبل مقدمي الخدمات، وخلق هيكل في السوق.

لحسن الحظ، السوق أيضًا يتحرك، حيث تبرز منصات متخصصة لإصدار RWA تقنيًا، وتبدأ تسريعيات ومنظمات وجمعيات تتعلق بـ RWA بالظهور، حيث تستمر معايير إصدار المنتجات في التحسن، وحتى بالنسبة للتحديات المتعلقة بالسيولة، يحاول السوق معالجة ذلك من خلال فتح مساحة DeFi وتطوير التوزيع على السلسلة. وفيما يتعلق بالتنظيم، فإن الولايات المتحدة وهونغ كونغ كلاهما يقدم بيئة أفضل للابتكار ضمن القواعد، حيث يعتبر صندوق Ensemble في هونغ كونغ مثالًا جيدًا.

المستقبل مشرق، لكن الطريق متعرج. وراء حمى التنقيب عن الذهب، هناك الكثير من الشوائب، فيما يتعلق بـ RWA، لا يزال الطريق طويلاً وصعباً.